五洲特纸研究报告：六问六答，当前位置我们坚定看好的原因
（报告出品方/作者：华安证券，马远方）
一、怎么看公司 ROE 持续领先？
ROE 领跑特种纸行业，过去五年平均 ROE 达 32.47%。公司 ROE 自 2016 年 至今连续保持行业第一，且稳定在 20%以上。2016-2020 年公司平均 ROE 达到 32.47%。2020 年公司 ROE 为 25.11%，其他四家特种纸上市公司 ROE 平均值为 10.63%。公司 ROE 水平显著高于行业平均值。
高效生产形态以及低成本，是公司高 ROA 的关键。 公司 ROA 处于行业高位。2020 年公司 ROA 为 16.17%，其他四家可比公司 ROA 平均值为 8.33%。公司销售净利率整体处于行业中游水平，但资产周转率处 于领先水平。公司高 ROA 主要贡献来源于公司较高的资产周转率。
高 ROA 的背后，一方面来自于高效生产形态，另一方面来自于通过技改能力 引进二手纸机带来的强降本能力。
1）高效生产形态：特种纸高效生产形态的体现形式，为纸机车速、宽幅等， 具体数值体现为单位产值、人均创收创利等，同行上司公司均为各细分品类领军企 业，我们认为生产形态差异主要区别来自于经营策略，取决于侧重的品类及其市场 空间。公司专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸，食品包装纸规模国内居前，格 拉辛纸及描图纸规模属于全国最大，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”，一方 面避免纸机频繁改动或切换导致的产能浪费、能耗增加，另一方面保证产品质量稳 定，在保证小类切换的灵活性同时，实现规模效应。
2）引进二手纸机技改，具备低成本优势。近年来公司处于扩产阶段，资产周 转率略有下降，在产能爬坡后有望转折回升，在行业内具备明显优势。能够实现这 一目标的核心在于公司拥有一支以创始人为核心，稳定的涵盖机械、设备、自动化、 电气仪表、软件开发、产品研发等各个方面的专业团队。通过对引进二手纸机进行 技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的，实现高于行业的降成本能力。此 外，公司江西基地 110 万吨产能全面投产后，规模效应凸显，成本优势显著。
以 6 家上市特种纸公司为例，计算 2018-2020 年各公司机器设备原值与产量 匹 配 性 ， 可 知 五洲 特纸 2018-2020 年 每万元 机 器 设 备 投 入的 产量 分 别 为 4.73/5.60/3.48 吨，远超行业平均的 1.81/1.79/1.61 吨。与此同时，公司 2018- 2020 年的单位制造费用分别为 750.27/846.17/1030.46 元/吨，远低于平均的 1727.43/1728.12/1814.68 元/吨。公司单位产出与制造费用均保持行业领先，在生 产成本与效率上优势显著。
公司费用管控优秀，期间费用率维持较低水平。公司费用管控良好，期间费用 率一直维持行业较低水平，期间费用率整体保持在 7%-8%水平。
具体来看：
1）销售费用：由于公司下游客户集中度较高且相对稳定，销售模式以**为 主导，且配备的销售人员较少，故公司销售费用率低于行业平均水平。2020 年销 售费用率下降主要因为会计调整将运费移至成本；
2）管理费用：为提高管理效率，公司实行集团化的协同管理模式，即**公 司的财务、行政等事项均由总部统一管理，内部工作的高协同度降低了公司的管理 费用；此外，公司办公场所较为集中，办公楼账面价值较低，折旧费用相应偏低， 导致公司管理费用率低于同行业可比上市公司平均水平；
二、再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？
食品卡和社会卡，在生产形态以及销售模式上有明显区别。白卡纸按用途分类 可分为社会卡、烟卡和食品卡。社会卡占比约 61%，主要用于酒类、药品、消费电 子、化妆品包装；食品卡占比约 25%，应用于各种食品级包装，以及对人体安全及 卫生要求较高的产品包装上；烟卡占比 14%，主要用于国内卷烟包装
生产端：食品级白卡定制化特性对生产要求高，对设备灵活性要求高。食品卡 需要根据客户的不同需求提供不同规格型号的产品，要求企业科学排抄，纸机多为 小型纸机，单条产线在 50 万吨以下；而社会卡产品定制化程度低，一般为规模化 的大批量生产，纸机为高速大型纸机，一般单条产线在 50-100 万吨，超大型纸机 甚至年产能超 100 万吨。社会卡若转产食品卡存在以下两方面问题：
（1）若社会卡纸机仅转产食品卡，存在产能利用率低的问题。食品卡的多规 格多种类要求企业科学排抄，生产社会卡的大型纸机难以做到多规格产品间的迅速 切换，若切换频率较高则无法完全释放产能，导致产能利用率不足；
（2）若同一纸机混产食品卡与社会卡，存在荧光剂等添加剂引发的食品安全问题。社会卡在生产过程中往往会添加荧光增白剂，荧光剂难以完全从管道及设备 中清除。根据我国《食品安全国家标准——食品接触用纸和纸板材料及制品》（GB 4806.8-2016），与食品直接接触的纸及纸板材料及制品中的荧光性物质检测应符合 阴性指标，即禁止荧光剂残留。若同一纸机混产社会卡与食品卡，则容易引发食品 安全问题，所生产的食品卡也难以被下游客户接受。
客户端：食品卡**，认证周期久，客户要求严苛。不同于大宗纸通过贸易商 经销方式，食品卡销售模式以点对点的**为主。食品卡下游客户因对其自身品牌 的重视和对食品包装安全的考虑，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生 产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，考核周期长， 一旦双方达成合作则倾向于建立长期稳定的合作关系。并且客户多为定制型生产， 对纸厂的售后服务提出更高的要求。根据公司公开交流平台信息，通常新的（食品 卡）市场进入者，一般要先从中低端客户做起，再逐渐服务中端客户，等自身产品 被市场充分认可后才可承接中高端及高端客户，时间跨度较长。
FSC 认证是欧美系高端客户的准入门槛。除禁止荧光剂添加等基本要求外， 高端客户（欧美系连锁餐饮大客户）还要求通过 FSC 认证。FSC 认证是由森林管 理委员会颁发的认证，即证明木质产品的原材料是合法来源，从根源上**非法木 材买卖。认证涉及原木到最终产品的全部流程，审核严苛且流程较长（2 年以上）， 且 FSC 认证证书有效期仅为 5 年，同时必须每年进行年度审核。当前欧盟等地区 都对进口木材及其制品提出了 FSC 要求。（报告来源：未来智库）
远期：环评能评指标收紧，行业准入门槛持续抬升
造纸是重污染与高能耗的产业，自 2016 年供给侧**以来，出清低效产能， 加强环保治理与能耗控制的力度不断加码。2016 年 12 月 28 日环境保护部** 《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可证管理工作的通知》， 要求在 2017 年 6 月 30 日之前，完成火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发 工作，依证开展环境监管执法。其中造纸行业排污许可证发放范围为所有制浆企业、 造纸企业、浆纸联合企业，以及列入 2015 年环境统计口径范围内的纸制品企业 （其他应当纳入排污许可管理的纸制品企业排污许可证核发工作最迟于 2020 年前完成）。排污许可证**后改变了原先由行业总量控制，各地省市分别监督的多层 次监管，直接实行“一证式”监管，从政府执行、企业约束和社会公众参与多方面 施行。严厉杜绝偷排、违规排放现象，企业严格执行排污标准成为唯一选择。
在废水、废气排放限额一定的情况下，纸企产能、单位产品排放量、污染物排 放浓度相互制约，企业扩产则必须加大投入环保设备从而降低单位产品排放量与排 放浓度。先进环保设备投资所需资金成本较高，以五洲特纸江西生产基地为例，根 据环评报告，公司江西基地环保设备投资约 2.2 亿元，占总体投资额 7.7%。高额 的环保投入使得经济效益较差、吨净利水平较低的纸企难以短期内收回投资，从而 **中小纸企扩建产能。
许可证制度向规模纸企倾斜，大设备优势明显。以废气排放中的锅炉废气污染 物许可排放量为例，根据《锅炉大气污染物排放标准》（GB13271），燃煤锅炉的废 气许可排放量计算公式为 D= D=R×Q×C×1/（10^6），其中，D 为废气污染物许可 排放量；R 为产品产能；C 为废气污染物许可排放浓度限值；Q 为基准排气量，Q 具体取值根据锅炉热值的大小存在差异，同等条件下，热值更大的大型锅炉基准烟 气排放高于小热值锅炉。故排污许可政策倾向于纸企使用大型设备，从而利好规模 企业生产。
公司远期 449 万吨浆纸一体化产能的稀缺性凸显。2022 年 1 月 26 日公司与 湖北汉川人民政府签订投资协议，拟投资 173 亿元建设“年产 449 万吨浆纸一体 化项目”，包括 155 万吨浆和 294 万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固 废综合利用、物流码头等配套公用设施。项目计划在 2030 年之前建成落地，达产 后公司浆纸合计产能将突破 600 万吨。公司持续在高景气赛道持续扩大规模及市占 率，在能评环评指标日渐收紧的背景下， 449 万吨新增产能扩张的稀缺性凸显。
三、食品包装纸空间及成长性如何？
食品包装是特纸中占比最大，高增长的优质细分赛道
我国食品包装特种纸行业占比最大，2019 年占比接近 26.2%。食品包装是特 种纸中的第一大细分领域，2019 年占比接近 26.2%。近年来，我国食品包装原纸 市场规模呈加速增长趋势， 2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。我们预计 2025 年食品包装市 场规模有望达到 480 万吨，其中外卖餐盒、连锁快餐及茶饮一次性包装、国产液包 预计分别贡献约 145 万吨、172 万吨和 163 万吨。
食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。未 来发展的主要推动因素有：（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；（2）咖啡及新式 茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；（3）以液体包装纸为代表 的食品包装国产替代进程加速。具体来看：
（1）全球限塑禁塑趋势下，纸基材料是性价比最合适的替代材料，纸代塑需 求快速放量。2020 年史上最严“限塑令”**，要求重点城市的公共场合及全国餐饮 行业禁止使用一次性不可降解塑料制品，同时 2022-2025 年禁止范围将逐步扩大 至全国，并推广使用纸袋、纸盒等非塑料制品作为替代。除我国之外，其他国家和 地区近年来也纷纷发布或收紧限塑令，限塑是全球性的的不可逆趋势。纸基材料具 有原材料资源丰富、成本低、产品易回收降解、无污染的特点，是性价比最合适的 替代材料。
食品级白卡相对于一般的白卡而言，对纸张质量要求更高，因此除了作为食品 包装外，还可以应用于对人体安全及卫生要求较高的产品包装上，如医疗、日用消 费品等方面。
1）食品卡替代传统的食品塑料外包装。以外卖包装为例，目前商家包装材料 仍以塑料为主。2019 年全国外卖平台订单约 143 亿单，按平均每单消耗 3.27 个一 次性塑料餐盒计算，年度塑料盒消耗量为 469 亿只。假设单个纸包装餐盒克重 20g， 则外卖塑料餐盒的替代需求为 94 万吨食品卡需求，带来需求增量 12.6%。此外， 根据《关于进一步加强塑料污染治理的意见》要求，到 2025 年底，全国多数范围 禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。根据 测算可得，若 2025 年外卖盒白卡纸渗透率达到 70%，则食品白卡纸需求量为 145 万吨。
2）咖啡及新式茶饮市场的爆发增长推动纸杯纸等需求迅速放量。近年来在快 节奏、年轻化的生活潮流下，冲调类饮品（咖啡、新式茶饮）作为休闲社交的重要 方式近年来得到了快速发展。根据沙利文发布的《2020 我国新茶饮行业发展白皮 书》，2019 年我国咖啡市场规模达到 678 亿元，预计 2025 年，我国咖啡市场的规 模将达到 2,280 亿元；2015-2019 年国内咖啡店市场规模由 197 亿元增长至 500 亿 元，CAGR 为 26%；预计 2019-2025 年，我国咖啡店市场将增长至 2,107 亿元， CAGR 将达到 27%，具有较大的市场空间。
根据艾瑞咨询数据，2020 年我国新式茶饮行业市场规模达到 773 亿元，2016- 2020 年年均复合增速为 22.6%，预计到 2023 年市场规模将突破 1.7 千亿元， 2021-2023 年 CAGR 将高达 34.5%。其中，高端现制茶饮品牌喜茶、奈雪门店数 量已突破 660、550 家；中端品牌一点点、茶百道门店数量已突破 3000、3500 家。 此类饮品的外包装主要为纸杯，冲调类饮品市场规模的快速扩大，将直接带动 食品包装纸（纸杯纸等）需求的增加。
测算：2025 年新式茶饮纸包装市场规模将达到 147 亿元，对应 160 万吨食品 包装纸需求。根据艾瑞咨询，2021 年中低端新式茶饮品牌市场份额约为 85.3%， 高端品牌占比约为 14.7%。我们预计随着消费升级，高端品牌市占率将以每年 3% 的速度提升。根据奈雪的茶招股说明书，单杯现制茶饮的外包装均价在 1-1.5 元，故我们假设高端品牌单杯包装 1.5 元。中低端品牌单杯包装为 1 元，测算出 2021 年茶饮包装市场规模约为 78 亿元，2025 年将达到 147 亿元，CAGR 为 17.15%。 若其中纸包装占比 70%，按食品包装纸 6000 元/吨的吨纸价计算，对应 2025 年 172 万吨食品包装纸需求。
3）以无菌液包为代表的食品包装国产替代进程加速。当前我国已成为液态奶 消费大国，产量由 2001 年的 1025.5 万吨提升至 2020 年的 3440.14 万吨。无菌液 体包装在推动我国液态奶市场发展中具有举足轻重繁荣作用，解决了液态奶保质期 短（例：利乐枕保质期 45 天，利乐砖保质期 6-9 个月）、运输半径有限等问题。但 在 2003 年之前，利乐公司在我国的无菌液包市场占据绝对统治地位，份额达到 95%。随着我国液态奶消费近 20 年来井喷式增长，利乐无菌液包产能逐渐出现瓶 颈，此时康美国际、纷美以及本土品牌新巨丰等企业慢慢崛起，有效填补了产能缺 口。2019 年利乐市场份额下滑至 61.2%。
当前国内部分企业如新巨丰等已具备较为成熟的生产工艺，产品质量不断提高。 由于国内低成本原纸供应充足，近年来利乐等国际液包公司也积极寻求与国内造纸 企业合作降低成本，从而继续保持领先的市场份额，故无菌液包的国产替代成为不 可逆趋势。此外，根据 IMF 统计，2019 年我国人均液态奶消费量远低于欧美，仅 为 41kg，也低于饮食习惯类似的日本（69kg/人），人均液奶消费量未来提升空间 较大。故我国无菌液包正处于蓝海市场，行业未来发展空间广阔。
四、怎么看 30 万吨文化纸产能？
公司江西 110 万吨产能中包含 30 万吨文化纸产能，该产线于 2021 年 3 月达 产。正处于产能爬坡期。根据公司公告，21H1 公司文化纸实现销售收入 1.95 亿元， 占公司主营业务收入比例为 11.92%，21H1 实际产能 10 万吨，实现产量 5.63 万吨， 销量 3.93 万吨，产能利用率为 56.30%，产销率为 69.80%。产能利用率与产销率 较低主因文化纸产线投产后机器设备等尚处于磨合、调试阶段，同时产能爬坡阶段 产出部分二等品和回炉纸。
30 万吨文化纸产线充分利用热电联产及配套设备。公司江西基地配备热电联 产项目，电与蒸汽可基本实现自给。为了充分利用热电联产项目实现规模效应的最 大化，短期内新增一条大宗纸（如文化纸/箱板纸）产线是性价比最高的，主要因 为：（1）大宗纸相对特种纸而言生产阶段无需过多技改与调试工作，单条产线产量 大且能保证产量稳定；（2）大宗纸下游需求稳定增长，应用范围相比特种纸而言更 加广泛，有利于产能顺利消化。
从环保层面来看，文化纸产线的投入能更好实现园区内水循环，达到经济效益 最大化。公司江西 110 万吨产能中包含 15 万吨的格拉辛纸，格拉辛纸生产过程需使用清水冲压，而文化纸对水质要求较低，可使用上一环节形成的白水（造纸环节 中抄纸环节产生的废水）进行生产。同等情况下若水资源能够重复利用，则一吨水 能生产更多的成品纸，减少清水使用量和污水排放量。
五、怎么看木浆对公司盈利影响？
木浆是公司主要成本构成，基于特种纸产能稀缺性、深度客户关系以及**模 式，行业具备天然的良好上游波动传导以及平滑能力，并且在预期木浆大幅上涨前， 规模性企业具备主动补库存能力以对冲影响，复盘 21H1，在木浆**大幅上涨背 景下，公司盈利能力不降反升。展望后市，阔叶浆生产厂家已新增/拟新增的产能 较大，浆价无大幅上涨的内在逻辑。同时，公司正加快布局食品卡用量最大的化机 浆产线我们预期 2022 年木浆**中枢向下，公司利润端进入更温和环境。
浆价是影响特纸企业毛利率的主要因素之一
生产成本中直接材料占比最大，平均占比超 60%。特种纸对木浆要求较高，通常需使用海外进口的优质针叶浆、阔叶浆等，主要进口国家为加拿大、芬兰、巴 西、智利等国。我们以 6 家规模纸企为例，2020 年的主营成本构成中约有 60%以 上为直接材料，而直接材料中又主要由木浆构成。以五洲特纸为例，公司生产成本 中 79%以上来源于直接材料，而直接材料中又以木浆为主，占比约为 70%-75%。 故进口木浆**的波动是盈利波动的主要原因。
相比大宗纸，特种纸盈利受浆价波动影响较小。以食品卡与社会卡为例，根据 五洲特纸公开平台交流信息，公司与大中型客户年度签框架协议，以季度为单位定 价，公司调价除了考虑浆价波动外，还需考虑市场供需、同行报价等多种因素。并 且频繁的调价也不利于维护与下游大客户之间的稳定关系。而大宗纸往往通过贸易 商传导**，不直接面对客户，故调价时滞较短，一般跟随浆价波动而波动，往往 呈现急涨急跌态势。对比博汇纸业（以生产社会卡为主）的白卡纸业务与公司食品 卡业务年度毛利率，可以发现 2018 年后五洲特纸的食品卡毛利率显著高于社会卡 毛利率；对比大宗白卡与公司食品卡年度均价走势也可发现食品卡相比大宗白卡纸 价的波动幅度更小；对比木浆均价走势，可以发现在浆价下降时，食品卡均价下降 幅度远小于浆价与大宗白卡纸价的降幅。更优的竞争格局使得食品卡均价波动幅度 小，从而在一定程度上保障毛利率的稳定性。
以 4 家特种纸企业为例，复盘浆价与纸企毛利率走势，可以看出：2018 年浆 价处于 6500 元/吨以上的高位时，行业整体毛利率走低；2018 年仙鹤股份/五洲特 纸/齐峰新材/华旺科技的毛利率同比分别-1.96/-3.31/-3.25/-4.28pct；2019-2020 年 浆价回调至 4500-5000 元/吨时，行业整体毛利率提升，2019 年仙鹤股份/五洲特纸 /齐峰新材/华旺科技的毛利率同比分别+1.47/+2.36/+2.77/+3.38pct。
公司成本端敏感性分析：直接材料每波动 5 个点，毛利率反向波动约 3 个点。 以 2020 年度财务数据为基础，假设其他条件均不发生变化，公司直接材料**变 动对毛利率的敏感性分析如下。
公司有良好的成本转嫁能力
特纸企业毛利率受浆价波动影响较大，但波动幅度却往往小于浆价涨跌，主因 特种纸企业具备一定的平抑、传导原材料成本波动的能力，这种能力基于特种纸直 销销售模式、高附加值。通过复盘公司与可比公司年度纸价与毛利率，公司通过囤 浆、主动调价和布局浆线的方式来保持盈利稳定。
方法一：低价囤浆。当浆价处于低位时，规模纸企通过自身资金及规模优势尽 可能储备低价木浆来平抑原材料**波动。以 5 家特种纸企为例，2019-2020 年木 浆**保持低位，2020 年底各纸企整体原材料库存增长显著，五洲特纸期末原材料库存同比增长 217.5%。
方法二：调价。生产与销售端的差异使得特种纸具备一定的自主定价权。 复盘 2017-21H1 浆价走势，其中 17Q4~18Q4、21H1 为浆价高位，2019- 20Q3 为浆价低位，公司食品包装纸、格拉辛纸的吨纸价也呈现出同向波动。从幅 度来看，公司提价、降价幅度均小于浆价波动幅度，整体吨纸价的波动空间窄于原 材料波动区间。故在浆价下行时，公司适当向下调价但仍能维持一定的盈利空间。
浆价：商品浆供给提升，预计浆价中枢向下
公司原材料以阔叶浆和化机浆为主，针叶浆添加量较少。公司生产所需木浆主 要为化机浆、阔叶浆和针叶浆，根据公司公告以及环评报告，公司主要产品中食品 包装纸生产以化机浆、阔叶浆为主，针叶浆占比较少；格拉辛纸主要原材料为阔叶 浆及针叶浆；转移印花纸主要原材料为**浆，文化纸则以阔叶浆、化机浆和针叶 浆为主。
2022 年国内外商品浆供应较为充足，预计全年浆价中枢向下。展开来看：
（1）全球：未来五年针叶浆供应偏紧，商品浆新增产能主要由阔叶浆贡献。 根据 Hawkins wright 数据，2020-2025 年全球针叶浆新增产能较少，年均增速不到 1%，其中 2022 年增速仅为 0.4%，且 2020 年全球针叶浆装置开工率已经高达 91%，故针叶浆在无新增装置且老装置近乎满产的情况下，暂无大幅产能增量。阔 叶浆是商品浆市场主要的增速贡献者。海外 2021 年底-2022 年将有三套阔叶浆新 装置投产，分别是巴西 Bracell（年产 280 万吨）和乌拉圭 Arauco（年产 130 万吨） 以及 Paracel 巴拉圭（年产 150 万吨）。因此 2021~2022 年阔叶浆的预期新增供应 量较为可观（海外新增产能合计约 560 万吨/年）。到 2025 年阔叶浆产能预计增长 19%；其中 2022 年、2023 年的产能增速预计在 6%和 5%。
（2）国内：预计 2022 年国内木浆供应大于需求。 在终端需求无显著增长的背景下，2022 年全年浆价下行压力较大。我们预计 2022 年国内木浆需求量合计约为 2696 万吨，总供应量约为 3933~4170 万吨。近 期浆价上涨主要原因：一是受前期加拿大极端天气导致供应链受阻、印尼 APP 商 品浆暂停外售、芬兰 UPM 浆厂**等消息面影响，针叶浆**预期转强，阔叶浆 到货延迟，贸易商惜售情绪较浓；二是下游成品纸涨跌不一，其中文化纸、白卡纸 部分头部纸企发布调涨计划，提振木浆市场信心。故短期供应面存在量缩价升的预 期。但国内需求端不温不火，短期浆价的上涨并没有**出终端需求的爆发，且当 前国内主要港口纸浆库存仍处于高位，国内纸浆供应较为充足。在需求并无明显提 振下，随着海外供给端逐渐恢复正常，纸浆仍面临再次回落的态势。长期来看， 2022 年浆纸系下游需求预计增长稳健，在国内外纸浆产能供应相对充足的情况下， 浆价面临较大下行压力。（报告来源：未来智库）
具体测算：
需求端：根据卓创资讯以及各公司公告等不完全统计，2022 年木浆系纸种中 白卡纸、生活用纸以及文化纸均有新增投产计划。其中白卡纸 2022 年新增产能较 多，预计超过 300 万吨。根据卓创资讯统计的历年各纸种供应数据以及吨纸浆耗信 息，若 2022 年产能利用率保持现有水平，预计 2022 年国内木浆需求量合计约为 2695.61 万吨。
供给端：根据 Hawkins wright、卓创资讯以及各公司公告等不完全统计，2022 年海外商品浆现有新增产能规划约为 330~540 万吨，国内预计新增产能超过 400 万吨。我国木浆生产以阔叶浆和化机浆为主，根据卓创资讯统计的历年国内阔叶浆、 化机浆的产能产量数据，若 2022 年国内木浆产能利用率维持现有水平，则新增木 浆产量约为 1522.41 万吨。根据卓创资讯，2021 年我国木浆年度进口量同比下滑 7%，主因全球海运运力紧张、部分海外浆厂受疫情等因素停工减产所致。随着全 球疫情可控及海运运力的恢复，预计 2022 年木浆进口量或有提升。我们对 2022 年木浆进口量分别进行乐观/悲观预测，加上木浆产量与 2021 年底的港口库存数量， 预测 2022 年国内木浆供应量在 3933.1~4170.13 万吨左右。全年来看国内木浆供 大于求。
六、如何看待估值水平？
从自身角度，当前 PE-TTM 接近历史平均水平。我们预计自 21Q3 后，公司利 润规模将逐季度提升，新增 50 万吨食品包装纸产能，在高景气度背景下逐季有序 释放。公司 PE-TTM 最小值为 16X，3/4 分为 28.9X，当前 20.7X（2 月 11 日）。 我们认为公司目前估值具备安全支撑低于历史均值，而基本面进入上市后的新一轮 高增长期，具备向上修复空间。
从相对角度，值得关注的是，公司自上市后至 2021 年上半年，PE-TTM 与仙 鹤股份基本一致，处于同一水平，在 21Q3 由于盈利分化带来估值短期偏离，而公 司基本面自 21Q3 后进入利润率及利润规模上行通道，在未来两年投产释放高增速 背景下，基于利润逐季落地验证，估值中枢有望上移。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
