国产奶酪龙头，妙可蓝多：常温放量叠加蒙牛赋能，开启新篇章
（报告出品方/分析师：平安证券 张晋溢 王萌）
一、 消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪
1.1 奶酪行业快速增长，零售端餐饮端齐扩容
奶酪市场规模快速增长，增速为乳制品行业第一。奶酪，又称芝士、干酪、乳酪或起司，是生鲜乳在发酵剂与凝乳酶作用下发生凝固后制成的固态乳制品，含有丰富的营养成分，如蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素。奶酪在我国的发展只有不到20年的时间，但增速较高。
我国乳制品行业目前已进入低速增长的成熟期，目前主要的常温液态奶消费已稳定在3300 万吨/年，随着居民收入的增加，消费结构正在从液态奶升级为更营养健康的酸奶和奶酪等。
欧睿数据显示，我国奶酪零售端市场规模已经由 2007 年的 5.60 亿元增长至 2021年的 122.73 亿元，CAGR高达 24.68%。与其他乳制品行业细分市场相比，奶酪的增速最高，为乳制品行业第一。
西餐、烘焙、新式茶饮的蓬勃发展，驱动奶酪在餐饮端的消费扩容。
我国餐饮端的奶酪消费场景主要包括西餐厅、烘焙甜点、新式茶饮、中式佐餐和肉类配料，下游的蓬勃发展驱动餐饮端奶酪消费的持续扩容。尤其是西餐、烘焙市场和新式茶饮的发展，在很大程度上扩大了餐饮端的奶酪需求。
在西餐方面，以肯德基和麦当劳为代表的连锁西式快餐店的数量保持稳步增长，举例来看百胜我国在**的门店数量从 2016年的 7292家增长至 2021年的 11788家。烘焙甜点方面，根据欧睿数据，我国烘焙行业的市场规模从 2007年的 637亿元增长至 2021年的 2462亿元。
在新式茶饮方面，奶盖茶的风靡加速了奶酪需求的提升。根据弗若斯特沙利文数据，我国茶饮业市场规模在 2020年已经超过 666亿元，在 2025年将会突破 2000 亿元的市场规模。
以儿童奶酪棒为切入点，零售端消费占比不断提升。
我国奶酪零售端以再制奶酪为主，前期一直由国外品牌主导，发展缓慢，近年来的主要增长来自于妙可蓝多推出大单品儿童奶酪棒的迅速放量。儿童奶酪棒的快速发展推动奶酪消费从 B 端向 C 端加速渗透，国内奶酪行业整体增速进一步加快。
从消费结构看，欧睿数据显示 2020年奶酪零售端消费量占总消费量的比重仅 29%。未来随着产品升级和消费场景的拓展，奶酪逐渐向休闲食品业态发展，吸引新老品牌纷纷入局，共同推动 C端占比逐步提升。
1.2 从日韩市场发展历程，探我国奶酪行业发展空间
日本奶酪行业起步于奥运会，消费者教育是核心。
日本的现代奶酪行业始于 1875 年，生产工艺引入后日本国内天然奶酪首次试生产于北海道地区。但直到 1964 年的东京奥运会和 1970 年的大阪世博会，奶酪行业才真正起步。
1964 年东京奥运会期间，大量使用奶酪的西餐技法经由广播电视在全国传播开来，奶酪在日本完成了第一次全国性的消费者教育。
1970 年大阪世博会期间，大量西餐料理进入消费者视野，大大推动了奶酪在日本消费者中的渗透。
1973年，11家日本本土奶酪生产商联合组建“日本奶酪促进委员会”，主动推广奶酪产品，加速了市场渗透。
时至今日，日本奶酪市场步入成熟期，到 2021 年日本奶酪零售端市场规模达到 4507亿日元，呈现出本土化和多样化的特征。
政府助力韩国奶酪行业起步，消费升级驱动发展。
韩国的第一块奶酪是 1958 年池定焕神父用山羊奶制作的，而第一家奶酪工厂则诞生于 1967 年。
1967 年，朴正熙总统访问德国和新西兰之后，建立两个示范农场，完成了奶酪行业生产端启蒙。
1970 年-1985 年期间，韩国政府不断推出生产品质管控政策、冷藏条件和冷链物流提升、引进先进技术培育工厂，推动乳制品行业进步。同样地，1988 年汉城奥运会和 1993 年大田世博会助力培养了消费者习惯。此后，韩国经济的快速发展助推乳制品行业消费升级，有机奶酪、儿童奶酪等升级产品受到民众的青睐。
到 2021 年，韩国奶酪零售端市场规模已达 4082 亿韩元。
较日本而言，我国奶酪行业占乳制品行业的比重仍有较大上升空间。
日本奶酪行业虽已进入成熟期，但其在乳制品行业中的占比仍在持续提升，从 2006年的 12.50%缓慢上升到 2020年的 18%。相比之下，我国的奶酪行业在 2006 年仅占乳制 品行业的 0.38%，此后逐步增长，到 2020 年达到 2.50%。
与成熟市场的规模份额相比，我国奶酪行业仍有巨大空间。按中商产业研究院的数据，2021 年我国乳制品行业市场规模 4687.38 亿元，按日本18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到 844 亿元。
从人均消费量角度，我国远低于日韩欧美。2021年，欧美国家如加拿大、澳大利亚、美国等国家的人均消费量均超过 10kg。同期我国奶酪人均消费量约为 0.4kg，与饮食习惯相似的日本相比，我国人均消费量与日本的 2kg 存在 5 倍的差距，与欧美国家则差距更大。从发展阶段来看，我国的奶酪消费仍处于增长的初期阶段，日本已经进入成熟期，未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。
外资品牌仍占主导地位，国货崛起空间大。2021年我国奶酪市场 CR10 为 70%，外资品牌仍占主导地位。我们可以观察到妙可蓝多的市占率由 2018 年的 3.9%提升到 2021 年的 27.7%，首次超越百吉福成为我国市占率第一的奶酪品牌。
此外，前十奶酪品牌中内资仅占据四席，妙可蓝多、蒙牛、多美鲜、光明合计占比为 30%，国产奶酪品牌存在较大的增长空间。相对而言，日本的奶酪品牌市场高度集中，由本土企业主导，雪印公司多年来一直处于领先地位，2021 年的市场份额为 24.8%，其余奶酪品牌的份额均低于10%，头部集中趋势明显。
初期本土产能增长快，远期进口占比将提升。全球奶酪生产具有明显的地理分布特征，欧洲和美国的奶酪基本上能自给自足，而亚洲国家的奶酪消费则部分依赖进口。一直以来日本的奶酪进口量远高于产量，2021 年日本奶酪产量为 16.50 万吨，进口量为 28.80 万吨。造成日本奶酪进口量高的另一原因是本土品牌崛起，需要大量进口原材料生产本土品牌的再制干酪，这也是日韩奶酪进入成熟期市场的特征之一。
与日本相比，我国的奶酪市场处于起步阶段，前期本土产能发展迅速，产量整体大于进口量。2021 年我国奶酪产量为 37.30万吨，进口量为 17.60万吨。对标日本的奶酪成熟期市场，远期来看我国奶酪进口占比预期上升。
1.3 奶酪棒引领 C 端消费，竞争者纷纷入局
儿童奶酪棒成为焦点，切入 C端市场。由于我国消费者对于再制干酪的接受度更高，妙可蓝多等厂商抓住机遇，对传统奶酪口感进行改良，开发出以干酪为主要配料，辅以食用香精、白砂糖、乳酸等，并采用创新高阻隔密封包装技术，更具零食属性的奶酪棒产品。
奶酪棒具备包装小巧、营养丰富的特点，深受父母和儿童喜爱。
随着市场竞争加剧，广告持续投放，奶酪棒的品牌形象在儿童群体中深入人心，助力品类渗透率持续提升。
各方势力纷纷入局，百花齐放，加速 C端奶酪市场拓展。奶酪棒已经成为乳品行业中增长最快的一个细分市场，高增速和高利润率吸引乳业巨头、零食品牌、渠道商、创业公司纷纷进入。其中新品牌的快速发展值得关注，成立于 2019年的妙飞已获得钟鼎资本、经纬和高瓴的投资，同样成立于 2019年的奶酪博士也已获得红杉我国和挑战者资本等机构投资。当前我国 C 端奶酪市场仍处于起步阶段，更多参与者的进入共同推动消费者教育和产品渗透，有助于不断拓宽赛道。
低温产品竞争激烈，常温产品成为新方向。随着儿童奶酪棒市场的快速发展，低温产品竞争愈发激烈，主流企业对常温奶酪棒的战略布局也显示出行业竞争的焦点正在转向常温产品。作为奶酪棒行业的先行者，妙可蓝多于 2021 年 9月推出了 常温奶酪棒，其他企业也陆续推出了相关产品，如蒙牛发布的 6 倍钙奶酪棒新品即为常温产品。
与低温奶酪棒相比，常温奶酪棒广泛使用新的杀菌和灌装技术，使用高阻氧的包装材料，放置在阴凉干燥处，保质期可达 6 个月，并且全程无需冷链运输。
目前，大部分企业推出的常温奶酪棒都集中在 "钙 "的概念上。例如，蒙牛新推出的高钙奶酪棒的核心卖点是“6 倍牛奶的钙”；而均瑶则声称其干酪添加量≥25%，乳品配料（干酪、奶油、脱脂乳粉、浓缩牛奶蛋白）总量≥42%， 100g 奶酪棒中的钙含量是 100 毫升鲜牛奶钙含量的5.50 倍。除了声称有更高的钙含量外，一些产品从健康和营养的角度提出 "双减 "的概念，如蒙牛声称减少了 25%的糖和 25%的盐。
另一些产品则有成分“添加”，如妙可蓝多声称在其常温奶酪棒的配方中增加了功能性元素，包括促进钙吸收的维生素 D，促进肠道健康的益生菌，促进视力的叶黄素酯、维生素 A 等。（报告来源：远瞻智库）
二、妙可蓝多，国产奶酪第一品牌
2.1 聚焦奶酪业务，打造奶酪品类者
定位准确，打造国内奶酪“唯一股”。妙可蓝多系国内唯一一家以奶酪为核心业务的 A 股上市公司，产品覆盖即食营养系列、家庭奶酪系列及餐饮工业系列，包括几十款营养美味的奶酪产品。其中妙可蓝多奶酪棒、妙可蓝多马苏里拉奶酪已成为明星爆款产品，深受广大消费者喜爱。
公司 2021年在奶酪零售端市占率已超过百吉福，成为我国奶酪行业第一品牌。
公司在国内建有 5 家工厂，分别位于上海（奉贤区、金山区）、天津、长春和吉林，是目前国内拥有奶酪产能较大的企业。
公司坚守“以消费者为导向，用工匠精神做产品”的经营理念，围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略，致力于打造奶酪行业龙头品牌。长期深耕，发展迅速，牵手蒙牛。
妙可蓝多前身为广泽乳业， 2001 年成立于吉林，创始人为柴琇女士。
2007 年公司建成投产年产 30 万吨的长春新厂，同年与法国保健然合资，掌握原制奶酪生产技术。
2015 年公司全资收购了妙可蓝多（天津）食品科技有限公司和达能上海工厂。
2016年，华联矿业置入广泽乳业和吉林乳业 100%股权，完成了重大资产置换。同年，公司在上交所成功上市，证券简称为“广泽股份”。
2017年，公司投资 5000万设立妙可蓝多（吉林）乳品科技有限公司。
2018 年公司推出低温儿童奶酪棒产品，该单品作为最早开发的核心单品，始终占据十分重要的地位。
2019 年公司正式更名为“妙可蓝多”，同年 618时期全电商渠道销量迅速攀升，获得“天猫奶酪零食类销量 Top1”的记录。
2020年公司引入战略投资者蒙牛，受让公司 5%的股份，同年公司在上海金山区投资建设第五家工厂。
2021 年，蒙牛通过非公开发行成为公司控股股东，持有公司股份比例为 23.80%。
蒙牛成为控股股东，股权激励绑定核心员工利益。
蒙牛自 2020 年初起经历多轮增持及非公开发行，至 2022Q1 持股比例上升至 30%。柴琇为第二大股东，持股比例为 14.74%。
公司全资控股多家子公司，2021 年投资 1000 万设立子公司上海妙可蓝多生物技术研发有限公司，助力企业经营发展。
同年公司推出新一轮股权激励计划，向 186 名激励对象以 34.45 元/股**发放 600 万份股票期权，向 35 名激励对象以 17.23 元/股授予 600 万股**性股票，21-23 年业绩考核目标收入 40/60/80 亿元，激励员工以保障公司长期经营。
坚定“聚焦奶酪”战略，发展壮**酪业务。
妙可蓝多以乳制品生产为主，旗下业务分为奶酪、液态奶和乳制品贸易三大板块。
奶酪作为公司核心业务近年呈现高增长态势，2021 年奶酪板块实现收入 33.35 亿元，同比增长 60.77%；占比 74.62%，同比增长 1.71 个百分点。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，公司在丰富奶酪产品种类和产能的同时，逐渐降低液态奶的营收占比，2021 年液态奶营收占比为 9.62%，同比减少 4.91 个百分点。
公司贸易业务稳步增长，蒙牛入主带来相关业务赋能，业务重点向奶酪黄油类转移，品类结构持续优化，与奶酪主业产生较好协同，2021 年营收占比为 15.75%，同比提升 3.19 个百分点。
奶酪板块主要分为三条产品系列：
即食营养系列 2021 年营收占比高达 75.37%，2018 年推出核心产品低温奶酪棒后，公司持续对产品进行迭代升级，2021 年推出常温奶酪棒，同年奶酪棒产量占比提升至 56%；家庭餐桌系列营收占比为 10.54%，在早餐消费场景持续发力奶酪片，在家庭烘焙场景公司围绕由马苏里拉、黄油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”不断丰富产品；餐饮工业系列营收占比 14.09%，公司在保持大包装马苏里拉奶酪领先位置的同时，不断拓展西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐渠道。
2.2 奶酪业务高速成长，盈利能力持续改善
收入业绩快速增长，盈利能力持续提升。2016 年公司完成资产重组后明确了核心业务，确立了发展方向。从 2016 到 2021 年，公司发展迅速，营收 CAGR 达 54.33％，净利润 CAGR 达 36.82％。
2021 年公司核心奶酪业务保持快速增长，盈利能力持续改善，全年营收达 44.78 亿元，同比增长 57.30%；归母净利润为 1.54 亿元，同比增长 160.60%。
2022 年 Q1 公司实现营收 12.86 亿元，同比增长 35.24% ；归母净利润 0.74 亿元，同比增长 129.55%，在上海、吉林疫情扰动下仍能维持收入业绩高增长，彰显公司较强的成长性。
奶酪业务高速增长，毛利率持续提升。自公司确立“聚焦奶酪”的总体战略起，奶酪业务快速增长，奶酪板块营业收入从 2016 年的 1.38 亿元迅速攀升至 2021 年的 33.35 亿元，CAGR 达 89.10%。
随着奶酪业务收入扩张，规模效应逐步显现，叠加低温奶酪棒迭代升级和常温奶酪棒的推出，奶酪板块 2021 年毛利率为 48.51%，同比增加 3.14 个百分点。液态奶业务方面，原奶**上行压制毛利率同比减少 4.19 个百分点至 13.73%。贸易业务方面，公司贸易品类结构持续优化，乳粉类及黄油奶酪类毛利率均较去年同期增长明显，贸易业务毛利率同比增加 1.92 个百分点至 3.90%。
盈利能力增强，营销保持高投入状态。产品结构升级和规模效应驱动公司整体毛利率提升，2021 年公司毛利率提升 2.30 个百分点至 38.21%。
从期间费用率来看，销售费用率近年上升趋势较为明显，2021 年销售费用率同比提升 0.91 个百分点 至 25.87%，其中广告促销费用为 9.06 亿元，占销售费用的 78.18%，投入较大。
管理费用率 2021 年相对上升，同比提升 2.74 个百分点至 7.67%，管理费用率上行主要是受股权激励费用确认的影响。
2021 年财务费用率为-0.69%，同比下降 1.71 个百分点，主要是公司募集资金到账导致利息收入增加。
2021 年研发费用率为 0.90%，同比下降 0.47 个百分点。综合来看，2021 全年净利率提升 1.73 个百分点至 4.33%，盈利能力稳步提升。（报告来源：远瞻智库）
三、常温产品打开成长空间，蒙牛协同谱写新篇章
3.1 推出常温奶酪棒产品，迈入奶酪零食新蓝海
3.1.1 常温奶酪棒市场空间大，公司先发优势显著
常温做广，低温做精，推出常温奶酪棒大有可为。公司在 2021 年 9 月推出常温奶酪棒产品，通过两年多时间的研发，解决了低温奶酪棒需要全程冷链的痛点，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景，未来 2-3 年常温奶酪棒的铺市将成为公司新的增长极。
常温奶酪棒可渗透市场空间比低温奶酪棒更为广阔：
1）受到冷藏设备和冷链物流的**，低温奶酪棒可推广的渠道有限，常温奶酪棒在全渠道推广上大有可为。
2）走出冷藏冰柜的常温奶酪棒食用场景更加多元。
3）目前低温奶酪棒主要布局在一二线城市，常温奶酪棒可下沉的市场空间较为广阔。
另外，公司也会做好原有低温产品与新推出常温产品的区隔，在产品定位、定价、渠道等方面做出划分，避免低温和常温产品“打架”的情况发生。
从渠道空间看，常温终端是低温终端的数倍。
根据新思界产业研究中心数据，2020 年我国零售奶酪市场中奶酪棒占比达到 42%。假设奶酪棒市场占比不变，用欧睿数据我国 2021 年奶酪市场规模 123 亿元，可得 2021 年我国奶酪棒市场规模约 52 亿元（基本均为低温市场）。
目前，我国的低温冷链终端为 60-70 万个，常温市场终端为 500-600 万个。假设终端单点 销售能力不变，取中值测算，可得我国常温奶酪棒空间约为 437 亿元。2021 年妙可蓝多拥有低温零售终端约 40 万个，低温终端覆盖率为 57%-67%，未来 2年计划做到 50万个。而常温渠道方面，公司计划在 2-3 年内做到 100万个常温终端，覆盖率仅 17%-20%，长期来看，公司期望占据 300-400 万个常温终端。因此，从渠道数量和覆盖率来看，短期常温渠道 是低温的至少 2 倍，长期则有 6 到 8倍空间。
参考常温酸奶发展进程，常温产品扩容速度快。奶酪和酸奶同属乳制品，酸奶常温化进程对奶酪常温化具有较高参考价值。
2009 年光明在业界首推常温酸奶“莫斯利安”，酸奶常温化进程由此开启。2014 年伊利推出的“安慕希”常温酸奶，到 2019 年销售已破 200 亿，成为超级大单品。2010-2019 年，酸奶市场整体 CAGR 为 24%，其中低温酸奶市场 CAGR 为 15%，常温酸奶以 81%的 CAGR 实现从 0 跃升到 420 亿元的市场规模，实现与低温酸奶相当的规模水平。
参考常温酸奶发展路径可以得出，优秀的头部竞争者加入带动行业规模显著扩容，常温产品的增速快于低温产品数倍。
常温奶酪棒产能建设周期长，公司抢占先发优势。
2021年 9月公司率先在业界推出常温奶酪棒，产品一经上线便供不应求，产能基本处于满产状态。常温产线的布局通常需要 1-2 年，这意味着公司至少有 2 年时间能够在常温奶酪市场一家独大。
但是公司自身的市场拓展也面临产能瓶颈，为了争取更多时间进行产能布局，在市场涌入新进入者之前吃下更大的市场份额，公司在产能、订单及产线供应方面三管齐下：
1）持续扩大产能。2021 年常温产线已达 20 条，预计 2022 年常温产线 能够达到 30 条。
2）提前储备订单。公司的订单储备一直走在产能扩张之前，在产线正式投产前一年半，基本已经做好了相应的订单储备。
3）阻碍新的市场进入者。
公司与常温产线供应商签订了排他协议，约定相应的排他期和独供特权，以此来拖缓市场新进入者布局的时间。2021 年，公司奶酪产能制约情况开始有所缓解，奶酪总体产能利用率下降至 71.43%，其中奶酪棒产能利用率下降至 76.21%。
3.1.2 多场景触达，拓展除奶酪棒以外更大的空间
马苏里拉奶酪领先地位稳固，“餐饮进中餐”打开成长空间。公司的马苏里拉奶酪主要分为家庭餐桌系列和餐饮工业系列，50g 小包装的马苏里拉芝士面向家庭端，3.6kg 大包装的马苏里拉芝士面向终端连锁餐饮。
近三年，由于公司发力即食奶酪大单品，家庭餐桌系列和餐饮工业系列产品营收占比略有下滑。2021 年家庭餐桌系列营收占比为 10.54%，餐饮工业系列营收占比为 14.09%。
尽管营收和毛利贡献力不及儿童奶酪产品，马苏里拉奶酪依旧是公司的主力单品。
B 端的增长主要来自原有餐饮客户的连锁开店及品牌效应助力拓展新客户，而 C 端的增长来自“宅经济”带动的家庭烘焙消费上升。
此外，公司提出“餐饮进中餐”，从年轻一代入手培养国人的奶酪消费习惯。经过 2021 年的产能扩张，目前公司马苏里拉奶酪的产能基本充足，产能利用率为 65.41%，为公司推动“餐饮进中餐”提供了产能保证。
挖掘奶酪消费新场景，发力早餐奶酪片。
公司在保持奶酪棒和马苏里拉等核心单品领先优势的同时，不断挖掘新需求，积极推动产品创新，期望渗透更多消费场景。
2021 年，公司在早餐消费场景，创新性地推出了香甜口味的奶酪片，为奶酪产品进入家庭餐饮开辟了新路径。该产品与中西式早餐均能搭配，既能添加在西式包点中，也能添加在中式粥品中，提高早餐的营养价值。
为推广该产品，妙可蓝多携手代言人孙俪打造了全新的奶酪片广告，主推“营养早餐加一片”的食用方式，使奶酪片产品受到更多家庭的关注与喜爱。
看准奶酪零食化发展方向，探索更广阔的市场。公司坚持“低温做精，常温做广”的产品策略，希望借助常温产品的优势，将奶酪产品渗透至下沉市场和大流通渠道，同时考虑到休闲零食的市场空间比奶酪市场更大，进一步确定了常温产品零食化的发展方向。
公司推出常温奶酪棒这一大单品，具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向零食这一更广阔的市场的重要支点。
未来，公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。
在消费人群方面，公司目前的奶酪棒产品主要面向儿童市场，待终端覆盖率达到一定规模，公司会考虑进一步拓展**奶酪市场。
目前已推出的“每日芝食”奶酪条，初步将奶酪产品推广至白领群体和健身一族中。
在产品形态方面，奶酪零食将不局限于奶酪棒这一形态，奶酪芝士脆、奶酪薯片、各种形态的奶酪饼干或者是可以吸食的奶酪产品都将是未来奶酪零食的发展方向。
3.2 蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展
奶酪业务契合度高，蒙牛逐步成为公司控股股东。在蒙牛正式成为持有公司 5%以上股份的股东之前，公司长期为蒙牛及 其关联方提供奶酪代工服务，主要代工产品为成长奶酪和奶酪棒，同时公司也从蒙牛及其关联方处采购原材料，主要采购产品为马苏里拉干酪块和原乳料。
整体来看，公司与蒙牛在奶酪生产方面为合作关系，但在奶酪销售方面又为竞争关系，双方在业务协同方面存在较大深化空间。
2020 年年初，蒙牛成为公司战略投资者，受让公司 5%的股份，同时认购子公司吉林科技 42.88%的股权。
随后，蒙牛通过非公开发行，最终于 2021年 6月底，正式成为公司控股股东。作为乳制品龙头，蒙牛从 2008 年开始涉猎奶酪业务，在 2018 年专门成立了奶酪事业部，发力奶酪市场，但是相比于其自身拥有的奶酪品牌，妙可蓝多在奶酪这一细分赛道业务更加成熟，优势也更加突出。
1. 采购：利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效。
1）蒙牛长期深耕乳制品行业，在乳制品原料方面有着极 强的掌控力，不仅自建牧场培育高质量奶源，也通过全球化集采平台从全球高质量奶源地购入原料。依托蒙牛平台， 公司能够获取更优质的奶酪生产原料。
2）蒙牛生产规模更大，更多的原料需求量使其拥有更大的成本议价空间，公 司通过蒙牛平台采购原材料，能够有效降低成本。
2. 研发：蒙牛国际化团队提供技术支持。
蒙牛作为乳制品巨头，拥有全球领先的研发能力，研发团队层次更加高端，有充足的实力攻克产品创新上的种种难关。
未来随着奶酪赛道的玩家逐渐增多，产品丰富度不断提升，奶酪公司的产品创新能力将与其研发能力呈现高度相关性。
长期来看，公司与蒙牛联手，能够借助蒙牛的研发实力持续推动产品创新升级。
3. 生产：30亿定增资金助力公司产能扩张。
1）公司于 2020 年底向蒙牛非公开发行 A 股股票的募集 30 亿资金被用于产能扩张。公司将募集的资金投向“上海特色奶酪智能化生产加工项目”、“长春特色乳品综合加工基地项目”、“吉林原 制奶酪加工建设项目”。募投项目全部建成后，公司将在上海、天津、吉林三省拥有 5间工厂（上海 2间、吉林 2间、 天津 1 间）。
本次定增项目的产能扩建计划中，奶酪棒项目的占比最大，能够有效满足公司当前主要业务需求，公司作为行业先行者的产能优势将被进一步巩固。
2）公司与蒙牛生产方面有一定相似性，部分产能能够共用，既能在订 单高峰期缓解产能瓶颈，也能在长期协同中节约生产成本。
3）过去公司已经多次承接了蒙牛的奶酪代工业务，双方 在业务上已建立了较好的合作关系。蒙牛控股后，有望承接到更多的代工需求，扩大代工生产规模，提高代工业务收 入。
4. 销售：共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉。
1）目前，妙可蓝多的全国零售终端开拓仍有不足，部分地区终端覆 盖率较低。公司销售常温产品需要具备较强的市场下沉能力，才能实现“常温做广”的战略目标。蒙牛拥有业内领先 的渠道网络，销售终端遍及全国各个省市及乡镇，能够助力公司的市场开拓及市场渗透。
2）蒙牛能为公司带来更多 B 端客户资源，助力公司工业餐饮端业务的发展，为公司提供更多可能性。
5. 品牌：借力蒙牛知名度，提升公司品牌力。
1）蒙牛拥有超高的品牌知名度和消费者认可度，蒙牛的品牌背书能够帮助妙可蓝多在市场上赢得更多的机会。
2）由于资金雄厚，蒙牛在品牌宣传方面一向力度较大。尽管妙可蓝多本身也长于营销，但其资金量与蒙牛相比仍有悬殊。未来借助蒙牛的宣传力量，公司能够节约相当部分的宣传费用。
6. 管理：维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。
企业管理方面，为确保管理稳定性，蒙牛控股三年内，柴总继 续负责公司的经营管理，蒙牛原则上不对现有管理人员进行重大调整。而蒙牛将为公司提供丰富的企业管理经验， 帮助公司提高整体运营效率。
以信息化管理建设为例，2016 年，蒙牛完成了以 SAP 为核心的信息化架构，成功实现 了业务上云、管理上云。在完成了对妙可蓝多的控股之后，蒙牛也派遣了相关人员帮助妙可蓝多打造 SAP **，助力 妙可蓝多实现数字化管理升级。
3.3 强营销，强渠道，打造教科书式成长路径 “IP+代言”，持续吸引目标群体。
目前，我国零售奶酪市场的主要食用群体为儿童及年轻女性，其中儿童食用的奶酪主要由其父母进行购买。
2018 年，公司与知名动漫 IP “汪汪队”进行联名合作，主要看中“汪汪队”在儿童群体中的高热度； 2020 年，公司聘请孙俪为品牌代言人，主要瞄准宝妈群体，同时携手精灵宝可梦这一在 80、90 后心中极具份量的 IP，推 出金装奶酪棒；近期，公司也聘请了诸如王一博的流量明星进行品牌代言，主要瞄准年轻群体。
通过广告投放占领消费者心智，线上渠道营销效果显著。
为巩固公司品牌传播声量，公司通过传统媒体和新媒体进行了大 量的广告投放，广告促销费用逐年攀升，到 2021年，公司广告促销费用在销售费用中占比接近 80%。
公司在 2019年联手分众传媒，将《两只老虎》改编成品牌歌曲，通过电梯、地铁广告进行**式轰炸。
2021 年 5 月，公司正式入驻抖音电商，随后携手巨量引擎发起的“宝藏哥哥×抖 in 百味赏”活动，为品牌实现了 5 亿曝光量和 4000 万的成交额，同年公司“**一”期间销售额破亿元，全年实现线上营收 4.48 亿元，线上营收占比由 2020 年的7.8%提升至 10%。
农村包围城市，终端渠道规模渐成燎原之势。
公司在渠道拓展上采取农村包围城市的策略，即避免和国际品牌正面竞争，从二三线城市入手，积累了一定的消费者后，再**一线城市。2021 年，公司零售终端网点数量及经销商数量均出现翻倍，经销渠道的营收占比已超七成。
到 2021 年底，公司拥有经销商 5363 家，销售网络覆盖约 60 万个零售终端，已覆盖全国 96%以上的地级市以及 85%以的上县级市。其中低温奶酪棒零售终端约 40 万个，2-3 年内计划做到 50 万个低温终端。常温奶酪棒方面，公司于 2021年 8-9月开始**，9月末公司已有常温经销商 1000余家，覆盖了约 20万个常温终端。未来 2-3 年，公司的目标是将常温终端做 100万个以上。
直营渠道占比稳定，贸易业务受益协同发展。
直营渠道的收入来源主要是自营电商、大型商超以及餐饮客户。
其中针对餐饮客户，公司主要依托研发和产品优势，充分发挥国内领先的定制能力，为客户提供一站式解决方案。
目前已经与达美乐餐饮、汉堡王、85 度 C、萨莉亚等国内大多数西快及烘焙领域头部企业，奈雪、古茗等头部茶饮企业，以及外婆家、广州酒家等知名的中餐企业展开合作。
贸易方面，公司目前业务重点正向奶酪黄油类转移，希望与核心奶酪业务产生较好协同，未来公司想把优秀的原制奶酪引进到国内销售，在这方面蒙牛可以提供助力。
四、 盈利预测与估值
公司作为国产奶酪第一品牌，自 2018年推出爆品奶酪棒后迎来高速发展，2021 年已超过百吉福成为我国奶酪行业第一品牌。
公司占据增速快、空间大的长坡厚雪奶酪赛道，在低温奶酪棒基本盘稳固的基础上，2021 年推出常温奶酪棒产品，有望打开第二增长曲线。
未来公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破，从乳制品走向休闲零食这一更广阔的市场。同时蒙牛成为公司控股股东后，全方位赋能助力公司高速发展。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 65.48、85.75、107.17亿元，归母净利润 4.50、7.80、11.20 亿元。对应 EPS 分别为 0.87、1.51、2.17 元，当前股价对应2022-2024 年 PE 分别为43.2、25.0 和 17.4倍。
五、风险提示
食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。
行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。
销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现**战情形，销售费用率上升存在超预期风险。
原材料**波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的**波动将直接影响产品利润和公司现金流。
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
