韵达股份研究报告:精益管理、厚积薄发
(报告出品方/作者:海通证券,罗月江,虞楠)
1、龙头快递面临的行业竞争格局
快递作为配套服务,已经成为居民生活中不可或缺的一部分,刚需属性不断增强。 2021 年,快递行业实现“千亿万亿”里程碑式发展:快递业务量完成 1083 亿件,同比增 长 29.9%,快递业务收入完成 10332 亿元,同比增长 17.5%。2021 年,人均快递使用 量达到 76.7 件,较 2020 年多出了 17.7 件,日均业务量达 3 亿件,最高日业务量接近 7 亿件,均创历史新高。 我们认为,在电商增速放缓、快递业务量增速换挡、行业红利逐渐消退的背景下, 积极拥抱信息化,做好客户分层、产品服务升级是当前快递公司发展的题中之义。
1.1、加盟制快递的盈利模式
快递经营模式主要分为直营模式和加盟模式,通达系快递公司(中通快递、韵达股 份、圆通速递、申通快递等)营收主要来源为电商渠道,故又称之为电商快递,电商快 递多采用加盟模式运营。 (1)直营模式:总部掌管所有权和经营权,对自营店实行标准化管理。总部拥有 并控制所有的快递节点,包括干线运输、枢纽转运中心、支线运输和落地配送等。实行 统一的核算制度,收派件取得的收入、发生的成本等都纳入总部统一结算。 (2)加盟模式:总部将所拥有的商标品牌等,以****经营合同的形式授予加 盟商使用。加盟商在约定地域内各自**运行管理,并依照公司特许经营制度自负盈亏 地从事快递的揽派业务。加盟制的快递企业为加盟网点提供快件干线运输及中转地服 务。
快递行业的优势在于小批量、高频次、高时效的终端配送,主要进入壁垒在于配送 网络的完善程度。“揽交转运派”是快递包裹的全周期,涉及的快递网络主要分为末端收 派网络和干线中转网络,前者对网络的广度、深度及密度有较高要求,后者则是整个网 络的骨架和关键节点。运输能力、网点覆盖程度和管理水平将直接决定快递企业的服务 能力和服务水平,并直接影响企业在快递业的竞争力。 加盟模式下,快递企业负责跨区域票件中转、干线运输等核心环节,并通过加盟商 将末端收派网络延伸至全国各地,有效地提高了服务网络的广度及深度。近几年,国家 积极倡导加快建设农村寄递物流体系,我们认为,加盟网络有助于快递企业布局下沉市 场,逐步触达并渗透低线城市“最后一公里”的物流节点,加速农产品上行及“快递进 村”工程的推进。
在电商供给端和消费需求端的双重驱动下,通达系快递企业凭借“加盟模式”迅速在 全国铺设网点,并形成规模效应。但是,4 家通达系快递公司在加盟商管理模式上也存 在一定差异: (1)韵达和圆通均采用扁平化末端加盟网络,对加盟商进行直接管控,减少了管 理层级,降低了管理成本,进一步增强和保证了公司对加盟网络的控制力和对加盟商管 理的有效性、灵活性。公司对快递服务网络的总体管控和协调能力显著提升。2021 年,韵达对加盟商及大型网点进行智能化设备赋能,帮助网点共同铺设了 70 余套的自 动分拣线,大幅提升网点端的分拣效率,末端派送时效提高 1.62 小时。
(2)中通快递于 2010 年提出“同建共享”理念,并于 2015 年完成了部分主要加盟 商向股东员工的转换。中通在通达系中率先将主要网络合作伙伴转为公司股东,实现了利益一致,从而提供更高的网络稳定性和更优质的服务。
(3)2016 年,申通快递除末端收派件网点采用加盟制外,转运中心亦采用“直营+ 加盟”模式,同时通过租赁场地及与第三方物流合作的方式降低资本性投入需求。2018 年,公司转为“中心直营、网点加盟”的管理模式,并投入大量财力收购转运中心。2019 年,公司开始减少加盟环节,推行扁平化管理,并在合肥、济南等 6 市开展网点拆分工 作。
网点布局决定服务广度和深度,为抢占市场,多数快递企业已从最初的沿海地区转 移到了西部地区和三、四线城市,同时,网点间的物流运输能力也成为各大快递企业竞 争的焦点。 韵达采取“点对点”和“区域集散”的干线运输模式。集散模式的优势在于可以有效解 决城市之间点对点运输货量和运能不匹配的问题,运输网络得以精简,使得路由规划和 交通运输管理更加便利,提高运输网络**的稳定性和安全性,提高了管理效率。同 时,针对旺季和个别快件发出量较大的市场,韵达货运会依据发出货量,安排点到点的 运输通道,不通过原有转运中心进行集散,实现点对点的快件运输,减少通过转运中心 造成的时效损失,并有效地减低成本。
同时,为满足高端快递产品的时效需求,以及扩大偏远地区的业务覆盖范围,韵达 以航空运输作为陆路运输的有效补充。2021 年,公司已与全国 42 家航空货运代理公司 开展合作,合作航线 630 余条,平均每天约 6.4 万票的件量采用航空运输方式。
1.2、电商的发展是电商快递发展的基础
1、电商增速&快递行业增速,行业红利逐渐消退
借“东风”,起势:2011-2016 年,随着网络购物等新型消费模式的逐渐普 及,电商业务规模持续扩大。快递行业作为电商产业链上重要的环节,进入了与电 商行业协同高速增长的阶段。该阶段,快递行业借助电商行业的“东风”,实现业 务量及业务收入双双高增的阶段。 褪“红利”,换挡:2017-2021 年,电商交易规模增速逐年放缓,电商平台流 量给快递行业带来的红利渐褪。该阶段,快递行业增速换挡,逐步由高速增长阶段 迈向中速增长阶段。
2、新平台的崛起
消费分级及多元化的网购需求,加速了电商平台的持续迭代。2015 年,聚焦 消费降级市场的拼多多成立,成为新电商的开创者并迅速崛起。基于社交裂变的拼 团模式、高频低价的促销手段,拼多多快速吸引网购用户,并将流量成功转化为平 台交易额。2021 年,拼多多累积产生订单同比增长 59%,年成交额增长 46%。我 们认为,与淘宝、京东等传统电商不同,拼多多的模式能为快递业务提供更多支 撑。一方面,由于采取“拼购”的经营模式,拼多多没有购物车功能,快递包裹量 相对更大。另一方面,在低价团购的营销策略下,拼多多实现了薄利多销。这意味 着,与传统电商相比,面对相同的 GMV 涨幅,拼多多可释放更多的快递业务增 量。
随着电商平台流量的逐渐分化,以抖音、快手为代表的直播电商平台正赢得越 来越多消费者的青睐。基于原有的平台流量,抖音及快手迅速成长为第三代基于直 播带货的综合电商平台,**网络消费增长的同时,也为快递行业创造了新的增量 市场。2018 年 8 月,快手推出电商业务。2018-2021 年,快手电商 GMV 爆发式增 长,由 0.97 亿增至 6800 亿。
2020 年年初,以罗永浩为代表的众多明星、达人开启抖音直播带货,直播场 景化消费爆发式增长。2020 年 6 月,字节跳动成立电商一级业务部门,正式发布 “抖音电商平台”。2021 年,抖音超过 860 个商家累计 GMV 破亿,用户累计购买 商品件数超过 117 亿件。
1.3、**战下利润承压,**战缓和利润修复
1、业务量增速高,但产品差异不大,**战激烈
2011-2016 年,快递业务量高速增长,而快递单价却与之形成反差,逐年下滑。我 们认为,单票**下降的因素主要为:1)随着行业业务量的快速增长,业务总量达到 一定规模,规模经济效益显现,边际成本下降;2)占快递业务量主要比例的电商快递 同质化严重、产品差异化不足,行业竞争日趋激烈,快递企业为获得更多的市场份额而 纷纷降价,进一步压低了市场**。
2、快递**走势图
2020 年起,低价抢量策略冲击电商快递行业原有的竞争格局,**战愈演愈烈。 随后,监管部门多次**相关政策,遏制部分地区快递服务收入非理性下行。2021 年 4 月,《浙江省快递业促进条例(草案)》审议通过,该草案明令禁止“低于***格 提供快递服务”的行为。我们看到,该草案对浙江省义乌地区的快递单票收入影响最为 明显,其**增速下滑幅度逐渐收窄,并且率先转正。
3、相关快递政策
2021 年 9 月,《浙江省快递业促进条例》的**是电商快递**战放缓的重要标 志。我们认为,在**战放缓的大背景下,主要快递企业由重点追求业务增长、增强市 占率,过渡到在市场份额和利润之间寻找新的平衡点阶段。随着快递单价的企稳回升, 主要快递公司的盈利情况也显示出不同程度的改善。22Q1,中通、韵达、圆通及申通 的归母净利润分别同比增长 34.9%、52.0%、134.9%和 218.8%。 我们认为,行业竞争环境的改善、**战空间的收窄以及客户对服务品质的要求, 将更有利于已经拥有完善的服务网络、建立起规模效益门槛的头部快递物流企业。
2、公司概况:国内领先的综合物流服务商
韵达股份是国内领先的综合物流服务商,回顾公司发展历程,公司历经 5 个阶段: 1)1999-2005 年,创业起步阶段:立足上海,依托长三角城市群,创业起步; 2)2005-2009 年,高速成长阶段:持续完善服务网络,逐步走向全国; 3)2009-2012 年,快速发展阶段:坚持以客户为中心,丰富服务产品; 4)2012-2015 年,服务提升阶段:依靠科技力量,向西、向下、向外,完善全球 网络布局,提升客户体验; 5)2015 年-至今,战略升级阶段:坚持以快递为核心,嫁接周边产业,构建以快 递为核心的生态圈。
2.1、主营业务及股权架构
2013-2021 年,韵达股份的营业收入复合增速为 32.84%,归母净利润复合增速为 31.01%。 2013-2018 年,公司营业收入整体处于稳定增长阶段。2019 年,公司的营业收入 同比增速大幅上升至 148.3%,主要受到快递业务量的增长和增加“派费收入”项目的 影响。2020 年,一方面由于疫情导致的量能不足,另一方面激烈的**战导致部分区 域快递单价下行明显,公司营业收入增速大幅下滑转负。 2021 年以来,行业监管和政策收紧有效遏制了非理性的**战,行业格局持续改 善。在此背景下,公司实施多层次的竞争策略,加大直营客户开拓和增值服务产品营销 力度,营业收入同比增长 24.56%,归母净利润实现 14.77 亿元,同比增长由负转正, 达到 5.15%。2022Q1,公司业绩高增,实现归母净利润 3.47 亿元,同比增长 52.01%,毛利率也有所改善。
韵达以快递业务为核心,大力发展韵达特快、直营客户、菜鸟裹裹等高附加值时 效产品,同时还布局了供应链、国际、冷链及末端服务等丰富的周边产业链。公司的 主营业务收入主要来自快递服务,其占营收比达 90%以上(除 2018 年外)。 电商快递同质化严重,竞争较为激烈,单票收入逐年下降,叠加规模效应带来的降 本效应逐渐弱化,公司快递行业毛利率从 2013 年的 22.4%下降至 2021 年的 8.2%。
公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。截至 2022 年 7 月 15 日,公司控股股东 上海罗颉思持股占比为 52.04%,实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。二人及其投资和 控制的企业合计持有股份占公司总股本的 56.11%。聂腾云先生为韵达股份的法定代表 人,任公司董事长兼总经理。阿里创投持有公司股票比例为 1.99%。
2.2、合理配臵资源、管理提升效率
在快递行业高速发展的阶段,我们发现,韵达为实现自身发展目标,将资金投入到 相对见效快的方向,如转运中心的自动化设备。自动化分拣设备的引入,进一步提高运 营能力和转运环节的效率,降低人工成本上涨的压力,增强业务流程中的可控性。在自 动化智能化方面,韵达率先引入了交叉带自动分拣**。2018 年,公司在揽、交、 转、运、派全网全流程实现数字化运作和智能化管控。我们看到,同期的圆通等公司更 加重视土地厂房的投入。 我们看到,近些年各家快递公司都在补充自己的短板,韵达从 2020 年开始,加大 了对房屋及建筑物的资金投入力度。
一开始没有推行枢纽转运中心自营化、终端扁平化的同行,在近几年也开始补课。 申通快递 2018 年通过 12.98 亿现金收购广东、湖南、北京等核心城市 17 个转运中 心,2019 年收购了天津转运中心,2020 年收购了济南、重庆、西安转运中心,进一步 加强了转运中心的标准化建设。2020-2021 年,公司推动末端网点经营体制**,推行 末端扁平化管理,通过实现中转、网点“一盘棋”来提升公司的核心竞争力。
1、资本开支居通达系前列
我们判断,中通、韵达和圆通在 2021 年已达到或者接近资本开支高峰,未来资本 开支金额会呈现出下降趋势,同时也在根据公司发展情况,调整资本开支的投入方向。 韵达或将继续在土地厂房方面发力,圆通或将继续注重自动化分拣设备的投入。但是, 申通 2021 年的资本开支金额约为中通 2017 年,韵达和圆通 2018 年的水平,我们认 为申通仍处于核心资产(土地+厂房+车辆+分拣设备)的追赶阶段。
2、重视运输、机器、电子设备投入
近几年,头部快递企业投资力度加大,主要集中在运输设备、机器设备和转运中心 建设上,重资产化趋势固化。我们看到,2015-2021 年,韵达一直注重在机器设备和运 输设备方面的投入,2020 年开始加大房屋建筑的资产投入。2021 年,在除了中通之外 的通达系快递公司中,韵达分别在运输设备、机器设备及电子设备这三项资产上处于领 先位臵。值得注意的是,2021 年,韵达的机器设备期末账面价值处于绝对领先的位 臵,分别为同期圆通和申通的机器设备期末账面价值的 1.96 倍和 2.43 倍。
3、毛利率情况
2019-2021 年,**战激烈演绎下,通达系快递公司盈利能力均受损,毛利率 出现不同程度的下滑。自 2021Q3 起,在**战放缓的背景下,即使 2022Q1 油价 高企,通达系快递公司的盈利能力依然呈现逐季修复的趋势。 我们认为,受益于早期对核心资产(土地+厂房+车辆+分拣设备)的大量投入 以及高效的网络管理水平,中通快递在成本端的管控一直领先于同行,即使在** 战期间,中通的毛利率水平也一直远超于其他通达系快递公司。对于韵达,2017- 2018 年,该公司的毛利率维持在 25%及以上,和中通同属第一梯队。我们认为, 这主要由于韵达秉承“精益管理”的理念,深化分拣运营、干线运输、末端管理等全 链路的成本管控,并且实现了成本领先优势向快递服务毛利优势的传导。2019- 2021 年,因**战韵达的毛利率有所回落,但是也保持了较稳定的水平。
4、单票利润情况
自 20Q2 起,在单票净利润层面,圆通已经赶超韵达。我们认为,这主要由于: 1)2019 年,总裁潘水苗上任后,紧抓圆通信息化建设,秉持互联网思维打造先进信息 化工具,深度融入业务运营。信息化投入,在圆通的全网服务质量管理、工作效率及客 户满意度提升等方面,都充分发挥作用;2)疫情期间,航空货运给圆通带来显著正贡献。 我们认为,韵达只是暂时性落后,其前期的布局,使其仍具潜力。一方面,近年 来,公司持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产,在充分发挥规模 效应、降低单票边际成本等方面已经形成了明显的先发优势。另一方面,公司深入实施 “产品分层”策略,大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户,培育第二增长曲线。
5、单票经营现金流对比
我们认为,2016-2018 年,韵达股份市场份额提升、利润高速增长的关键在于公司 进入了“产能扩张-业务量提升-成本降低-利润提升”的良性循环,而优质的现金创造能 力是进入良性循环的重要条件。韵达单票经营性现金流从 2016 年开始超越同行,直到 2019 年仍保持较优水平。 受**战的影响,主要快递企业盈利能力均受损,现金流压力也因此增大。2020 年,通达系快递公司单票经营性现金流均大幅下滑。随着**战放缓,22Q1,韵达、 圆通、申通快递公司单票经营性现金流均有所回升。
3、盈利预测
3.1、核心假设
1. 快递业务假设: (1)业务量:考虑到新冠疫情影响的不确定性,我们预计,2022-2024 年公司快 递业务量分别为 199.66 亿件、219.63 亿件、241.59 亿件,对应的同比增速分别为 8.5%、10%、10%。 (2)单票收入:考虑到**战从 2021 年下半年开始放缓,行业格局有所改善, 我们预计,2022-2024 年公司单票收入分别为 2.18 元、2.19 元、2.21 元。 (3)单票成本:我们认为,公司仍有望通过自动化设备及数字化手段实现降本增 效,但考虑到油价上行、人工成本上涨等因素,我们预计 2022-2024 年单票成本分别 为 1.99 元、2.01 元、2.03 元。 2. 物料销售业务假设:我们预计,2022-2024 公司物料销售收入分别为 1.23 亿 元、1.29 亿元、1.36 亿元,对应的同比增速分别为 5%、5%、5%。
3.2、盈利预测
根据上述业务假设,我们预计公司 2022-2024 年快递业务收入分别为 434.37 亿 元、481.91 亿元、533.54 亿元,对应的同比增速分别为 10.16%、10.94%、10.71%。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 469.39 亿元、532.20 亿元、598.59 亿元,归母净利润分别为 23.91 亿元、32.08 亿元、40.80 亿元。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)
精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站
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