众生药业主业挑战多
众生药业在研的新冠口服药和原有的中成药等业务均面临不少挑战。
杜鹏/文
2022年9月下旬以来，众生药业（002317.SZ）股价连续大幅上涨，从低点11.88元最高涨至41.3元，两个月时间最大涨幅248%，股价大涨与其正在研发的新冠口服药有关，该款药品目前已经进入临床III期，不过其隐忧也不容忽视。
此外，众生药业自身主业也面临挑战。公司中成药不受政策鼓励，化学药以仿制药为主，受集采冲击，营收整体增长缓慢。在此背景下，公司也有一些财务处理手段，包括研发投入资本化、商誉减值计提不充分，不过仍未能阻止净利润下滑。
新冠药竞争对手多
11月4日，众生药业发布公告称，控股子公司的一类创新药物RAY1216片获得III期临床试验伦理批件，标志着III期临床研究全面启动，11月15日完成首例受试者入组。
在国际新冠口服药市场中，两大主流靶点为3CL蛋白酶和RdRp聚合酶，前者代表产品有辉瑞的Paxlovid、日本盐野义的S-217622，后者代表产品有默沙东的Molnupiravir。目前，美国市场上90%的口服新冠药处方为Paxlovid，众生药业研发的RAY1216与Paxlovid同属于3CL蛋白酶技术路线。华鑫证券研究报告认为，RAY1216具备成为**新冠口服药物的潜力，有望成为国家和地方主要的储备用药。
尽管RAY1216前景被市场看好，但是其面临的竞争不容忽视。2月11日，国家药监局附条件批准了辉瑞Paxlovid进口注册；3月9日，我国医药发布公告，公司与辉瑞签订合作协议，将在2022年负责Paxlovid在我国**市场的商业运营。
7月25日，真实生物的阿兹夫定片被国家药监局附条件批准上市，成为国内上市的首款国产新冠口服药物，8月9日被纳入《新型冠状**肺炎诊疗方案（第九版）》。
相比阿兹夫定，众生药业研发的RAY1216刚进入临床III期。国盛证券研究报告预计，RAY1216的III期临床有望在2023年完成，于2024年获批上市。
研发进度比RAY1216靠前的还有先声药业的SIM0417、君实生物的VV16、开拓药业的普克鲁胺。
SIM0417是由先声药业与上海药物所及****所联合开发，2022年9月开启III期临床。该产品与众生药业RAY1216采用的都是3CL蛋白酶技术路线，成为全国首个进入II、III期临床研究的3CL口服小分子药物，进度领先。
VV116是由君实生物联合我国科学院上海药物研究所等共同研发的抗新冠**小分子药物， 作用靶点为RdRp，已于2022年5月在国内完成对比辉瑞Paxlovid早期治疗轻中度高风险患者的III期头对头临床研究，预计2023年上市。
除此之外，其余多家药企也均在积极推进新冠口服药物研发，包括歌礼制药、博济医药、盘龙医药等，其中多数走的是3CL蛋白酶技术路线。智慧芽全球新药情报库数据显示，截至11月18日，全球基于3CL蛋白酶为靶点开发的****药物共有44款。
事实上，众生药业研发的RAY1216不仅需要与众多新冠口服药同台竞技，更要面临来自其他药物的竞争。
在《新型冠状**肺炎诊疗方案(试行第九版)》中，推荐的中成药包括藿香正气胶囊（丸、水、口服液）、金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒）、疏风解毒胶囊（颗粒）等，这些药品均已经在新冠治疗中被广泛使用。
对于RAY1216的前景，国盛证券研究报告预计上市后占有一定市场份额，疫情常态化情况下销售峰值不超过25亿元，2022年项目估值为11亿元，而众生药业2022年9月下旬以来市值增加超过200亿元。
众生药业相关负责人对《证券市场周刊》表示，RAY1216是具有全球自主知识产权的强效、广谱抗新冠**3CL蛋白酶***，公司将继续按照相关要求高质量、快速度、科学推进临床研究。
营收利润承压
众生药业股价大涨有利于其再融资计划。
7月6日，众生药业发布非公开发行预案，拟募集资金总额不超过6.79亿元，用于中药提取车间建设项目、抗肿瘤药研发项目、数字化平台升级建设项目、补充流动资金项目。
2022年三季度末，众生药业短期借款8.39亿元、长期借款2.97亿元，有息负债大约11.36亿元，而且账面上的货币资金有12.41亿元。总体来看，资金并不宽裕，本次定增对于补充流动性有重要意义。
对于包括控股股东在内的老股东而言，股价越高，定增所需发行的新股份就越少，对权益比例的摊薄也就越低。
众生药业股价大涨还有利于激励股份减持。2月12日，众生药业推出**性股票激励计划，授予**为5.58元/股，公司11月29日收盘价37.89元/股，为授予**的6.79倍，所有激励对象浮盈金额高达1.89亿元。
本次激励计划考核要求，以2021年为基数，2022年营收增速不低于10%或净利润增速不低12%，2023年营收增速不低于21%或利润增速不低于25%，2024年营收增速不低于33%或利润增速不低于40%。换算成年化，2022-2024年，营收同比增幅分别不低于10%、10%、9.92%，或者净利润同比增幅分别不低于12%、11.61%、12%。
这显然是个低门槛激励计划，考核增速仅在10%左右，且管理层可以根据实际情况来选择考核指标，给激励达标留下*作空间。
众生药业不敢设置高激励门槛，说明其对未来并没有太大信心。从营收端来看，中成药是公司最核心的收入和利润来源，2021年销售占全部营收的64.25%，毛利贡献超七成，主要产品为复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、复方丹参片等，这些产品并不受政策鼓励，导致中成药业务营收增长缓慢。
财报显示，公司中成药2019年和2021年营收分别为14.22亿元、15.61亿元，两年增幅仅有9.78%。2022年上半年，这块业务同比增长8.77%至8.53亿元，增速依然很低。
化学药是众生药业第二大业务，2021年销售额占全部营收的30.34%，产品多数为仿制药，竞争激烈。在集采大环境下，仿制药的黄金时代已经一去不复返，降价薄利销售成为常态。
财报显示，公司化学药2019年和2021年销售额分别为8.88亿元、7.37亿元，两年下降20.49%。2022年上半年，公司化学药销售额继续下降0.69%至3.7亿元，毛利率同比下降3.02个百分点。
在两大核心业务表现疲弱的情况下，众生药业2022年前三季度营收仅增长9.19%，相比股权激励要求的全年10%增幅仍有差距。
在营收端承压的情况下，众生药业对研发投入采取资本化处理。财报显示，公司2020-2021年研发投入分别为1.8亿元、2.09亿元，其中研发投入资本化金额分别为7684万元、8906万元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为42.71%、42.63%。2022年上半年，公司研发投入和研发费用分别为8044万元、5839万元，据此计算研发资本化金额和资本化比例为2205万元、27.41%。
研发投入资本化的好处是直接增加净利润、增厚净资产。据统计，2021年和2022年上半年，公司研发投入资本化金额占净利润的比例分别为32.01%、10.89%。
2022年三季度末，公司开发支出账面价值达到4.18亿元，年初值为3.8亿元。
上述负责人表示，公司各期研发投入资本化时点与条件符合《企业会计准则》的相关要求，与同行业上市公司的资本化时点无重大差异，不存在通过研发投入资本化粉饰利润的情况。
除了研发投入资本化以外，众生药业对商誉的减值计提可能也不够充分。
2015年3月，众生药业以现金12.7亿元收购先强药业97.69%股权，形成商誉原值9.16亿元。
收购标的主营化学药品的生产和销售。在完成业绩承诺后，其业绩立即发生变脸，2018-2020年净利润分别为5014万元、5360万元、947万元。2020年，众生药业对先强药业计提商誉减值7.84亿元，导致2020年业绩出现巨亏。
从最近两年来看，先强药业业绩依然未见好转，2021年净利润亏损761万元，2022上半年净利润为-397万元。先强药业商誉剩余账面价值仍有1.32亿元，上市公司是否应该继续计提减值呢？
众生药业尽管有财务上的一些处理，但仍未能阻止利润下滑，2022年前三季度净利润下降20.73%。从2022年前三季度的营收和净利润表现来看，众生药业2022年股权激励考核大概率会选择以营收作为基准。
上述负责人表示，公司设置了增速达双位数的考核指标，是对公司未来经营规划的合理预测，同时兼顾了本激励计划的激励作用。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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