建筑装饰2020年中期策略：装配式浪尖起舞，低估值龙头拾贝
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1、投资聚焦
基建投资趋势向上，地产投资具备韧性，下半年政策面与货币环境有望维持宽松总基调。5 月基建投资增速创 18 年 2 月以来新高，当前基建项目申报高增，央企新签订单快速恢 复，基建融资端专项债、城投债、特别国债以及基建**等多渠道发力，后续基建投资 趋势向上确定性强，预计下半年增长 10%-13%，全年增长 6%-8%。地产投资韧性仍在， 5 月单月增速已恢复至去年四季度水平，预计全年增长 3%-5%。总体看，预计下半年行 业基本面继续向上，政策面和货币环境有望维持宽松总基调。
从行业长期发展趋势、估值与性价比的角度，我们认为下半年建筑板块投资可以把握两 个方向：
1）装配式建筑代表行业长期发展趋势，细分龙头有望快速增长：在政策支持，技术进 步，传统施工成本不断上升等多因素推动下，装配式建筑渗透率不断提升，行业迎来快 速发展期。不论 PC、钢结构还是装修环节行业需求都呈快速增长趋势，细分赛道龙头依 托技术、规模、管理优势快速提高市占率，成长路径不断清晰，看好龙头品种，尤其是 竞争优势可随规模增长不断自我强化的加工制造龙头。
2）优质龙头估值处于历史底部，基建 REITs 进展有望带来催化，看好下半年机会：目 前无论从 PE 还是 PB 角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部区间。从个股看，建筑 央企全部破净，部分估值创出历史新低；优质民营龙头如金螳螂、中设集团、苏交科 PB 也仅分别高于最低点 2%/16%/22%。当前行业基本面趋势向上，在市场资金充裕、优 质资产相对匮乏之际，下半年低估值建筑龙头有望迎来反击。基建 REITs 对行业融资、 商业模式将带来长期深远影响，下半年试点进展或是板块潜在催化。
2. 行业回顾与展望（略）
2.1. 货币环境：流动性充裕，预计后续宽松总基调不变
2.2. 固投：房地产投资短期仍有韧性，基建趋势向上确定性强
2.3. 基建投资：趋势向上，预计全年增长 6%-8%
2.4. 地产投资：韧性仍在，预计全年增长 3%-5%
赶工需求与土地投资支撑下，地产投资韧性较强。1-5 月房地产投资同比下滑 0.3%，5 月单月增长 8.1%，增速已经恢复到接近去年四季度的平均水平。疫情发生以来，地产 投资的韧性较强，仅 1-2 月下滑 16.3%，3 月单月投资增速就已经转正。从房地产投资 的细分项来看，工程投资（含建筑、安装工程及设备购置）5 月单月增长 6.9%；包含土 地投资的其他投资 3、4、5 月单月增速分别为 8.1%、9.4%、10%，成为支撑房地产投 资的重要力量。
年初以来地产投资韧性强，我们认为主要是两个原因：1）去年和今年地产商存在交付压力，有赶工需求，建筑企业去年的房建订单增速也处于近几年高位，地产施工本身处 在一个较高强度运行的状态下。去年 12 月单月工程投资增速达到 15.6%，为近几年的 高点，强度远高于基建。疫情只是暂时打断了施工的节奏，在恢复施工后，大量项目在 手的情况和赶工的需求并没有明显变化，施工存在一定惯性。2）由于前期拍卖土地的出 让金按照实际缴款进度计入土地投资。因此反映到地产投资数据上具有一定滞后性。疫 情发生后，部分地区 1-2 月延缓了土地出让金的缴纳。在 3-4 月疫情逐步控制后，土地 投资较施工更早出现明显反弹，支撑了房地产投资在 3 月增速就转正。
资金宽松与疫情影响下居民收入下滑交织，后续地产销售存在不确定性。1-5 月地产销 售额同比下滑10.3%，5月单月增长14%，今年首次转正；累计销售面积同比下滑12.3%， 5 月单月增长 9.7%，达到 2018 年 7 月以来的最高增速，显示出部分被疫情压制的需求 逐步释放。假设全年地产销售与去年持平，则 6-12 月销售额需要同比增长 5.0%，销售 面积需要同比增长 5.9%。目前有正反两方面因素影响地产后续销售，一方面目前整体 货币环境较为宽松，资金寻找避风港，同时按揭**利率预计和 LPR 挂钩也将出现下降， 对地产销售是正面**；另一方面疫情影响下，居民收入预期下降，则会对地产需求产 生负面影响。两方面因素叠加，后续地产销售的走势存在不确定性。18、19 年已经连续 两年销售面积维持在 17 亿平左右，在房住不炒的基调下，维持目前调控政策的情况下，全年销售面积预计呈现平稳略降的情况，我们预计全年地产销售面积同比下滑 0-5%。
房地产政策以稳为主，后续投资走势受到销售情况影响，在目前政策基调下，预计全年 地产投资同比增长 3%-5%。目前房地产政策的总基调仍是“房住不炒”，预计不会将 房地产作为主要**手段，但也会灵活根据各地情况因城施策，总体基调以稳为主，所 以我们预计全年地产销售与投资数据最后结果波动不会太大。去年建筑企业房建新签订 单较好，且地产商存在一定的交房压力，施工总体存在一定惯性，房地产工程类投资预 计在今年仍可保持 5%-8%的稳健增速。地产投资中的其他费用则会受到土地投资的影 响。开发商拿地的预期与销售趋势相关，实际上去年拿地的增速已经显著放缓，含土地 投资的其他投资 12 月份单月已经转为负增长，整体趋势向下。目前今年地产销售整体 趋势仍不明确，因此地产商拿地积极性可能并不高涨，我们预计土地投资增速可能在 -5%-5%之间。综合工程投资与土地投资两方面，我们预计全年地产投资增速可能在 3%-5%。
2.5. 制造业投资：后续恢复压力较地产与基建更大
制造业投资 1-5 月同比下滑 14.8%，降幅继续收窄。5 月单月同比仍下滑 5.3%，恢复显 著慢于基建和地产投资。由于制造业中投资主体中小企业及民营企业占比较高，更容易受到疫情冲击，同时制造业投资走势与企业对于需求未来判断相关。在下游需求未出现 明显改善之前，企业倾向于减少投资应对困境。当前海外疫情虽局部得到控制，但总体 仍处于流行高位，外需仍面临不确定性。因此全年看，相比于地产与基建投资的特性， 制造业投资后续恢复压力更大。预计全年制造业投资增速在 0-3%。
2.6. 海外工程：受海外疫情进程影响，存不确定性
2020 年 1-5 月我国对外承包新签合同额 857.3 亿美元，同比增长 10.2%，较 1-4 月增速 加快 12.1 个 pct；对外承包完成营业额 496.3 亿美元，同比下降 10.5%，较 1-4 月收窄 8.29 个 pct。5 月海外工程新签及营收快速恢复，主要因海外部分国家逐步复工以及去 年同期基数较低。但目前海外疫情仍处于大流行阶段，部分南美、非洲、西亚等我国传 统优势区域疫情仍未得到完全控制，虽然部分国家已经开始复工，但如果疫情加剧，不 排除再次**的可能性，因此全年来看，海外工程存在较大不确定性。但我们认为一带 一路倡议是长期事业，短期可能存在一定波动，国内企业在经历前期纷纷出海后面临一 些挫折，目前正回归理性，竞争格局正在优化。我们认为海外市场拓展为建筑工程企业 打开新的成长空间，仍是部分具备海外业务能力企业的长期战略方向。
3. 装配式建筑浪潮已来，掘金细分领域成长品种
3.1. 装配式建筑迎来快速发展期
2019 年装配式建筑新开工面积大增 45%，持续引领建筑行业变革。今年 5 月份住建 部发布《2019 装配式建筑发展概况》，2019 年我国新开工装配式建筑 4.2 亿 m²，较 2018 年增长 45%，占新建建筑面积的比例约 13.4%，近 4 年年均增长率 55%。从区域上看， 京津冀、长三角、珠三角三大重点推进地区新开工装配式建筑占全国的比例为 47.1%， 东部发达地区持续引领全国发展。从结构上看，2019 年新开工装配式混凝土结构/钢结 构分别占比 65%/30%，装配式混凝土依然占主要比例。从应用领域上看，2019 年商品 房/公共建筑/保障性住房/其他用房的应用比例分别为 41%/22%/13%/24%，装配式建 筑在商品房中的应用逐步增多。总体来看，近年来装配式建筑呈现快速发展态势，在促 进建筑产业转型升级、推动城乡建设领域绿色发展和高质量发展方面发挥了重要作用。
产业链迅速完善，已具备较强的量产能力。近年来我国装配式建筑的设计、生产、施工、 装修等相关产业链公司快速成长，同时还带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新 型专业化公司发展。据统计，2019 年我国拥有预制混凝土构配件生产线 2483 条，设计 产能 1.62 亿 m³；钢结构构件生产线 2548 条，设计产能 5423 万吨。2019 年实现全装 修建筑面积 2.4 亿 m²，是 2018 年的 2 倍；新开工装配化装修 4529 万 m²，是 2018 年 的 5.5 倍。
我国装配式建筑仍处于早期发展阶段，多领域亟待完善。我国当前装配式建筑行业依然 存在着标准化程度低、建设模式创新不够、信息化发展滞后等问题，因此住建部在《2019 装配式建筑发展概况》中提出 2020 年将重点推动：1）完善技术体系，加快形成适合中 国国情的可**可规模推广的装配式建筑技术体系，其中要编制钢结构建筑相关标准和 技术指南；2）提升设计统筹能力，鼓励在装配式建筑设计、施工过程中全程采用 BIM 技术；3）积极推广装配化装修，持续加大装配化装修推广力度，推行结构与管线分离， 促进集成厨卫、轻质隔墙等材料、产品和设备管线集成化技术的应用；4）发挥示范城市、 产业基地和示范项目引领作用，同时加大宣传引导，提高装配式建筑社会认知度和认可 度。
3.2.政策、技术、成本多因素共同促进装配式建筑渗透率提升
3.2.1. 政策：政策驱动装配式建筑近年来快速发展
2016 年后，我国密集**装配式建筑促进政策，行业迎来快速增长期，纵观目前所有 的装配式行业政策，除了政府为了起示范效应而自行投资建设的装配式建筑外（如学校、 医院、公租房、保障房等），政府促进装配式建筑市场的政策大体可以划分为两大类： 一类是对于考核指标的划定，即划定到某时期新建建筑装配化率的底线目标；另一类则 是为了促进市场内企业积极运用装配式建筑体系所制定的激励措施，包括土地政策、财 政政策、容积率奖励、税费政策、金融政策等。
装配化率考核目标的政策：2016 年 2 月下发《关于进一步加强城市规划建设管理 工作的若干意见》提出力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。 同年 9 月，下发《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，要求以京津冀、长三角、 珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过 300 万的其他城市为积极推进地区， 其余城市为鼓励推进地区，发展装配式混凝土结构、钢结构等装配式建筑。2017 年 3 月，住建部下发《“十三五”装配式建筑行动方案》以及配套管理办法等三大文件，明确 2020 年前全国装配式装修建筑占新建比例 15%以上，其中重点推进地区需达到 20%， 明确了推广装配式建筑的目标。
促进企业使用装配式建筑的政策：我们可以将目前市场上存在的政策激励措施划分为六 大类，分别为土地支持政策、容积率奖励政策、财政支持政策、税收支持政策、金融支 持政策和建设环节支持政策。
3.2.2. 技术：技术完善提高产品接受度
各细分行业龙头纷纷推出商业化应用的拳头产品。随着装配式建筑行业的不断发展，我 国装配式建筑行业各细分领域龙头企业已陆续推进或完成技术的研发阶段，且部分龙头 企业已实现市场化接单，并推出较为成熟的商业化产品：
1）在预制 PC 领域，远大住工、碧桂园、万科等企业已有各自体系，其中远大住工作为 专业的装配式 PC 生产制造企业，技术体系较为成熟，在预制 PC 领域市占率第一；
2）在装配式钢结构领域，精工钢构、中建科工、东南网架等企业已开发各自的体系， 其中精工钢构的技术实力较为突出，其 GBS 绿色集成建筑体系能够兼顾钢结构和混凝土 两种材料的优点，在实现**例装配化的基础上仍然能够保有较高的居民接受程度；
3）在装配式装修领域，行业内有自主研发设计、投厂生产的亚厦股份、和能人居等； 有轻资产模式、设计生产外协的金螳螂、品宅装饰科技等；也有专业化部品制造商，通 过轻工制造切入至下游工业化内装行业的海鸥住工、科逸股份等。
随着装配式建筑产品的不断丰富，人们对其接受度也在持续提升。早期装配式建筑在行 业中是全新产品，跟传统建筑施工的方式存在诸多冲突，市场参与方接受度并不高。但 随着行业龙头公司技术水平持续提高，并持续推出样板房，有的企业也已顺利承接和交 付市场订单，房地产商和消费者们对于装配式建筑的接受度也在明显提升。当前装配式 建筑已广泛应用于高层、超高层写字楼、办公楼中，以及机场、高铁站等基础设施或者 公共建筑领域中，未来随着装配式建筑成本和建筑性能的持续提升，有望向住宅领域持 续渗透。
3.2.3. 成本：人工与制造成本剪刀差将不断扩大，装配式性价比将持续增强
近年来我国建筑行业劳动力红利逐渐消失，人工成本开始提升；传统建筑业环境污染严重，未来环保监管风险持续增加，粗放发展模式恐难以持续；传统水泥等建材**也大 幅上涨。但装配式建筑行业在毛利率保持稳健的同时，构件销售**并未明显上涨，反 映出当前我国装配式建筑的性价比正持续增强。
建筑行业劳动力红利逐渐消失，人工成本上升。截至 2018 年，我国建筑业就业人员平 均工资达到 6.05 万元/年，同增 8.9%，较上年加速 2.2 个 pct，工资已是 2009 年平均 的 2.5 倍。但相比之下，劳动力数量却增长放缓，2009-2018 年从业人数 CAGR 仅 4.2%， 而同期建筑业总产值 CAGR 为 11.8%，行业劳动力趋于短缺，人工成本持续上升。
传统建筑业环境污染严重，环保监管风险提升，粗放发展模式不可持续。我国建筑业长 期以粗放的模式进行发展，一味追求经济的高增速而忽视了其对社会和自然环境产生的 影响。根据《我国建筑能源研究报告（2018）》的数据，我国建筑能源消费总量占全国 能源消费总量的 21%。我国单位面积建筑能耗是相同气候条件下世界平均值的 2-3 倍； 每年 20 余亿平米的新建建筑，接近全球年建筑总量的一半，大多数都未达到国际节能 标准。伴随着高能耗，污染问题也同样严重，建筑工地扬尘、施工噪音、建材生产废水、 矿石开采、建筑垃圾等层面的污染源均严重**生态环境，若未来我国对于建筑施工的 环保要求趋严，则传统建筑施工方式的环保成本将大幅提升。
装配式构件生产效率明显提升，近年来并未跟随传统建材**大幅上涨。以当前应用最 广的预制 PC 为例，根据上海市工程建设质量管理协会预制构件专业委员会统计数据， 2020 年 5 月，上海地区 PC 预制外墙板/PC 预制阳台板/PC 预制主梁/PC 预制柱/PC 预制 楼梯**分别为 3788/3409/3560/4709/3364 元/立方米，较 2017 年年初**分别变动 8%/-3%/-13%/15%/7%，预制 PC **上涨幅度小，且部分种类构件内甚至出现** 下降。而同期水泥**大幅上涨34%至434元/吨，预制PC构件虽然主要材料仍是水泥、 混凝土，但并未跟随水泥**大幅上涨，同时预制 PC 行业盈利能力持续稳健，如远大 住工 PC 构件制造业务 2018-2019 年毛利率分别为 24%/35%，反映出我国 PC 构件企业 生产效率正不断提升，成本管控能力持续加强。
因此，在我国劳动力成本上升、环境污染带来的环保监管风险增加、以及装配式构件生 产效率提升等几方面趋势的共同作用下，装配式建筑的性价比正快速提升。
3.3. 产业链梳理：PC 与钢结构共驱发展，装配式装修初露头角
3.3.1. 设计：建筑、工业、信息技术为依托，品牌龙头已取得阶段性成果
设计是项目的基础性环节，建筑、工业、信息技术促设计革新。随着装配式建筑技术体 系的不断成型，驱动更多的设计师采用装配式的方式设计房屋，设计领域也有望迎来技 术革新。此外，BIM 建筑信息化**也逐渐在规划设计环节中就开始运用，装配式建筑 与 BIM 技术是相辅相成的关系，由于装配式建筑将标准化的 PC 构件在工厂生产，然后 运输到施工现场装配，因此从建筑设计的初始阶段即可以运用BIM技术进行构件的生产、 安装、维护等，并在设计过程中与结构、设备、电气、内装等紧密沟通，进行全过程的 一体化思考，对于提升行业效率来说有重要意义。
3.3.2. 结构：PC 与钢结构共驱发展
PC 的应用与发展情况
我国当前预制 PC 仍是装配式建筑行业主要力量。我国在装配式建筑行业的推进过程中， 预制混凝土（PC）是主流模式，其次为钢结构（住建部公布的 2019 年新开工装配式混 凝土结构/钢结构分别占比 65%/30%）。预制 PC 在我国装配式市场的早期发展中由于 建筑材料本质上跟传统浇筑混凝土没有明显差别，因此无论是开发商、施工方还是房屋 的最终客户，都对其有着较高的接受度，早期推行起来较为顺利，是前期我国装配式建 筑的主要力量。
预制 PC 构件市场有望维持较高增速，且可扩展空间大。随着 2018 年年初国家装配式 建筑评价标准的实施，装配式建筑渗透率与预制率呈提升趋势，根据弗若斯特沙利文统 计，2018 年我国 PC 构件的市场规模约 148 亿元，2013-2018 年复合增速 120%，未来 五年复合增速有望保持在 65%左右。此外，根据住建部统计，2019 年我国新开工装配 式混凝土结构建筑 2.7 亿平米，若以每平米造价数千元计，则我国装配式混凝土市场可 能在千亿级规模，但考虑到住建部统计范围可能较广，且新开工面积可能需要多年时间 才能全部完工，该数据可能高于实际市场规模，但也反映出我国预制 PC 市场可扩展的 空间较大。
建筑央企、地方国企、民营企业共同角逐，远大住工产能居行业首位。从国内预制 PC 领域参与者的角度看，央企、国企、民企均有部分龙头企业深入布局，其中央企、国企一般是设立下属单位专门进行 PC 构件生产，盈利能力一般较弱，主要依托于母公司的 项目资源来为母公司供货。而民营企业的业务更加聚焦，在生产制造环节通过规模化扩 张、精细化管理来创造出比较优势，其中远大住工自营+联合工厂总产能达 680 万方， 居行业首位。
钢结构的应用与发展情况
我国目前钢结构市场规模约 6700 亿元。根据钢结构行业协会数据，我国 2018 年钢结 构产量约 6874 万吨，同比增长 11.7%；2018 年我国钢结构总产值 6736 亿元，同比大 幅增长 32%，产量与产值增速之差主要因钢价自 2016 年触底持续回升，2018 年钢价处 于高位所致。需要注意的是，钢结构总产值中仅有一部分应用于装配式建筑领域，钢结 构的总需求领域有较大规模用于桥梁、工业厂房、设备等基建或工业领域，当前装配式 钢结构的实际规模并不大。
过去几年钢结构建筑的应用领域仍然存在一定的局限性。由于钢结构相对于混凝土而言， 建筑结构发生了较大变化，市场对于钢结构的耐火、隔音、防腐等建筑性能仍存有较多 担忧，因此住宅领域普遍接受度不高。而钢结构凭借其较强的抗震性、承载性、大跨度 等优势而在高层、超高层建筑、文体展览中心、厂房、交通枢纽、桥梁等公共建筑领域 迅速渗透。根据钢结构协会数据，2018 年我国钢结构建筑完工项目用钢里面，高层、超 高层建筑占比近 1/3；文体展览中心占比约 26%；工业厂房占比约 20%；交通枢纽、桥 梁等领域合计占比约 14%。这些公共建筑领域要么行业规模较小（办公楼和商业营业用 房仅占全国新开工房屋面积的 11%左右），要么行业增长较慢（2019 年我国基建、制 造业分别仅增长 3.3%、3.1%），因此我国目前钢结构应用领域存在较大的局限性，亟 待突破。
钢结构住宅或是未来钢结构行业发展的主要力量。近年来住建部对于装配式建筑的鼓励， 实际上主要体现为对装配式住宅的鼓励，2019 年年初住建部首次提出要“开展钢结构装 配式住宅建设试点”，2020 年住建部工作总体要求中继续重点提出要“促进建筑产业转 型升级”与“大力推进钢结构装配式住宅建设试点”，钢结构装配式建筑试点在中长期 将持续推广。截至 2018 年，我国钢结构建筑完工项目用钢里面住宅仅占 2.3%，是长期 被忽视的一个重要领域，同时根据统计局数据，2019 年新开工房屋面积中，住宅占据 3/4，行业体量巨大，相比于低增长且渗透率已经较高的公共建筑而言，未来钢结构住宅 的成长潜力巨大。
钢结构住宅市场规模 2025 年有望达到 500 亿元。2017 年办公厅关于促进建筑 业持续健康发展的意见中提出，到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例要达到 30%。 2019 年我国住宅新开工面积 16.7 亿平米，若 2025 年住宅新开工面积提升至 25 亿平米 （2019-2025 年 CAGR 7%），其中 20%使用钢结构（剩下 10%使用其他装配式体系）， 同时假设平均每平米使用钢结构成本 100 元，则可估算 2025 年钢结构住宅市场规模有 望达到 500 亿元。
行业竞争激烈，钢价、税收及环保政策推动行业集中度持续向龙头集中。我国钢结构行 业市场化程度高，市场竞争激烈，2015 年以来，随着去产能去库存政策的不断深入推进， 钢材**波动加剧，螺纹钢**从 2015 年年底下探到 2000 元/吨附近后开始快速反弹， 至目前已维持在 4000 元/吨以上，大幅波动下中小型钢结构企业由于抗风险能力较差而 逐渐被挤出市场；2016 年 5 月 1 日起我国将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全 部纳入营改增试点，部分中小企业因财会制度不规范而导致税费负担加重，逐渐被挤出 市场；此外，近年来我国环保政策趋严，许多环保水平不合格的中小企业面临环保成本 提升压力。因此，未来随着钢价持续走高、国家对税收和社保征收制度的不断完善，以 及环保严监管政策不断落实，中小企业利润空间可能将被进一步压缩，行业有望持续向 龙头集中。
钢结构参与者大都定位于施工，也有专注于加工制造环节企业。从行业参与者角度看， 我国央企、国企、民企均有龙头公司深入布局钢结构市场，其中央企、国企在近几年重 组、合并旗下钢结构板块的运作较多，持续提升钢结构板块在集团内的战略地位。民营 企业也在积极扩张产能。从产业链定位角度看，这些龙头企业大都定位于钢结构的施工 总承包，也有企业（鸿路钢构）专注于钢结构的生产加工制造，与总承包企业在产业链 中形成错位竞争、局部合作的相互关系。
3.3.3. 装修：装配式产品初露头角
传统工艺已成装修供给侧瓶颈，长期看装配式装修必然是行业趋势。传统家装工艺管理 难度大、规模不经济、个性化项过多、高质量工人缺乏，导致虽然家装行业规模大、利 润高、现金流好，但仍缺乏市占率高的大规模龙头企业。需求端并非是行业瓶颈，供给 端才是，供给端的症结主要在于企业难以快速均质化扩张，而装配式装修则成为解决供 给端问题的绝佳切入点，是行业发展必然趋势。
当前装配式装修仍主要集中在中低端市场。目前装配式装修行业仍处于起步发展阶段， 主要客户为快捷酒店、长租公寓等中低端装修市场，原因在于这些业主对于装修的工期 要求高，尽早完成装修则业主可以尽早开始营业创收。
使用装配式装修有助于房企满足装配化率政策要求。住建部 2018 年发布的《装配式建 筑评价标准》中要求，装配率不低于 50%是建筑认定为装配式建筑的四个条件之一，而 装配率的分值构成中装修和管线占 30 分，意味着若采取装配式装修，则主体结构部分 最低只需 20 分即可满足政策对于装配率的要求。地方政府往往为采用装配式建筑体系 的房企提供诸如土地招拍挂、容积率奖励、税收优惠、融资支持、建设环节支持等政策 优惠，以促进房企积极采取装配式建筑形式建造房屋。
住宅精装修为装配式装修带来全新机遇。根据奥维云网数据，2019 年住宅精装修渗透率 已达到 32%，较上年提升 4.5 个 pct，全年新开盘项目 3581 个，市场规模 322.8 万套， 同增 26.2%。在行业全面向精装修转型的背景下，能够为房企在缩短工期、提高装配化 率的基础上实现均质化装修，从而改善整体交付质量的装配式装修有望迎来快速增长阶 段。
我国 2019 年装配式装修市场规模约 680 亿元，2025 年有望达 4000 亿元。根据住建 部发布《2019 装配式建筑发展概况》，2019 年我国新开工装配式装修 4529 万 m²，是 2018 年的 5.5 倍，行业处于快速成长阶段。若以每平米造价 1500 元计算，则可估算 2019 年我国装配式装修市场规模约为 680 亿元；进一步地，我们假设 2020-2025 年我国新开 工装配式装修面积逐步由 60%回落至 20%附近，则可预测 2025 年我国装配式装修市场 规模有望达 4000 亿元。
装配式装修政策深化可期，行业有望维持高景气。目前国内装配式建筑相关政策已逐渐 完善，但针对装配式装修领域的政策依然相对缺乏，政策细节亟待深化，我们认为该细 分领域有望成为未来装配式建筑政策的侧重推动方向。近期住建部发布的《2019 装配式 建筑发展概况》重点提到要积极推广装配化装修，持续加大装配化装修推广力度，推行 结构与管线分离，促进集成厨卫、轻质隔墙等材料、产品和设备管线集成化技术的应用。 未来随着行业政策的逐渐完善，装配式装修行业有望维持高景气。
产业链逐渐完善，龙头公司手握利器迎行业变革。随着装配式装修龙头企业技术和产品 不断发展，已出现一批手握装配式装修成熟解决方案的企业，不过当前装配式装修行业 依然是蓝海市场，而需求端里的酒店、长租公寓、房地产开发商都对具备诸多优势的装 配式装修具有较强需求，因此未来具备产能和技术储备的装配式装修龙头企业将拥有一 定议价能力，且在实现产品均质扩张的情况下，相比有管理半径的传统装修企业而言， 装配式装修龙头企业有望实现更佳的利润率和回款情况。
基于要素禀赋和比较优势不同，行业代表性公司业务模式不同。通过梳理工业化内装行 业代表性公司的情况，我们发现各公司在推动工业化内装业务发展过程中由于自身要素 禀赋和比较优势不同而导致业务模式存在较大差异。这些公司业务模式可以概括为三类， 1）自主研发设计、投厂生产型：基于研发与工厂来进行配件和产品生产，如亚厦股份、 和能人居；2）轻资产、设计生产外协型：基于管理和产业链整合能力进行供应商整合， 如金螳螂、品宅装饰科技；3）专业化部品制造商：通过轻工制造切入至下游工业化内装 行业，如海鸥住工、科逸股份。
3.4. 从整体发展到协作分工，聚焦核心竞争要素
3.4.1. 从整体发展到协作分工
当前装配式仍处于早期推广阶段，由行业龙头进行 EPC 总承包是更优解决方案。装配 式建筑实际上是对建筑产业链进行重塑，如果将设计、生产、工人培训、施工、管理等 环节分开，就会存在产业链各单位合作存在步调不一、图纸不切合实际等方面的问题， 因此能够兼顾产业链上下游的 EPC 总承包方式不仅可以减少双方磨合成本、提升建造效 率与质量，同时可以节省投资，增厚项目利润。当前我国建筑正处于 EPC 一体化发展的 过程中，2016 年 5 月和 2017 年 2 月，住建部和分别发布了《关于进一步推进工 程总承包发展的若干意见（建市〔2016〕93 号）》、《关于促进建筑业持续健康发展的意 见（***〔2017〕19 号）》，提出要“大力推进工程总承包”，重点强调“政府投资项 目和装配式建筑应当积极采用工程总承包模式”，“装配式建筑原则上应采用工程总承包 模式”等。
未来行业成熟后，专注于细分领域的龙头公司更具比较优势。由于全产业链发展的企业 或多或少存在管理的极限、现金流压力、以及投资资金量的**，因此长期来看，随着 装配式建筑行业标准化程度不断提升，那些专注于设计、生产制造等领域的细分行业龙 头有望通过规模化和精细化管理实现盈利能力的提升。
3.4.2. EPC 总包：技术引领，整体交付能力是关键
技术实力引领装配式建筑民营企业龙头突围。我国装配式建筑的主要参与方包括建筑央 企、地方国企以及民营企业，建筑央企和地方国企一般背靠集团内项目资源，主要为集 团内部提供部品部件生产及安装服务，由于央企、国企的项目承接、资金、管理能力均 远超于民营企业，因此我国装配式建筑民营企业相对处于弱势地位。但近年来我们也看 到了一批装配式建筑民营龙头企业开始在市场上崭露头角，它们主要是依托自身较强的 技术实力实现突围，如远大住工经过 20 多年的行业积累，预制 PC 技术体系完备，掌握 着包括成套 PC 生产设备研发制造技术、全装配式住宅建造技术及迭合装配整体式管廊 技术等在内的多项世界级核心技术，当前在预制 PC 领域市占率第一；精工钢构旗下开发的绿筑集成建筑体系创新地使用兼顾钢结构和混凝土性能的“PSC”结构体系，可将 装配化率提升至 50%-95%，同时还通过装配式技术合作输出技术（目前已累积落地 6 单，收取资源使用费 3.2 亿元），驱动公司装配式业务向市场持续渗透。
EPC 为当前阶段的装配式建筑企业带来更强的整体交付能力。现阶段下装配式建筑产业 链、行业标准都并不完善，在此情况下具备较强的技术实力，同时能够将技术落地、具 备全产业链设计、生产、工人培训、施工、管理等业务能力的 EPC 企业具备较强的竞争 优势，它们能为开发商提供全生命周期一体化交钥匙服务，工程整体交付能力强，是当 前阶段的市场主要参与方。当前这些 EPC 企业仍然以央企、国企为主，但也有民营 EPC 龙头开始发力，如精工钢构，依托技术实力及全产业链 EPC 管理能力，公司近年来 EPC 业务订单迅速增长，2017 年至今已承接绍兴市政府配套住宅、温州肯恩大学学生公寓、 绍兴南部综合交通枢纽建设工程项目、绍兴技师学院（绍兴市职业教育中心）易地新建 工程 EPC 总承包项目以及绍兴国际会展中心一期 B 区工程 EPC 项目等项目，合同金额合 计近 40 亿元。
3.4.3. 部品制造：规模与精细化管理是提高效率的核心要素
规模效应构筑成本优势。相对于 EPC 总包，部品制造类企业可以将全部资金和管理力量 集中在生产环节，可以在某一品类上持续投资扩张产能，一方面可以在数量上形成规模 优势，压低单位构件的生产成本，提升生产效率；另一方面可以在空间上解决部品运输 半径问题，降低运输费用，提升全国范围内的服务效率。如鸿路钢构是专注于钢结构件 生产加工的龙头企业，产量居国内第一，且目前正处于产能的快速扩张期，在手订单饱 满，产能的快速扩张和产能利用率的提升不断降低单位构件的边际成本，公司当前生产 成本已明显低于同业公司；远大住工在早期行业产业链并不完善的时候在产业链上下游 均有布局，而近年来随着产业链的逐渐成熟，公司也逐渐降低 EPC 和 PC 设备销售业务， 未来将专注于 PC 构件的生产制造，目前公司自营+联合工厂合计产能 680 万方，且仍在 持续扩张生产线，不断夯实规模优势。
精细化管理提升利润率。制造业本身是利润率较低的行业，粗放式的管理必然难以获取 行业利润，为了建造一栋装配式建筑，装配式建筑企业需要设计并制造不同类型的 PC 构件，包括形状和规格完全不同的墙板、楼板、楼梯、横梁等。而对于不同的建筑/项目， 在设计上存在较大差异，PC 构件的规格都不尽相同，这对于一间工厂同时批量生产不同 项目不同功能且定制化 PC 构件的能力、尤其是对于这些批量生产的管理能力有着极高 的要求。目前我国各装配式民营龙头企业均拥有自成一套成熟体系的精细化管理模式， 相比于央企、国企而言，这些专注于部品制造的民营龙头企业具有更强的执行力、更精细化的管理模式，不断优化生产的各个环节，提高生产效率，提高产品的周转率，最终 将利润“管理”出来。
装配式浪潮已来，不论 PC、钢结构还是装修环节行业需求都呈快速增长趋势，细分赛道 龙头依托技术、规模、管理优势快速提高市占率，成长路径不断清晰，继续看好龙头品 种，尤其是竞争优势可随规模增长不断自我强化的加工制造龙头。重点推荐钢结构装配 式制造加工龙头鸿路钢构，钢结构装配式 EPC 龙头精工钢构，以及装配式精装龙头亚厦 股份、金螳螂，装配式房建设计龙头华阳国际，关注远大住工、恒通科技等。
4.低估值龙头下半年有望绝地反击，关注基建 REITs 进展
4.1.建筑板块估值处于历史最底部区间
无论从 PE 还是 PB 角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部。在 2018 年之前，建筑 板块估值的最底部出现在 2014 年的年中，当时板块整体 PE（ttm）仅 9.09 倍，PB（lf） 仅为 1.18 倍。随后 2014 年底市场迎来了波澜壮阔的牛市行情，这个估值底部记录也坚 持了多年。2020 年 2 月 4 日市场受到新冠疫情影响大跌后，建筑板块估值创出了新的历 史记录，当日收盘板块 PE 仅 8.38 倍， PB 为 0.88 倍，均明显低于 2014 年底部。目前 建筑板块 PE 为 9.74 倍，仅比 2 月 4 日最低点高出 16.4%，而 PB 为 0.89 倍，与最低点 相当。目前无论从 PE 还是 PB 角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部区间。
从横向对比的角度，建筑板块估值也处在历史最低位。我们将建筑板块的估值与沪深 300 的估值进行比较，目前建筑板块的 PE 与沪深 300 的 PE 比值为 0.76（历史最低为 0.73）， 建筑板块的 PB 与沪深 300 的 PB 比值为 0.62（历史最低为 0.63）。与其他行业估值比较， 建筑板块的 PE 仅高于地产、钢铁、银行，PB 仅高于钢铁和银行。
4.2.重点个股当前估值处在什么水平？
从 PE（ttm）的角度看，我国中铁、我国中冶、葛洲坝、北方国际、中材国际、苏交科 当前估值高于最低点 10%以内。细分板块来看，建筑央企 PE 估值整体平均高于历史最 低点约 22%，但其中我国中铁、我国中冶、葛洲坝的 PE 估值已经极为接近历史最低点， 仅高于最低点 5%以内。建筑地方国企 PE 估值整体平均高于历史最低点 40%。国际工 程板块目前估值较低，其中北方国际、中材国际均在近期创出历史新低。民营优质龙头 中金螳螂、苏交科、中设集团估值均已接近历史最低点，分别高出最低点 15%/9%/16%
从 PB 角度看，央企、国际工程、优质民企估值均接近历史最低点。分版块看，建筑央 企目前均明显破净，当前 PB 估值高于最低点的幅度平均仅 6%，其中我国交建、葛洲坝 目前估值达到历史最低，其余大多数均仅高于最低点 10%以内。地方国企目前整体估值 高于最低点相对较多，其中隧道股份 PB 高于最低点 9%。国际工程公司当前整体估值处 于历史最底部，各公司 PB 估值高于最低点不超过 5%。民企龙头中，金螳螂当前 PB 处 于历史最低点，苏交科、中设集团分别高于历史最低点 16%/22%。
4.3.基建 REITs 带来行业新机遇，关注下半年试点进展催化
4.3.1.重磅文件**，我国基建 REITs 进入公募发展全新时代
重磅文件**，我国基建 REITs 发展迈入崭新时代。近日，***与***联合下发《关 于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，文件指出就 推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良 好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施 REITs 试点。要求各单位 密切配合推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良 性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投 资收益水平。交易所公开发行的规定，标志着我国 REITs 发展取得重大突破，进入公募 发展的全新时代。
首批试点以稳妥为主，优中选优，标准较高。后续试点成熟后预计加速推进。由于首批 试点起到了模范作用，需要优选质量高的项目，控制运营风险，保障项目能够成功发行， 因此设定了较高的标准，如选定特定领域和地区、要求已运营时间、控制杠杆率、限定 现金流来源等。预计后续试点成熟后，通过经验的总结，可能会对部分条件进行放宽， 使得更多的项目可以满足发行要求，加速基建 REITs 的推进。此外，目前监管文件对于 税收优惠以及一些具体*作细节尚未明确，各参与方仍在等待正式*作指引及配套文件， 预计监管机构及**部门正式**补充文件后，REITs 的推进有望进一步加快。
4.3.2.基建 REITs 推进有望给行业发展带来长远重要影响
基建 REITs 推出可改善基建资金来源，行业需求打开新空间，持续增长预期明显增强。我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级的存量基建资产。这些资产广泛 的存在于地方政府、城**司、社会资本手中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的 退出渠道，长期持续的投入使得其负债压力逐年增加。而另一边，则是我国不断增长的 居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。基建 REITs 的推出恰逢其时， 将成为盘活我国巨量存量基建资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、 增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。
基建 REITs 提高****效率，实现建筑企业商业模式闭环，业务可持续发展。传统 的建筑企业以建设施工环节为主，属于劳动密集型，竞争壁垒较低。随着 BOT、PPP 等 投资类项目的快速发展，特别是 2016-2017 年 PPP 爆发式增长后，越来越多的企业参与 到投资项目的竞争中来。但投资项目需要消耗企业宝贵的自有资金，且资金会沉淀在项 目中长达十年甚至更久，特别是随着 2018 年外部融资环境的收紧以及资产负债率的约 束，建筑企业发现“投资-建设”这样的模式难以实现可持续的发展。基建 REITs 的推出 可盘活在手的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金，显著提升资金使用效率， 从而降低资产负债率，使得业务从“投-建”变为“投-建-退-投” 的商业模式闭环，走 上可持续发展道路。
REITs 推出将加速基建衍生相关服务市场形成，提前布局公司显著受益。随着 REITs 等 基建项目衍生资产的逐步推出及规模越来越大，参与的各类资金也越来越丰富，资产流 动性将得到显著提高，一个有关基础设施资产投资的二级市场将逐步建立。类似于股票 与债券市场，基础设施类的资产投资也将形成评级、研究咨询、投资管理等方面的服务 市场。
由于基础设施项目投资，如 PPP 项目涉及金额比较大，合同周期较长，交易结构也比较 复杂，使得二级市场在把握资产交易的合规性、真实性和估值的合理性方**备一定的 专业门槛。此时各类第三方服务中介就可以发挥重要作用，为二级市场交易提供经纪、 法律、咨询、**、评估等多项服务。比如交易撮合、尽职调查、资产价值评估、衍生 金融产品定价等具体服务。具备相关专业能力的公司未来有望在这些专业市场中充分受 益。
以下三类建筑企业将显著受益：1）目前运营能力强，已经储备了规模较大、运营成熟 的基建资产的公司。特别是持有符合本次政策重点支持的高速公路、仓储物流、市政环 保、产业园区等类型项目的企业。2）目前在手 PPP 等投资类项目较多的公司。3）具备专业的基础设施投资、咨询、定价等服务能力和专业团队的公司。
4.3.3.中交首单基建类 REITs 成功发行，为发行“真”REITs 做好前期准备
我国交建积极响应，成功发行央企第一单基建类 REITs，积极筹备公募 REITs。在 REITs 试点文件推出后，上市建筑公司中拥有运营类资产规模最大的我国交建积极响应，成功 发行了一单基建类 REITs 产品，为后续对接公募 REITs 做好准备和积累经验。公司公告 下属中交路桥建设有限公司于 2020 年 6 月 9 日完成中联前海开源-中交路建清西大桥资 产支持专项计划。该产品是国内首单桥梁基础设施类 REITs、央企首单基础设施类 REITs。 该交易是对***和***推进基础设施领域 REITs 试点相关工作的前期准备及初步实 践，以及对公司后续开展正式 REITs 的有益尝试。
根据公告，该专项计划发行规模 47.05 亿元，资产支持证券分为（i）优先级证券，即优 先 A1 类别（金额为 14.11 亿元）及优先 A2 类别（金额为 23.53 亿元）（分别占总发行 规模的 30%及 50%）；及（ii）次级类别证券（金额为 9.41 亿元）（占总发行规模的 20%）， 优先 A1 票面利率 3.66%，优先 A2 票面利率 3.48%，产品期限为 2N+1，预计到期日 2043 年 10 月 9 日。票面利率较低，显示出底层资产质量较优。
底层资产情况：东清西大桥连接线，连接广清高速与清连高速，使得从广州北上“三连 一阳”和湖南，无需花费 1 小时绕行清远城区，只需 10 分钟便可穿越，有效增强了粤 港澳大湾区辐射力度，通车效益良好。根据我国交建 2019 年年报披露，该项目总投资 26.76 亿元，年收入 5.76 亿元，年收入与总投资的比值为 21.5%，经济效益良好。
我国交建基建投资运营经验丰富，在手资产规模庞大，此次类 REITs 发行再次凸显实 力，后续有望尽快发行正式基建 REITs 试点产品。公司自 2007 年就开始探索实施基础 设施投资业务，积极参与高速公路 BOT 等项目。运营类资产规模自 2010 年至今持续提 升，目前运营类资产规模已达 2121 亿元，较 2010 年已扩大十余倍。公司目前运营类资 产规模基本都是高速公路，进入运营期的高速公路项目有 20 个，合计总投资规模 1664 亿元，此外还参股 12 个项目。2019 年运营类业务贡献收入 63.22 亿元，同增 37%。公 司运营资产规模大，质量整体较好，具备符合潜在基建 REITs 试点条件的项目，此次类 REITs 的发行进一步积累了相关经验，为正式 REITs 产品推出打下了坚实基础，后续有 望尽快推进发行正式基建 REITs 产品，为公司带来新的融资模式与业务发展潜能。同时 如果公司能成功发行首批基建 REITs 试点产品，也会给公司估值带来催化。
4.4.基建趋势向上，REITs 试点进展存潜在催化，低估值龙头有望反击
基建向上趋势确定性强，房建施工保持韧性，下半年 REITs 试点有望破冰为板块带来 催化，看好建筑板块优质龙头估值修复。当前海外疫情仍处于高位，拉美等地接棒成为 最严重的地区，美国日新增大幅反弹，但很多国家已经开始逐步复工，后续疫情存在反 复的可能。在此背景下，后续海外需求仍面临挑战，许多行业全年走势仍存在不确定性。 作为纯内需行业，基建是逆周期调控的主要抓手之一，下半年预计政策及货币环境仍会 保持宽松。当前从项目需求、资金支持、施工情况等多方面看，后续增速趋势向上确定 性较强。此外，房地产全年调控政策预计以稳为主，由于赶工需求，今年房建施工预计 仍保持韧性，竣工情况预计仍较好。同时建筑板块我国交建等龙头公司积极筹备基建 REITs，并成功发行类 REITs 产品，如果下半年能在基建 REITs 首批试点中破冰，板块有 望迎来进一步的估值催化。当前市场资金充裕，优质资产相对匮乏，低估值的龙头企业 具备较好的配置价值。重点推荐我国建筑、我国铁建、我国中铁、我国交建、中设集团、 金螳螂等。
5.行业投资策略与重点个股评述（详见报告原文）
1）装配式建筑代表行业长期发展趋势，细分龙头有望快速增长：在政策支持，技术进 步，传统施工成本不断上升等多因素推动下，装配式建筑渗透率不断提升，行业迎来快速发展期。不论 PC、钢结构还是装修环节行业需求都呈快速增长趋势，细分赛道龙头依 托技术、规模、管理优势快速提高市占率，成长路径不断清晰，看好龙头品种，尤其是 竞争优势可随规模增长不断自我强化的加工制造龙头。
2）优质龙头估值处于历史底部，基建 REITs 进展有望带来催化，看好下半年机会：目 前无论从 PE 还是 PB 角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部区间。从个股看，建筑 央企全部破净，部分估值创出历史新低；优质民营龙头如金螳螂、中设集团、苏交科 PB 也仅分别高于最低点 2%/16%/22%。当前基建投资趋势向上，看好全年板块的估值修 复。此外基建 REITs 试点的推行有望给行业融资、商业模式等带来长期深远影响，如下 半年相关公司在首批试点中破冰，有望给板块带来进一步催化。在市场资金充裕，优质 资产相对匮乏之际，低估值龙头下半年有望迎来机会。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：）
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11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
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