仁信新材毛利率低且波动大，业绩可持续性遭深交所质疑
来源 | 时代商学院
作者 | 雷映
编辑 | 陈鑫鑫
高油价不仅伤害到车主的腰包，这家IPO企业同样受伤，其毛利率大跌至6.68%，还被深交所质疑业绩可持续性。
仁信新材主营业务为聚苯乙烯高分子材料的生产和销售，上游原材料为原油炼化产品，**受原油**波动影响，下游主要应用于日用塑料制品、家用电器、光学显示、塑料包装等领域。
值得注意的是，该公司早在2019年5月就首次向创业板发起冲击，保荐机构为英大证券，但两个月后就被终止审查。本次再度冲刺创业板，仁信新材转而选择万和证券为保荐机构，其IPO审核期间又因**机构信永中和会计师事务所被***立案调查、更新财务资料等原因三次中止审核。
【概述】
2019—2021年，仁信新材毛利率分别为11.99%、20.17%、10.47%。2022年1季度，该公司主营业务毛利率下降至6.68%。仁信新材不仅毛利率偏低且波动巨大，容易陷入亏损。深交所在问询函中也就此对其经营业绩可持续性提出质疑。
仁信新材近期毛利率大幅下滑，与原油**上涨导致的原料上涨有关，当行业呈现“供过于求”的状态时，当原料涨价时，其成品的上涨幅度会低于原料的上涨幅度，这便是导致其近期毛利率大幅下滑的重要原因。该公司在产业链中的议价能力或较弱，业绩可持续性的问题料将长期存在。
然而，令人担忧的是，仁信新材所在行业大概率会在未来数年内走向供过于求。由于包括仁信新材在内的企业集中大幅扩产，预计行业将在2023年后走向产能明显过剩，对其业绩可持续性提出更大的挑战。
而仁信新材计划将产能从2020年的12万吨扩张至2023年的48万吨，产能翻倍背后的合理性存疑，产能过剩风险巨大。更别说，其现有产品疑似被列入《产业结构调整指导目录（2019年本）》所规定的“第三类 淘汰类”项目。
一、毛利率低且波动大
2019—2021年，该公司主营业务毛利率分别为11.99%、20.17%、10.47%。2022年1季度，该公司主营业务毛利率下降至6.68%。可以看到，仁信新材不仅毛利率偏低且波动巨大，容易陷入亏损。深交所在问询函中也就此对其经营业绩可持续性提出质疑。
时代商学院研究发现，仁信新材的毛利率波动大，表面原因是受油价波动影响，但深层原因还是与其在产业链中的议价能力有关，业绩可持续性的问题或将长期存在，难以改变。
仁信新材主营产品为聚苯乙烯，按产品类型划分为通用级聚苯乙烯（GPPS，俗称“透苯”）和高抗冲聚苯乙烯（HIPS，俗称“改苯”），2021年该公司透苯GPPS普通料、透苯GPPS专用料、改苯HIPS普通料的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为38.46%、56.88%、4.66%。
其中，苯乙烯单体是生产聚苯乙烯的核心原材料。报告期，苯乙烯单体采购金额占仁信新材原材料采购金额的比重分别为97.34%、97.07%、96.62%，因此苯乙烯**波动直接影响聚苯乙烯的生产成本。
苯乙烯作为原油炼化产业链的基础化工产品，其**随国际石油**波动，且市场透明度较高。另一方面，由于我国原油炼化产能多数掌握在中石油、中石化等大型化工集团手中，对应的基础化工中间体供应格局相对集中，因此在供应端相对更有议价能力。
上述行业特性亦体现在仁信新材的采购模式中，为保证核心原材料的稳定供应及生产装置稳定运行，该公司采取“长约采购为主、零星采购为辅”的采购策略，其中“长约采购模式”下，该公司与供应商签订长期采购框架协议，在年度总供应量基础上，进一步约定每月或每季度的供应链，采购**采用公式化定价。“零星采购模式”下，采购**则按订单当日的市场**为参考确定。
2019—2021年（下称“报告期”），该公司长约采购模式供应的苯乙烯占苯乙烯采购总额的比例分别为82.17%、81.49%、69.52%。值得注意的是，该公司的长约采购供应商非常集中。2021年，该公司长约采购供应商仅有中海壳牌石油化工有限公司（简称“中海壳牌”），2020年该公司长约采购供应商有中海壳牌、青岛海湾化学有限公司、中海油东方石化有限责任公司及其关联方企业，2019年该公司长约采购供应商有中海壳牌、中海油东方石化有限责任公司及其关联方企业。
不难发现，该公司报告期内实现稳定合作的长约采购供应商仅有中海壳牌一家。报告期，仁信新材向中海壳牌的采购金额占当期全部原材料采购总额的比例分别为69.66%、64.65%、76.27%，即该公司采购渠道呈现高度的单一集中。而在与中海壳牌的采购定价机制上，主要以市场**的月度均价为基础，赋权重综合考虑苯乙烯进口到港**、华东现货**，按约定的**计算公式定价。
上述定价模式下，仁信新材采购苯乙烯的采购**及时、充分地反映了市场**的波动。
仁信新材采取向工厂客户直接销售和向贸易商销售相结合的销售模式，但该公司产品销售单一集中于华南地区，且主要客户相对集中，对下游的议价能力亦相对较弱。2019—2021年，该公司华南地区销售收入占当期主营业务收入的比重分别为79.3%、80.59%、78.35%，前五大客户收入占各期主营业务收入的比重分别为52.8%、41.42%、39.03%，从2021年的前五大客户明细看，仅有一家为工厂客户，其余均为贸易商客户，实际上该公司报告期贸易商客户的销售额占各期主营收入的比例持续在50%以上。
贸易商以中间价差为主要利润来源，因此对**更为敏感，结合该公司销售业务的地域**、主要客户依赖以及贸易商依赖，其销售定价上亦存在议价能力不足的风险。该公司表示，产品售价主要根据苯乙烯原材料**波动、同行业其他公司报价、自身库存状况，逐日确定产品**。
也就是，该公司产品销售**除考察原材料**波动外，还要受市场供需与同业竞争、自身库存状况等因素影响，并不能完全将原材料**波动转嫁至下游。
2021年来，原油**持续上涨，带动苯乙烯原材料**上涨，与之相对应的是，仁信新材的主营业务毛利率、扣非归母净利润均出现了大幅下滑。
2021年以来该公司的扣非归母净利润持续下滑。2021年，仁信新材实现扣非归母净利润1.28亿元，同比下滑21.62%。2022年上半年，该公司预计实现扣非归母净利润4100万元-4200万元，同比下滑8.79%-下滑6.56%。
当前俄乌局部战争背景下，原油供应持续紧张，仁信新材跌至不足7%的主营业务毛利率恐将继续下滑，届时该公司的盈利可持续性或面临不确定性。
二、未来产能过剩风险大
仁信新材在审核意见落实函回复中称，当行业呈现“供过于求”的状态时，当原料涨价时，成品的上涨幅度会低于原料的上涨幅度，这便是导致其近期毛利率大幅下滑的重要原因。反之，当原料降价时，成品的下滑幅度会高于原料的下滑幅度。
这意味着当行业供过于求时，仁信新材毛利率波动的风险将更大，对其业绩可持续性提出更大的挑战。
然而，令人担忧的是，仁信新材所在行业大概率会在未来数年内走向供过于求。
2020年，我国聚苯乙烯产量为301.94万吨，表观消费量为430.3万吨。然而，按照行业统计数据，未来三年是我国聚苯乙烯行业产能扩张的集中投放期，国内计划新建或扩建的聚苯乙烯总产能为337万吨，预计2023年全行业总产能将达到每年717万吨，而2024年、2025年全行业需求规模预计约为573万吨、600万吨。
简而言之，随着行业内新增产能集中投放，聚苯乙烯的市场供需格局预计将自2023年从供需平衡转变为供应过剩。
仁信新材亦加入了本次行业产能集中扩张的潮流，该公司2021年新增产能18万吨，2023年预计再新增产能18万吨，本轮产能扩张完成后该公司总产能由2020年的12万吨增长至2023年的48万吨，新增后总产能相当于原有总产能的4倍，短短3年产能增长3倍。
而上述两个新增18万吨的项目，分别为本次IPO募集资金计划中的年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目和惠州仁信新材料三期项目，对应的拟投入募集资金分别为1.62亿元、3.7亿元，其中年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目已于2021年进入试生产阶段。
对此，上市委多次问及仁信新材是否具有进一步开拓市场的能力，是否存在产能过剩的风险，并要求该公司就行业发展状况、同行产能情况等做出说明。该公司在风险提示环节亦明确提示募集资金投资项目风险，表示募集资金投资项目存在新增产能难以消化的风险、项目实施风险、效益未达预期导致财务指标下滑风险。
聚苯乙烯属于石油化工产业链，是传统周期性行业，在产能过剩时行业进入下行周期和淘汰落后产能，在行业整体盈利状况改善后又吸引资本进入新一轮产能扩张，周期性波动中循环出清亏损企业和落后产能，实现行业集中度的持续提升。
仁信新材在行业即将跌入供应过剩的下行周期节点翻倍式扩充自身产能，这将对该公司自身的产能消化能力、环保污染治理能力、持续盈利能力甚至经营可持续性提出新的挑战。而上述IPO募资项目亦存在商业合理性不足的风险。
与此同时，聚苯乙烯及下游相关产品生产涉及高污染、高排放等环境污染治理的监管，环保监管门槛不断提升，并在《产业结构调整指导目录（2019 年版）》中将部分工艺落后、污染较大的聚苯乙烯泡沫塑料生产列入淘汰类项目。
对此，上市委亦两次提及该公司现有部分聚苯乙烯产品疑似被列入《产业结构调整指导目录（2019年本）》所规定的“第三类 淘汰类”项目中“以氯氟烃（CFCs）为发泡剂的聚氨酯、聚乙烯、聚苯乙烯泡沫塑料生产”。
虽然该公司回复表示，聚苯乙烯泡沫塑料为公司现有产品的下游应用领域之一，不涉及该公司现有产品类型，但不排除未来随着环保监管对工艺门槛的提升，将进一步扩张相关落后工艺化工生产的淘汰，亦将对仁信材的经营可持续性产生重大不确定性。
（全文3655字）
【参考资料】
仁信新材招股书、上市保荐书、问询回复函、法律意见书等 深交所官网
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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