深度揭秘“毒蛇制药”康辰药业：一款爆品打天下，毛利率高达95%
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作者 | 温星星
流程编辑 | 派派
仅靠一种创新药驰骋于资本市场上的药企并不多，风云君曾介绍过的贝达药业（300558.SZ）, 其主营主要为一款名叫埃克替尼的创新药，是为数不多的依靠单一产品打天下的药企。
本文要介绍的康辰药业（603590.SH），其主营产品为一款叫“苏灵”的血凝酶制剂，主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶，它是利用公司原创的分段直线混合洗脱离子交换层析专利技术，从我国特有的尖吻蝮蛇蛇毒中分离、提纯至单体的血凝酶。
靠着单一产品注射用尖吻蝮蛇血凝酶，公司于2018年8月成功上市。2018年前三季度，公司营收为6.96亿元，净利润为1.57亿元，经营现金流净额1.87亿元，而综合毛利率则高达94.98%。
一、公司主营业务
1、行业情况简况
公司主要产品“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）属于激活凝血过程的血凝酶类药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，被广泛用于减少手术中的出血，以及控制术后、创伤及疾病引起的出血。
图：止血药物分类情况
（数据来源：公司招股说明书）
根据南方医药经济研究所的统计，我国止血药医院市场销售额达到73.36亿元，2009年至2016年的复合增长率为14.05%。目前的止血药市场中规模最大品类是凝酶制剂。
目前我国血凝酶制剂领域有4个已批准上市产品，其中创新药1个、仿制药3个，公司产品“苏灵”是该领域唯一的国家一类新药。
根据南方医药经济研究所的数据，“苏灵”2012-2016 年终端市场销售额连续五年排名第一。
按终端销售额计算，2012-2016 年“苏灵”连续五年在细分市场排名第一，市场占有率约为40%。
根据南方经济研究所发布的《2009-2016 年我国血凝酶市场研究报告》，血凝酶2016年市场销售情况如下表：
（数据来源：公司招股说明书）
2、公司主营情况
公司目前在产、在研产品主要集中于血液、肿瘤等市场领域。截至目前，公司仅有“苏灵”一种产品，最近三年一期其营收及毛利率情况如下表：
（数据来源：公司招股说明书）
从营收结构上看，公司营收结构单一，仅“苏灵”一种产品，主营收入100%来源于“苏灵”的销售收入。
2015年至2017年三年间，营收年复合增长率为16.43%。从产品毛利率看，创新药的毛利率非常高，2017年公司主营产品毛利率高达92.39%。
公司产品毛利率较高，主要是因为“苏灵”是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药，而行业内创新药毛利率普遍都较高。
二、成长性分析
图：营收、净利润及扣非净利润增长情况
（数据来源：公司公告、choice）
公司的营收从2015年的4.36亿元增长至2017年的5.91亿元，年均复合增长率为16.37%，净利润从1.95亿元增长至2017年的4.79亿元，年均复合增长率为56.60%，但主要由于公司于2017年**国药康辰49%股权，当年取得投资收益3.5亿元，公司2017年的扣非净利润为1.69亿元，较2015年（1.69亿元）、2016年（1.68亿元），基本没啥变化。
从产品销售情况看，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司产品销售分别为326.70万盒、263.24万盒、299.09万盒、169.34万盒。
2017年，销售同比增长了11.99%，营收同比则增长了70.58%，公司2017年营收增长主要是“两票制”下公司产品售价提高所致。
从最近几年增长情况看，公司产品的增速实际并不快。2016年，公司营收增长同比出现了下滑，当年同比下降了20.62%。
图：公司最近三年一期营收及销售对比
（数据来源：公司招股说明书）
三、研发及营销情况
1、研发投入
目前公司共拥有处于不同研发阶段的7个在研品种，包括4个一类新药、1个中药五类新药以及2个仿制药。
研发费用的主要构成情况、项目情况及进度具体如下表：
（数据来源：公司招股说明书）
上述在研项目中，主要涉及肿瘤、血液、妇科等领域。其中，“迪奥”、CX1003、CX1026、CX1409 均用于肿瘤治疗领域，地拉罗司、艾曲泊帕用于血液治疗领域。
图：公司研发投入情况
（数据来源：公司公告、choice）
从公司研发投入看，公司近年来研发投入占营收比重较小，研发投入占比有所下降。2017年，公司的研发投入金额为3,216.60万元，占营收比重为5.45%。
图：可比上市公司2017年研发投入占比
（数据来源：各上市公司定期报告）
我们选取A股上市公司康弘药业、恒瑞医药、丽珠集团、贝达药业进行对比。
上述同行业可比上市公司，均以化学药的研发和生产为主，具有较强的研发能力，产品创新性较强，目前已有国家一类新药品种获批上市，与公司业务存在相似性。
对比A股其他上市公司，在5家A股上市公司中，2017年，公司研发投入占营收比重是最低的，而对医药企业来说，对新产品的研发投入将对公司未来业绩产生重大影响。
2、销售费用
图：公司销售费用情况
（数据来源：公司公告、choice）
公司的销售费用主要有职工薪酬、宣传推广费、销售人员差旅费、产品运输费用等。其中，宣传推广费占比最大，2017年占比超过了90%。
从上图可以看到，受“两票制”政策的影响，公司的销售费用占营收比重快速抬升，在2017年、2018年1-9月分别达到49.33%、61.59%。
公司的经销商类型分为推广配送经销商及配送经销商。推广配送经销商同时承担产品推广和产品配送功能，配送经销商仅承担配送职能，无需承担市场推广职能。
由于“两票制”的实施，推广配送经销商占比快速提升。
2017年，公司配送经销商家数占总经销商家数从2016年的34.51%快速提升至76.76%，经销商类型的变化导致公司销售费用增长迅猛。
对比公司的研发投入，可以发现，公司营销投入远超研发投入。
可以说，销售费用对公司营收的推动作用更大。作为一家创新药研发生产企业，加大销售投入可以促进短期的营收增长，而在研项目立足未来，对公司未来业绩增长更加重要。
四、盈利能力
图：公司主要盈利指标
（数据来源：choice）
从公司主要盈利指标看，近几年来，公司销售毛利率非常高，期间费用率也在不断抬升， 2017年，主要由于投资收益较大的原因，公司的销售净利率有快速的提升，但随后即出现滑落。
由于公司2018年上市，募投项目目前还未取得实际效益，公司加权净资产收益率在2018年1-9月出现了一定的的下降。
2018年1-9月，公司加权净资产收益率、销售净利率分别下降为10.21%、22.55%，公司盈利能力出现了一定的下降。
五、运营效率
图：存货及应收账款周转率（次）
（数据来源：choice）
从上图可以看到，公司的应收账款周转效率持续下降。
2017年，公司的应收账款周转率下降至11.30次，主要是“两票制”实施后公司应收账款余额增加，其增速更快于营收增速。公司存货周转效率相对平稳，2017年存货周转率为2.39次，存货周转效率较2016年的2.25次略有提高。
六、资产负债结构及偿债能力
1、资产负债结构
截至2018年9月底，公司总资产28.12亿元。其中，流动资产占比63.64%，非流动资产占比36.36%。
从资产构成上看，金额较大的流动资产项目中，包括了货币资金、应收**及应收账款项目。
其中，货币资金16.14亿元，占总资产的57.39%；应收**及应收账款1.53亿元，占比5.44%；非流动资产中，主要资产项目包括了可供**金额资产、固定资产、无形资产及在建工程，分别占到总资产的19.90%、11.11%、2.95%、2.22%。
公司货币金额占总资产比例超过一半，主要来自于公司上市时募集到的资金。
结合公司利润表中“利息收入”，2018年1至9月，公司取得利息收入1,875.45万元，主要就是公司暂时闲置资金的利息收入。从这一方面看，公司账上“躺着”大量的货币资金，一方面表明公司资产流动性较好，但也透漏出公司募投项目截至目前投入金额并不大。
公司2018年实际共募集资金8.91亿元，而2018年1-9月，公司构建长期资产及投资支付的现金累计仅为2,172.97万元。
截至2018年9月底，公司负债总额4.00亿元，金额较大的项目主要是应付**及应付账款。
其中，应付**及应付账款2.07亿元，占到了负债总额的51.68%。目前公司账上没有有息负债。
2、资产负债率
图:公司资产负债率
（数据来源：choice）
2015年以来，公司的资产负债率保持在20%以下的水平，长期偿债能力较强。2017年，公司的资产负债率为19.05%。
3、短期偿债能力
图：公司流动比率及速动比率
（数据来源：choice）
从上图看，公司的流动比率、速动比率都比较高，2015年以来，公司流动比率、速动比率都保持在3以上。
2017年，流动比率、速动比率分别为3.22、3.14。而从公司资产构成上看，截至2018年底，在公司的主要流动资产中，货币资金占到总资产的一半以上（57.39%）。
货币资金变现能力无疑是非常较强，是流动性**的资产。
另外，目前公司没有短期有息借款，流动负债中主要是经营性应付款项项目。综合来看，公司的短期偿债能力较强，公司不存在短期偿债风险。
七、净利润现金保障倍数
图：公司经营现金流与净利润
（数据来源：choice）
从公司经营现金流与净利润对比情况看，公司经营现金流对利润的保障倍数2016年为0.77次，2017年由于非经常性损益（主要系投资收益）的原因，经营现金流对利润的保障倍数下降到0.56次，2018年1-9月该比例得到改善，经营现金流对利润的保障倍数上升到1.19次，相当于每1元的利润有1.19元的经营现金流净额支撑。
从上图数据看，可以认为，公司近年来经营现金流与净利润匹配程度很高。
八、风险与不足
1、依赖单一产品引发的风险
从公司现有产品结构看，公司目前业绩主要依靠核心产品“苏灵”。
一方面，“苏灵”的核心专利将在2029 年到期，公司单一产品的成长性一般，存在一定的增长瓶颈，这从公司近年来成长性分析情况可以看到。而未来“苏灵”售价可能出现下调、竞争对手冲击等都会对公司单一产品造成不利影响。
公司未来若不能通过加大在研项目投入，顺利推进新药及仿制药上市，或通过对外收购方式丰富公司营收结构，业绩增长会面临压力。
2、新药研发风险
如在研品种研发失败，将会对公司前期研发投入的收回和未来的成长潜力产生不利影响。
3、推广费较大，影响公司盈利能力
从销售费用中的推广费投入情况看，公司的销售费用占营收比例很高，2017年的销售费用中，推广费占销售费用比重超过了90%，如果未来公司的推广费投入仍旧居高不下，公司的盈利能力提升就比较困难。
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