开启困境反转，万润新能：磷酸铁锂领军者，产能扩张快马加鞭
（报告出品方/分析师：申万宏源 朱栋 王霖）
1. 深耕磷酸铁锂行业，2021年开启困境反转
1.1 20 年行业技术沉淀，产品布局不断拓宽
万润新能是国内磷酸铁锂正极材料技术积淀者。
公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，设立以来专注于新能源汽车动力电池领域的发展趋势和需求变化，主要提供动力电池正极材料磷酸铁锂产品，同时具备前驱体磷酸铁的量产能力、以及少量锂电池正极材料锰酸锂的生产能力。
其中公司核心产品磷酸铁锂型号多样，产品体系包括倍率性能优异、综合性能好的 A8-4 型，循环性能好的 A8-4C 型，高容量、高能量密度的 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 型 LFP 正极材料，公司产品体系丰富，应用场景不断拓展。
前瞻布局磷酸铁，中期聚力动力电池磷酸铁锂研发生产，展望储能电池正极量产。
公司成立于 2010 年，2020 年完成股改，2022 年于科创板上市。在公司成立之前，实际控 制人刘世琦夫妇就已成立万润工贸，在磷酸铁锂前驱体领域有了 7 年的经验积累，所生产的磷酸铁产品进入了美国 A123 供应链；2011-20 年公司聚力动力电池磷酸铁锂正极材料的研发与生产，不断推出高安全性、高能量密度、高循环次数的产品，并成为宁德时代、比亚迪等众多知名锂电池企业的供应商；2021 年来公司积极向储能领域拓展，目前已向 ATL 批量供货。
公司控股股东、实际控制人是刘世琦、李菲夫妇，截至公司招股书，合计持股超过 32.5%。 刘世琦先生毕业于华中科技大学，从事锂电池材料研发工作近 20 年，主攻动力及储能电池材料的研发与生产，参与***新工科研究与实践项目等多项国家、省部级项目，获得发明专利 17 项，技术背景深厚。
另外公司客户万向一二三（21 年营收占比 3.14%，为公司第五大客户）持有公司 3.0%的股份，核心客户持股同样彰显公司产品的竞争力，提振对公司业绩确定性的信心。
1.2 行业需求爆发，业绩拐点向上
21 年公司扭亏为盈，业绩迎来困境反转。
2021/1H22 公司实现营收 22.3/34.0 亿元， YOY+224%/387 %；实现归母净利达 3.5/4.9 亿元，2021 年公司扭亏为盈，1H22YOY+252%。
从产品结构来看，公司核心产品磷酸铁锂营收占比较高，2021 年国内新能源汽车销量增长，磷酸铁锂供不应求，公司集中力量保障磷酸铁锂产能，营收占比进一步提升至 97%；公司锰酸锂产品 2019 年开始供货，营收占比波动较大主要受公司排产影响；公司磷酸铁产品主要满足自用，仅少量**，因此占比同样较小。
产品量价齐升，产能利用率回归高位。
销售端看，21 年来受益于新能源汽车市场需求旺盛以及磷酸铁锂动力电池装机量占比不断提升，磷酸铁锂正极材料市场供不应求。
公司 21 年磷酸铁锂出货 4.0 万吨，YOY+112.8%；行业供需紧张叠加上游原材料**上涨，公司磷酸铁锂产品均价上升至 5.4 万元/吨，YOY+64.4%。
生产端看，21 年公司磷酸铁锂产能增量主要来源于湖北虹润的自产扩建产能和山东鑫动能的新增外协产能，同时为响应市场需求，公司调整产线排产，21 年磷酸铁锂产能利用率达 92.7%，YOY+14.2pct。
毛利率大幅提升后回落，费用控制能力持续深化。
公司 21 年综合毛利率达 31.2%，主要受益于核心产品磷酸铁锂的盈利改善：
①公司 21 年磷酸铁锂售价达 5.4 万元/吨，YOY+64.4%；
②公司于 4Q20-1Q21 向供应商低价锁定碳酸锂 3000 余吨（公司 21 年碳酸锂采购总量 9853 吨），享受到部分库存收益；
③产能扩张带来的规模效应降低单位人工及制造费用等成本。1H22 碳酸锂**持续上涨，同时低价碳酸锂库存基本消耗完毕，公司毛利率下滑至 22.1%。
费用端看，公司费用绝对值增幅显著小于营收增幅，期间费用率持续改善，2021/1H22 分别为 8.9%/5.5%。
1H22 公司净利率保持稳定，资金需求推升资产负债率。
得益于公司核心产品的盈利改善和整体费用控制能力提升，2021/1H22 公司 ROE 分别达 28.4%/28.5%，销售净利率达 15.8%/14.5%。
但由于公司在业务发展、产能建设等方面资金需求较大（测算公司招股募投项目资金需求 1.6 亿元/万吨），公司此前主要通过银行授信方式进行了大量债权融资，2021/1H22 公司资产负债率进一步提升至 66.3%/70.4%。
2. 铁锂赛道火热，行业格局未定
2.1 动力触底回升，储能市场爆发
新能源车中磷酸铁锂电池占比触底回升。
2015 年国内新能源汽车市场开始快速扩容之后，磷酸铁锂电池装机占比经历了从高位回落再触底回升的过程，2019 年铁锂占比仅为 32.4%，较 16 年高点减少 40pct；19 年之后占比逐步回升，21 年达到 52%，22 年前三季度进一步提升至 60%左右。
铁锂需求回暖的直接原因来自于爆款车型推动，根本原因为成本优势+技术进步。
20 年下半年开始多款搭载磷酸铁锂电池的爆款车型推出，直接带动铁锂电池需求回升。20 年 6 月之后比亚迪汉和五菱宏光 MINI 相继上市，10 月份特斯拉首次将上海工厂标准续航版 Model 3 切换为铁锂电池；21 年开始比亚迪全系车型、特斯拉 Model Y 标准续航版等逐步实现三元换铁锂，此外更多铁锂车型也陆续上市。
铁锂占比提升的背后是成本优势叠加技术进步带来的性能提升：
铁锂低成本优势再度凸显。2017年的补贴政策首次将补贴额度与电池**能量密度挂钩，更高的能量密度可以凭借更高的调整系数获取更多补贴，在乘用车领域，能量密度天生处于劣势的磷酸铁锂电池逐步被三元替换。
20 年之后补贴边际影响减弱并且将于 22 年底完全退出，同时需求回暖带动上游原材料**大幅上涨，电池厂和主机厂对成本的敏感度增强，使得具有成本优势的磷酸铁锂材料再次获得市场关注。
结构集成化创新提升**能量密度，弥补铁锂短板。
2019 年开始，宁德时代 CTP 技术实现多轮迭代，通过不断缩减多余部件，实现能量密度和续航里程的提升，最新一代 CTP3.0 搭载铁锂电池情况下，**能量密度达到 160Wh/kg。
比亚迪将创新性电池产品作为重要卖点，20 年汉 EV 首搭刀片电池，22 年海豹发布会同步推出 CTB，集成度更上一层楼；刀片电池目前**能量密度已升级至 150Wh/kg，规划到 25 年提升至 180Wh/kg。
总体来看，电池企业通过结构创新、精简模组和结构件的方式提升**能量密度、降低材料成本，使得磷酸铁锂能量密度较低的劣势得到一定弥补，也打破了铁锂电池在高端车型上的应用瓶颈。
图 12：国内动力电池结构创新进展
铁锂增量市场之一：10-20 万元 A 级车爆款初现，铁锂占得先机。
从燃油车的历史规律来看，A 级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达 55%-60%，其销量能否提升是影响新能源汽车能否在全国实现全面渗透的关键因素。由于目前电池等零部件成本较高，A 级电动车普遍较同级别燃油车更贵，缺乏性价比，导致 10-20 万元区间电动车渗透率较低。
22 年以来，比亚迪以平价插混抢夺燃油车市场的策略收到较好成效，旗下 DMi 车型热卖一定程度上改善了国内电动车市场“哑铃型”结构；在纯电方面，元 PLUS、Aion Y 等车型初现爆款迹象，并且特斯拉预计将于 23 年推出 20 万元以下的低价车型 Model Q，有望助力 A 级车市场销量占比提升。
从电池装机类型来看，磷酸铁锂由于兼具低成本+续航够用+安全性，在该细分领域占据明显优势。
铁锂增量市场之二：海外市场基数低+企业接受度提高，铁锂迎来发展契机。
海外车企和电池厂过去一直坚持三元路线，随着铁锂技术的进步以及特斯拉、比亚迪等头部车企的示范效应，21 年开始大众、福特、Rivian、戴姆勒、现代、丰田等海外车企纷纷宣布导入磷酸铁锂电池，同时LG 和SKI 等海外动力电池生产企业也相继宣布开发磷酸铁锂电池技术。
我们认为海外电动车、储能市场将成为磷酸铁锂全新的蓝海市场，有望打开铁锂进一步增长的空间。
铁锂增量市场之三：储能市场高速发展拉动铁锂需求。
根据 EVTank 统计，2021 年，全球储能锂离子电池出货量达 66GWh，同比增长 132%。我们预计 2025 年全球储能锂电池出货量将达到 518GWh，21-25 年复合增速 67%，增长率将高于动力电池。
从能量密度、循环寿命、安全性、成本等方面综合考虑，磷酸铁锂电池仍将是最主要的技术方向，预计 25 年市场份额有望接近 90%。
预计 22-25 年铁锂正极复合增速约 60%。全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对磷酸铁锂正极材料的需求。
国内方面，随着中端电动车市场的崛起，我们预计未来 3 年磷酸铁锂电池占比将维持在 60%以上；海外方面，铁锂电池将经历 0-1 的发展过程，25 年市场份额有望提升至 25%；储能方面，预计海外市场将逐步完成三元到铁锂的切换。
综合以上因素，我们预计 2025 年磷酸铁锂电池规模将达到 1111GWh，对应铁锂正极产量 400 万吨，22-25 年复合增速约 60%。
2.2 行业集中度下降，产能大幅扩张
铁锂竞争格局未定，集中度呈分散之势。
近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势，主要由于 21 年开始下游需求短时间快速爆发，多数头部企业并未在产能端做好充足准备，因此给了其他企业更多的订单机会。
根据高工锂电数据，2020 年铁锂 CR6 占比高达 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%，龙头企业市场份额由 19 年的 29%下滑至 22 年 1-8 月的 23%，万润市占率由 17%下滑至 6%。
我们认为随着产能的陆续释放，行业集中度有望重新提升，万润的市场份额也有望重回前三并缩小与 CR2 的差距。
行业高景气吸引众多玩家加入，行业产能大幅扩张。
在行业高景气的催动下，传统的铁锂厂商纷纷加大扩产力度。
除此之外，传统三元正极厂商和部分电池厂商开始扩建铁锂产能，主营钛**、磷化工等传统化工业务的企业也通过下游延伸布局磷酸铁锂赛道。
据不完全统计，22 年年末国内磷酸铁锂建成产能将达到 200 万吨级别，预计到 2025 年年末产能将扩张至 700 万吨规模。
我们认为，长期来看产能过剩不可避免，行业仍需经历产能扩张-**竞争-产能出清-集中度重新提升的发展阶段，拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。
3. 盈利能力行业领先，产能突破释放业绩
3.1 铁锂产品性能优异，技术工艺持续提升
公司磷酸铁锂技术指标达到或超过行业水平。
公司磷酸铁锂产品分为容量型与倍率型，其中容量型产品粉末压实密度 2.4-2.5g/cm3，对应极片压实密度 2.55-2.65g/cm3；0.1C 首次充电比容量 159-164mAh/g、放电比容量 154-158mAh/g；1C2200 **量保持率 88.7%、1C3000 **量保持率 80%。
公司磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平，公司核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势。
技术工艺不断改进提升产品综合性能。
为解决磷酸铁锂能量密度低的难题，公司对传统的固相反应进行改进，通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善，再通过粗磨、细磨及喷雾干燥工序实现磷酸铁锂原料粒径纳米化，同时使掺杂的金属离子和复合碳源均匀混合包覆在固体小颗粒表面，避免金属离子和碳源的偏析。
公司通过对共沉淀法合成工艺进行改进优化，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。
公司通过氧化+老化的工艺，实现了颗粒生长速度的调控和铁磷比的精确控制。
公司利用自主开发的除杂技术，得到高纯度的硫酸亚铁，并开发出合适的反应工艺和洗涤参数，获得低杂质元素的磷酸铁。
新技术方面，公司与国内知名高校搭建优势互补的研发合作平台进行钠离子正极材料、磷酸锰铁锂的开发研究，目前已具备相关产品的技术储备。
图 17：磷酸铁锂工艺过程中涉及的关键技术
3.2 盈利水平领先同行，成本优势不断夯实
铁锂技术路线百花齐放，磷酸铁为主流工艺。
目前铁锂的合成工艺已经相对完善，主要分为固相法和液相法两类，其中固相法根据铁源不同又可分为磷酸铁、草酸亚铁和铁红工艺。
各种工艺各有优缺点，关键在于针对不同的应用场景和客户需求做相应性能指标的平衡和取舍。其中，磷酸铁工艺兼顾高容量与低成本成为大多数企业采用的主流工艺，根据磷酸铁合成过程中铁源、磷源及添加剂的不同又可分为铁法、钠法和铵法。
公司采用磷酸铁铵法工艺，具备成本优势。
公司自有工厂采用磷酸铁铵法工艺，以磷酸二氢铵或磷酸氢二铵为磷源，通过双氧水氧化沉淀，再加入少量磷酸老化，合成得到磷酸铁。
与钠法的磷源磷酸相比，磷酸二氢铵/氢二铵**低廉；铵法中磷酸仅作为酸碱调节剂及除杂剂，且最终得到的副产物硫酸铵或者磷酸铵可以做为化肥**，附加值较高。因此理论上看，我们认为铵法在磷酸铁工艺中具备成本优势。
公司吨毛利、毛利率行业领先。
2021 年公司磷酸铁锂单吨毛利 1.7 万元，毛利率 31%，18-21 年单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平。我们认为不同企业间的盈利差距主要由于规模水平、工艺路线、一体化程度、对低价原材料的布局等方面存在差异；公司采用成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时储备低价碳酸锂原材料带来库存收益，因此盈利能力领先同行。
降本措施之一：工艺改进带来原料成本下降。
2018-2020 年，公司处于产品结构优化升级、性能提升的阶段，公司采用磷酸二氢铵来替代磷酸氢二铵作为磷源，主要从两方面降低成本：
1）磷酸二氢铵的**低于磷酸氢二铵，且波动幅度相对较小；
2）磷酸二氢铵的 pH 值相对低于磷酸氢二铵，新工艺对磷酸需求量下降，减少了磷酸投料数量。
2020 年 1 月之后公司生产工艺趋于稳定，磷源切换为磷酸二氢铵。
降本措施之二：与磷化工巨头成立合资公司，锁定锂源、磷源、铁源等关键原材料。
磷酸铁锂成本中主要为原材料成本，2022 年碳酸锂**加速上涨以来锂源成本占比高达 70%-90%，磷源占比 5%-15%，铁源占比 3%以下，原材料的布局是企业降本及保供的重要措施之一。
公司与鲁北集团成立合资公司鲁北万润，一方面可以利用其生产钛**过程中产生的硫酸亚铁、化肥生产过程中产生的磷酸二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸以及无棣金海湾碳酸锂的生产能力，为合资公司提供相应原材料；另一方面，公司也可以对鲁北集团控股的山东鑫动能产线进行改造，委托其进行代加工，弥补公司阶段性产能不足；此外，我国电建拟在鲁北化工产业园开发建设光伏、风力发电、光伏制氢、光伏制热等项目，充分利用绿能制造，大幅度降低标准煤耗指标，为合资公司配套具备竞争力的水、电、蒸汽、天然气资源等。
公司另一家合作企业龙佰集团主营钛**，同样具有大量硫酸亚铁副产产能，同时项目所在地襄阳距离公司主要生产基地较近，运输较为便利，能够节省运输费用。
表 9：磷酸铁锂企业碳酸锂布局情况
3.3 绑定铁锂电池龙头，需求强劲订单无忧
绑定铁锂电池龙头，不断拓展新客户。
公司核心客户包括宁德时代、比亚迪、万向一二三等，2021 年前五大客户占比超过 90%，其中宁德时代+比亚迪占比超过 80%。
公司客户的高集中度与磷酸铁锂电池市场较高的集中度有关，22 年前三季度宁德时代+比亚迪在铁锂电池市场的份额超过 80%。除此之外，公司也在积极拓展新客户，已成为亿纬锂能、中创新航等重要电池企业的供应商。
公司为宁德时代和比亚迪主要供应商。
作为铁锂赛道两大主要玩家，宁德时代和比亚迪供应商众多，万润则一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位。
据不完全统计，2021 年公司为宁德时代第四大铁锂供应商（销售额口径）、比亚迪第三大铁锂供应商。铁锂电池龙头订单的旺盛需求将支撑公司持续高速增长。
图 25：宁德时代 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元
图 26：比亚迪 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元
3.4 突破产能瓶颈，扩产迎来加速
公司规划铁锂产能已超 90 万吨，处于行业领先水平。
受制于****，公司近几年产能扩张较慢，21 年底磷酸铁锂产能仅 4.28 万吨，产能利用率达到 92.74%，产能整体处于较为紧张的状态。
公司前期通过中航信诺、山东鑫动能、融通高科、圣钒科技等外协厂商 弥补产能不足，22 年开展与政府的合作项目，7 月份投产。
除此之外，公司与鲁北集团合资成立鲁北万润，新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24 万吨有望于 23 年一季度建成投产。
预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，23 年总产能有望达到 50 万吨，合资项目完全达产后总产能将超过 90 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。
磷酸铁产能同步跟进，规划产能超 80 万吨。
21 年公司磷酸铁产能 4.1 万吨实现完全自供。20 年襄阳华虹停产后，公司自产磷酸铁基地包括宇浩、虹润等。除此之外，公司还与鲁北集团合资 66 万吨一体化项目、与龙佰集团合资 10 万吨磷酸铁产能，建成后总产能将达到 84 万吨。
我们预计公司后续仍有望通过自建产能、外协、政府合作等方式补足产能缺口。
4. 盈利预测与估值分析
4.1 盈利预测
销量：随产能释放成倍增长。22 年公司多处基地产能先后投放，23 年一季度合资产能也将建成投产，公司磷酸铁锂产能迎来加速释放期。
我们预计 22-24 年公司铁锂产能分别 为 20/50/66 万吨，结合投放时点和订单需求，预计销量分别为 10/30/48 万吨，同比增长 150%、200%、60%。
**及毛利率：铁锂**处于下降周期。一方面碳酸锂**随着产能的释放将迎来高位回落，带动铁锂**调整，另一方面正极产能的大幅扩张将加剧产品**的压力。我们预计 22-24 年公司铁锂均价分别为单吨 13.5/11.3/7.6 万元，同比+149%、-16%、-33%。
盈利方面，预计 22-24 年铁锂毛利率分别为 16.7%、13.2%、14.1%，整体处于下降趋势当中。
其他：随着公司磷酸铁锂产能的快速扩张，我们假设磷酸铁全部用于自供不再外售，同时锰酸锂业务保持稳定。
4.2 估值分析
万润新能作为国内磷酸铁锂正极领域的领军企业，在客户和成本方**备显著优势。公司借助资本市场做大做强，22 年开始将突破产能瓶颈快速放量，支撑业绩高速增长。
我们预计公司 22-24 年归母净利润为 13.3/21.62/24.23 亿元，对应 10 月 19 日收盘价 PE 分别为 13/8/7 倍。
可比公司的选择方面，德方纳米、龙蟠科技、富临精工在磷酸铁锂正极业务布局上与万润新能相似度较高，当升科技、容百科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材则与万润新能同属锂电正极赛道；可比公司 2023 年估值平均值为 15 倍，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 324 亿元
5. 风险提示
1、全球疫情持续的风险。若全球疫情持续或出现反复，将给企业开工和下游消费市场需求带来不确定，影响企业的正常经营和业绩释放。
2、原材料**大幅上涨的风险。由于下游需求旺盛，碳酸锂供不应求导致**持续上涨，若后续原材料**上涨的幅度和时间超出预期，将影响企业的盈利水平。
3、行业竞争加剧导致产品**大幅下降的风险。磷酸铁锂未来产能扩张规模较大，行业竞争加剧带来的**战将影响企业的盈利能力。
4、技术路线快速变化的风险。正极材料技术路线多样，若后续有性价比更高的替代技术或产品出现，将给企业正常经营造成负面影响。
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