信创行情崛起渐成主流叙事，“旧患新疾”缠身的我国软件能否带领板块实现突围？
记者 | 李京亚
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进入第三季度以来，沉寂了近两年的信创板块开始重新进入投资者视野。
2022年6月6日起，我国软件连续3日涨停，股价逼近年内高点，带领整个国产软件板块震荡走强；8月23日，我国软件开盘即拉升涨超9%，带领整个软件服务板块继续走高，同日，海量数据涨停，普联软件、赛为智能、安硕信息等涨超5%；进入9月，国产软件板块继续拉升走强，以9月1日为例，海量数据开盘后即拉升封板，寒武纪、捷安高科涨超15%，我国软件、润和软件、金山办公、常山北明、东方通等涨超5%。
信创板块再次崛起？
信创，即信息技术应用创新产业，信创产业是数字经济、信息安全发展的基础，是我国经济增长的重要抓手之一。在保守估计下，我国信创产业市场规模在2026年或将突破2万亿，2021-2026年年复合增长率为39.19%。
如果将整个计算机行业划分为基础软硬件和应用软件，会发现国内基础软硬件行业是在十年中两次信创政策红利的带动下，获得了新的发展机会，也迎来了大批投资者的关注。
国内第二轮信创热潮起于2018年，在此后十四五规划系列政策的红利下，基础软件行业迎来发展催化期。在信创行情下，基础软件行业的代表性公司们于2019年后纷纷进入业绩兑现期，但很快都出现了盈利能力不足、投资收效不见起色等问题，导致市场对国产软件板块甚至整个信创板块出现了预期下调。《国泰君安证券》的一篇研报做出分析，2020年下半年起，随着信创投标的大规模启动，激烈的市场竞争下信创厂商**战家具，****频出，信创板块进入明显调整期，自2020年7月高点至2021年2月10日，信创指数下跌32%，而同期沪深300指数上涨19.7%，信创产业投资坠入低谷。
本轮信创板块再度活跃是在信创类公司上半年业绩发布之后，信创代表性企业如我国软件、金山办公、海光信息、诚迈科技中报收入增速分别为37%、14%、343%、53%，都在营收中体现出了业绩韧性。据《国泰君安证券》统计，2022年H1，信创板块在计算机行业288家上市公司中拥有最高的收入增速中位数。以上因素加上各行业信创招标即将进入需求释放期，基本构成了信创板块再度崛起的背景叙事。但由于上半年局部疫情反复影响较大，并且目前信创板块不能称之为高歌猛进，这一赛道能否在下半年迎来真正爆发期目前无法定论。
细究其中，会发现有“软件国家队”之称的我国软件（600536）的近年业绩变化中其实蕴含了一条信创产业走向的叙事主线。
先回顾一下这家公司的股价变迁。早在2020年7月，我国软件市值一度超过了500亿元，进入2021年，我国软件市值开始在***亿元上下浮动，去年5月股价曾触及全年最低点，年终时股价报收于49.93元。今年二季度，整个计算机行业上市公司利润端全面沦陷，中软的市值也大多于200亿元之下的低位徘徊，但进入三季度后，我国软件市值在6月初出现异动，股价迅速大涨创3个月以来新高，市值达265亿美元，此后一路波荡前行，截止9月9日A股收盘，其市值仍保持在261.89亿元，股价报39.68元。最近7日内，我国软件股价上涨了2.6%，和30个交易日前相比，市值上涨了11.22亿元，股价上涨了4.41%。
《申万宏源》在2022年8月一份研报中指出，如果回顾我国软件过去10年的业绩兑现能力，2013-2015年，这家公司收入增速区间为8%-13%，2019-2021年收入增速为25%-40%，说明这家公司在两轮信创行情下均有业绩兑现，但是由于我国软件的增速在全行业并非领先，可见业绩兑现并非股价上涨的核心驱动力。
那么我国软件股价拉升的核心驱动力到底是什么呢？
旧疾新忧
8月29日，我国软件发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收36.11亿元，同比增长37%；归母净利润-2.85亿元，同比减亏0.21亿元，同比增21%。具体单看困难度最大的Q2，中软单季营业总收入为20.87亿元，同比增29.5%，归母净利润-1.82亿元，同比减亏0.21亿元。这个业绩基本符合市场预期，但并不算出彩。
若考虑到2020年起每年前两季度都存在疫情反复导致的招投标推迟，多地的停工停产也影响公司开展业务，可以回到年度业绩来观察中软的真实盈利质量。
2021年全年，中软实现营业收入103.52亿元，兑现了2019年年报中提出的营收过百亿的小目标，而归属母净利润仅为7558万元。2018-2021年，中软的年度营收稳步增长，同比增长率分别为-20.73%、26.17%、27.28%与39.73%，符合业内预期上限，但其净利润的增速却并不可观，这四年中，中软净利润分别为1.29亿元、1.42亿元、1.65亿元、2.03亿元，净利率为2.62%、2.44%、2.23%、1.96%，连续三年出现了下滑，并且在2021年的1.96%创下四年间最低；归母净利润方面，公司19年H1/20年H1/21年H1归母净利润分别为-2.1亿元/-4.1亿元/-3.6亿元，若分季度看，净利润更呈现反复波动，从未呈现出明显的增长曲线，营收百亿净利率不足2%，是典型“增收不增利”的公司。
增收不增利之外，我国软件的业务结构也存在明显问题。目前其三块主营业务为自主软件产品、行业解决方案、服务化业务，公司超过八成的营收来自行业解决方案和服务化业务，两者包括软硬件采购和人力成本及外包服务。在2021年，“行业解决方案”营业收入为64.3亿，营收占比为62.4%，毛利率为8.5%；“服务化业务”营收为23亿，毛利率58.39%；而“自主软件产品”营收为15.74亿，营收占比仅15.2%，毛利率却高达73.26%。可见，毛利率最高的自主软件产品占比最低，而毛利率最低的行业解决方案业务占比最高，这条主线在过去三年中贯穿于中软的业绩逻辑之中。
2021年全年，中软录得了7558万元的净利润，到了2022年上半年，中软因成本费用远超营收而出现亏损。有分析指出，如果排除政府补助在内的收益和通过投资取得的收益，中软其实在去年就是非盈利状态。整体来看，中软近三年上半年的经营现金流都持续为负，公司归母净利润亏损经营现金流亦为负，这说明该公司经营面临困境，盈利能力弱的旧疾从未得到真正解决。
近日，一起大单被废将这家公司的“新忧”摆到眼前。
在8月我国**灾害防御中心发布的《国家**灾害风险防治业务平台P2包采购项目》招标中，中软本来以588万元中标，标的包括交换机、地图软件、综合管理软件、信号调度**等，但这笔大单在9月5日更正公告中因“人员资格标准”不符合要求而被废除，最终东软集团以620万元中标，代替了中软。
这起事件反映出我国软件占比最高的低毛利业务面临的竞争风险，政务信息化领域在下半年需求释放后，招标大规模启动的同时行业竞争也在同步加剧。
给这家公司带来最高毛利率的自主软件产品主要包括以*作**为代表的基础软件，最典型的是国产*作**龙头——麒麟**，我国软件目前持有麒麟软件40.2499%股份，麒麟软件2021全年营收为11.34 亿元，同比增长85%；实现利润总额2.75亿元，同比增长46%；实现归属于母公司净利润2.68亿元，同比增长63%。整个2021年中软在研发投入上高达18.5亿元，同比增长超四成，吃掉了麒麟软件的全部利润贡献，这是导致这家公司盈利能力薄弱的主因。
在高研发投入中，中软又把大部分的支出花在了人工费用一项上，在2021年，中软研发人数增加了513位。我国产经在《创新研发对企业绩效的影响》期刊中，以A股107家软件和信息技术服务公司为样本，得出一个颇有价值的结论：尽管存在滞后效应，但增强研发资金投入的确有利于提高企业的净资产收益率；即便不应忽视对高素质人才的培养，但研发人员投入强度对企业绩效的影响却并不显著。
事实上，计算机行业的上市公司们已经意识到了这一点。自2021年Q4开始，计算机行业人均薪酬进入增速下行区间，部分信创板块上市公司开始在研发人数上做出控制。
回到我国软件来看，在2022年上半年报中，中软没有分结构披露自主软件产品等三块业务的营收，但照常公布了运营成本的各项开支明细，在费用端有一个变化涌现：2022年H1，我国软件的销售费用/管理费用/研发费用分别为2.43/3.73/9.42亿元，同比降低3.3%/增加25%/增加2.8%，销售/管理/研发费用率分别同比降低2.83%/降低1%/降低9%，这终于体现出了这家公司在费控和经营管理效率上做出的曲折努力。我国软件还在业绩说明会上指出，目前公司无再融资计划。
值得注意的是，在2022年H1，麒麟软件实现营收4.11亿元，同比减少20.1%；净利润为1.02亿元，同比增加4.2%。多家券商指出，麒麟软件收入的下降主要系上半年局部疫情反复，市场业务开拓受到了影响，部分订单进度有所延后，下半年需求很有可能回暖。而从数据来看，麒麟软件的生态优势确实在持续扩大，截至2022年8月30日，麒麟软件生态适配数超过了70万款，不过目前麒麟**主要服务对象集中于爱政军企，主要覆盖G端场景，尚未在民用市场上得到商业路线验证。
如果粗略将金山办公、启明星辰、深信服归为产品模式信创公司，我国软件、我国长城、诚迈科技、卫士通等归为To G型传统信创公司，会发现他们的营收能力在半年报中都表现出了韧性，但盈利能力都不算亮眼，尽管在细节中表现出了调整优化的迹象和可以市场化生存的潜力。
第三季度开始的信创板块活跃度是否可以持续，是业界非常关注的问题，不过，目前被热议的信创新一轮行情更像是一个铁锈斑斑的发动机，需要更多的润滑剂才能顺畅运作，其间具体的路径需要公司自己做出曲折探索，但市场会等待的时间也不会太久。
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