电子产业链之覆铜板行业深度研究
（获取报告请**未来智库www.vzkoo.com）
1、精细化管理和技术积淀构筑 CCL 行业壁垒，集中度较高
1.1、FR4 占比大，高频高速是主要增长动力
覆铜板（CCL）是下游 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 40%以上。CCL 是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成 的一种板状材料，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。
其中，CCL 的原材料采购成本中，电子铜箔占 40%左右，玻纤布占 27%左右，树 脂占 23%左右。各个品种的覆铜板在性能上的不同，主要表现在它所使用的树脂、 铜箔、纤维增强材料上的差异。根据采用的增强材料和树脂不同，刚性 CCL 主要 分为 FR4（又分为常规 FR4、高 Tg FR4、无卤 FR4），纸基、复合基，专用及特 殊树脂基等。
根据 Pri**ark 数据，2018 年全球刚性 CCL 销售额 124 亿美元。FR4 的销售额为 77.4 亿美元，占比 62.4%，用量最大；纸基、复合基 CCL 销售额 10.2 亿美元，占比 8.2%，逐渐萎缩；专用及特殊树脂基 CCL 销售额 29.6 亿美元，主要包括高速 CCL、高频 CCL、封装载板用 CCL、高耐热性 CCL 等，占比 23.9%，持续提升。 2011-2018 年全球刚性 CCL 销售额复合增速为 3.1%，专用及特殊树脂基 CCL 复 合增速为 11.6%，是 CCL 行业的主要增长动力。
1.2、精细化管理和技术积淀并重，整体集中度较高
CCL 的生产工艺流程主要包括调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等， 整体流程较为简洁。
1.2.1、常规产品注重精细化管理和成本管控能力
对于用量较大的 FR4 而言，制造工艺已经十分成熟，关键在于各个厂商的精细化 管理能力。均是以 FR4 为主的 CCL 龙头厂商，生益科技近年来毛利率持续提升， 超过了台光、联茂、金安国纪等竞争对手，主要得益于生益科技一直以来践行精 细化管理，成本管控能力强大，运行效率持续提升。
1.2.2、原材料配方和工艺 Know-how 积累构筑高端产品核心壁垒
高速和高频 CCL 的生产，除了精细化管理外，对介质损耗因子 Df、介电常数 Dk 等有严格的要求，技术壁垒高。等级越高的高速 CCL，Df 越小；高频 CCL，则 需要 Dk、Df 两个指标都尽可能小。
1.2.2、原材料配方和工艺 Know-how 积累构筑高端产品核心壁垒
高速和高频 CCL 的生产，除了精细化管理外，对介质损耗因子 Df、介电常数 Dk 等有严格的要求，技术壁垒高。等级越高的高速 CCL，Df 越小；高频 CCL，则 需要 Dk、Df 两个指标都尽可能小。
CCL 的介质损耗因子 Df 和介电常数 Dk 主要取决于原材料的选择，配方，以及工 艺控制，需要供应商长期的研发投入和技术储备，对原材料的特性有深刻的理解， 工艺流程中积累丰富的 know-how，这也是高速和高频 CCL 的核心技术壁垒。
1）CCL 的三大原材料树脂、玻纤布、铜箔的选择对于 Df、Dk 均有不同程度的影 响。其中，NE-玻纤布比 E-玻纤布的性能好，树脂中 PTFE 的 Df 和 Dk 最低，但 是成本也最高。
2）其次是配方，调胶过程中，将树脂、溶剂、填料按一定比例通过管道用泵打入 到混胶桶中进行搅拌，需物料搅拌配置成带流动性的粘稠状胶液。比例的控制， 填料的选择对 CCL 性能至关重要，比如作为功能填料的熔融硅微粉和球形硅微 粉，性能与高频高速 CCL 的技术要求相匹配，主要作用是进一步精细调节高频高 速 CCL 的介电常数、降低线性膨胀系数、提高尺寸稳定性等。
3）工艺流程中有丰富的 know-how，即使获取到配方，如果工艺能力不足，也是 无济于事。以压合为例，需要选择合适的压合条件（二段温二段压），控制升温速率，不同的配方比例对胶化时间和树脂粘度都有影响，从而影响 Dk、Df 的稳定 性，因此需要视配方不同调整压合条件。
1.2.3、行业集中度较高，高频高速国产替代空间广阔
与下游 PCB 行业不同，CCL 中 FR4、纸基及复合基产品占比 70%以上，定制化 程度不高，且制造工艺成熟，经过充分竞争后格局逐渐稳定，行业整体集中度较 高。根据 Pri**ark 数据，2018 年全球刚性 CCL 市场 CR5、CR10 分别达到 51%、 73%。香港的建滔，**的生益科技、金安国纪，**的南亚、联茂、台光、台 燿，以及日本的松下、日立化成市占率居前。
高频和高速两个细分 CCL 行业由于技术壁垒高，集中度也非常高。高频 CCL 主 要被美国企业垄断，2018 年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比 70%左右。高速 CCL 主要由日本的松下，**的联茂、台燿，和美国的依索拉供应，2018 年四家 占比在 65%左右。国内的生益科技在高频和高速 CCL 领域均有深厚的储备，2019 年开始也逐渐放量，未来份额有望持续提升。
2、受益 5G 基建和 ADAS 渗透率提升，高频 CCL 率先放量
根据 Pri**ark 数据，2017 年高频 CCL 市场规模 4 亿美金，在专用及特殊树脂基CCL 中占比 18%。罗杰斯的财报显示，高频 CCL 的下游应用中，无线基础设施占比 44%，ADAS 占比 22%，是两个主要的也是有增量的应用领域。
2.1、5G 基站建设进入高峰期，高频 CCL 需求旺盛
我们在上一篇通信 PCB 报告《格局优化，5G 和云计算带动通信板持续爆发》已经详述5G基站的结构，主要在AAU的天线底板和功放板两部分使用了高频PCB：
1）天线底板，面积 0.3 平米，2-4 层高频板；
2）功放板，面积 0.027 平米，4 块，双面高频板。
单基站 3 副 AAU 的高频 PCB 价值量约为 3600 元左右，假设高频 CCL 价值量占比 40%左右，单站高频 CCL 价值量 1450 元左右。
截至 19 年上半年，我国 4G 基站数目达到 445 个，占全球一半以上，预计全球 5G基站数目在 700 万以上，参考 4G 基站建设的节奏，我们预计 2020-2022 年将是5G 基站建设高峰期，预计每年新增基站数量 150 万个左右。
假设 2021 年开始高频 CCL **每年下降 5%，预计 5G 基站建设将带动高频 CCL市场规模 100 亿元左右，建设高峰期 2020、2021、2022 年分别能达到 20、25、20 亿元。
2.2、ADAS 渗透率提升，雷达板高频 CCL 用量快速增长
高频 CCL 的另一主要应用领域是 ADAS **的毫米波雷达，毫米波雷达是 ADAS**中用于感知的传感器，与普通车载传感器相比，毫米波雷达具有探测性能稳定、探测距离长，以及环境适应性好等优点。目前毫米波雷达主要有 24GHz 中短距和 77GHz-79GHz 中长距两种：前者可实现盲点检测、车道偏离预警、车道保持辅助、泊车辅助等功能，而后者可实现自适应巡航、自动紧急刹车、前撞预警等功能。想实现 L3 等级的 ADAS 一般需要安装 6 个以上的毫米波雷达。
核心硬件天线高频 PCB 尺寸在 0.005 平米左右，77GHz 产品一般采用多层板结构设计（4L-6L）， 我们预估高频板单价在 7000 元/平米以上，高频 CCL 基材主要由罗杰斯、泰康尼和生益等提供。根据 IHS 数据，2018 年汽车毫米波雷达出货量4100 万左右，随着 ADAS 渗透率提升，2023 年将达到 1 亿，我们预估使用的高频 CCL 规模从 2018 年的 6.4 亿增长至 14.7 亿元。
3、数据中心主板升级叠加需求回暖，高速 CCL 市场迎爆发
3.1、数据中心主板升级叠加需求回暖，高速 CCL 增量空间 200 亿以上
3.1.1、北美云巨头资本开支拐点出现，服务器需求量有望回暖
Pri**ark 数据显示，目前高速 CCL 市场规模超过高频 CCL 的两倍，高速 CCL 的主要应用领域在数据中心。我们已经进入了一个数据**的时代，云计算的需求越来越大，根据 Cisco 数据，2021 年全球数据中心 IP 流量将达到 20.6ZB，2016年-2021 年复合增速达到 25%。相应的，超大规模数据中心（Synergy 定义为：拥有几十万台，甚至是数百万台服务器的数据中心）数目将迎来快速增长，根据 Cisco数据，2017 年全球超大规模数据中心数目达到 386 个，占比 32%，2021 年将达到628 个，占比 53%。
从北美五大云巨头（谷歌、Facebook、微软、苹果、亚马逊）的资本开支中也可以得到验证，根据财报，2018 年五个厂商资本开支 780 亿美元左右，同比增长超过 50%，19 年 Q1 短暂回落、Q2 跌幅收窄，最新三季报显示，五大厂商资本开支200 亿美元左右，同比恢复增长。我们认为云计算、存储需求的增长是不可逆的，未来云相关资本开支有望持续增长。
服务器作为数据中心资本开支最大的部分，与之密切关联。根据 IDC 数据，2018年全球 X86 服务器出货量 1175 万台，同比增长 15.4%，成为过去几年增长最快的一年。19 年受资本开支回落影响，前三季度服务器出货量同比有所下滑，不过Q3 出货量 307 万台，同比下滑 3%，跌幅已经收窄。我们判断，随着数据中心资本开支恢复增长，服务器、交换机、路由器、存储器等 ICT 设备出货量也将恢复并保持增长态势，拉动高速 PCB 和 CCL 的需求。
3.1.2、新一代服务器芯片 PCIe 接口升级，主板 CCL 价值量大幅提升
过去英特尔一直采用“Tick-Tock”战略发布芯片，Tick 是指 CPU 工艺升级，Tock则是 CPU 架构升级，二者轮流交替，两年为一个周期。由于摩尔定律放缓，14nm的 Skylake 延期，英特尔的发布战略也改为“制程-架构-优化”三步走，即每一代制程沿用三年，共发布三代 CPU。
10nm芯片经过多次跳票后，于2019年年底发布PC端处理器芯片，服务器CPU 芯片 Icelake 需要等今年发布，核心数提升至 38，支持 8 通道 DDR4，PCIe 升级至4.0，支持 64 条通道；AMD 则在 2019 年发布了 7nm 服务器 CPU 芯片 ROME，核心数从 32 翻倍至 64，支持 8 通道 DDR4，PCIe 升级至 4.0，支持 128 条通道。
从英特尔的数据中心业务情况来看，当芯片工艺升级时，收入同比会出现快速增长。我们判断，随着今年下半年英特尔 10nm 服务器 CPU 芯片的推出，14nm 后累积了 4 年的需求有望集中释放。
无论是 AMD 的 ROME，还是英特尔的 Icelake，这次工艺升级都将首次支持PCIe4.0。PCIe 是最早由英特尔提出的新一代的总线标准，用于取代之前的 PCI等接口。PCIe 插槽可以用于**显卡，**声卡，**网卡以及固态等硬件，插槽越多扩展能力越强，这也判断主板强力的一个标准。
PCIe 的插槽规格多样，常见的是 x1、x4、x8 和 x16 这几个，x16 是指有 16 条 Lane（数据通路），基于 PCIe 的链路确定，部分服务器最高可达 32 条。目前市面上的PCIe 已经经历了 1.0、2.0 和 3.0 版本。以 PCIe 3.0 为例，传输速率达到 8GT/s，采用 128b/130b 编码方案，每条 Lane 支持 984.6MB/s 的速率，x16 的可用带宽为15.75GB/s。
PCIe 3.0 规范在 2010 年发布，2012 年在英特尔的 Sandy Bridge 首次支持，距离现在已经 8 年之久，PCIe 4.0 在 2017 年发布，传输速率翻倍至 16GT/s，编码模式不变，支持带宽也翻倍。目前 PCIe 3.0 的服务器主板材料以 FR4 为主，Mid Loss 等级，升级至 PCIe 4.0 后，主板板材将迎来大变革，升级至 Low Loss 等级，对应松下 M4、生益 S7439、联茂的 IT-958G 等材料。
我们认为，随着英特尔的新一代服务器 CPU 推出，更新需求有望集中释放，未来3-4 年主板板材从 FR4 升级为高速 CCL（Mid Loss 到 Low loss），将带动高速 CCL需求爆发。另外，2019 年 PCIe 5.0 已经发布，传输速率进一步翻倍至 32GT/s，届时板材 Loss 将继续升级至 Ultra Low Loss，对应 M6、M7 等级。我们测算，新一代 CPU 替换完毕后（2025 年左右） ，服务器市场将带动每年 160 亿元以上的高速CCL 增量，成为高速 CCL 最主要的增长动力。
3.1.3、交换机、路由器持续高速化，带动板材进一步升级
高速化在交换机、路由器和光模块的趋势也十分明显，由于对传输速率的要求越来越高，每两年网络设备的带宽密度翻倍，高速交换机、路由器、光模块占比持续提升。
虽然今年 Q1、Q2 数据中心资本开支微幅下滑，但是以太网交换机的营收规模持续增长，今年 Q1-Q3 营收分别达到 68、 70.7、 73.2 亿美元，同比增速分别为 7.8%、4.8%、0.1%，主要得益于向 100G 高速交换机的切换，19Q3 全球 100G 交换机销售额同比增长 32.8%达到 14.4 亿美元，市占率从去年同期的 14.8%提升至 19.6%。
18 年年底，全球最大的交换机厂商思科推出了 400G 交换机，博通于 19 年年底推出新款交换机芯片 Tomahawk4，具备 25.6Tbps 交换能力，我们预计今年 400 光模块、交换机有望迎来放量。
从 10G 到 40G，再到 100G、400G，端口速率的快速提升，带动高速 CCL 的价值量大幅增加：40G、100G 一般使用松下 M4、M6 高速板材（Low Loss、Very Low Loss），400G 需要使用松下 M7 等级（Ultra Low Loss），我们预估未来（2025 年左右）交换机、路由器相关高速 CCL 年增量有望超过 35 亿元。
3.2、5G 基站建设同样拉动高速 CCL 用量
在 5G 基站上，高速板主要应用于 BBU（DU+CU）中，单站面积 0.45 平米，20层以上，单基站 BBU 高速 PCB 价值量 2700 元左右，假设高速 CCL 价值量占比30%左右，对应高速 CCL 价值量 800 元以上，预计 5G 基站建设将带动高频 CCL市场规模 70 亿元左右（AAU 的 TRX 板方案设计有变化，保守预计一部分在内）
同时，今年 SA **组网开始规模建设，拉动传输网 OTN 设备、高阶交换机、路由器需求，需要使用大量的高速单板和背板，也将大幅拉动高速 CCL 的需求。
4、供给受挤压+原材料景气回升，FR4 具备**弹性
4.1、新增 FR4 产能有限，同时受高速 CCL 挤压
我们统计了建滔、生益、南亚塑胶、联茂、台光、金安国纪、台燿等全球前列的刚性覆铜板厂商产能情况，近年来产能扩张有限，我们预估 7 家厂商 2018-2020年产能增速分别为 1.2%、2.4%、5.7%：建滔 2019 年扩出大约 80 万张/月；生益2019 年江西二期项目和 2020 年的九江一期；台光黄石一期 60 万张/月 2019 年年底投产；联茂将于 19Q4、20Q1 分别投产 30 万张/月；金安国纪 2020 开始投产 20万张/月；南亚塑胶 110 万张/月需要 2022 年底完工。
季度来看，大部分新扩项目在 2019 年年底和 2020 年年初开始投产，需要 3-6 个月爬坡期，因此在 2020 年下半年才能有较大贡献。
高频 CCL 与 FR4 一般不共线，高速 CCL 可以通过 FR4 改线生产。由于高速 CCL的需求旺盛，大部分产品盈利能力优于 FR4，因此具备高速 CCL 能力的厂商一般选择切换部分 FR4 产线生产高速 CCL。
根据产业调研，覆铜板产线设计规划时，为充分发挥产线的效率，上胶机和压机等关键设备的比例和安装都已确定，后期更改较为困难。当产品由 FR4 向高速CCL 切换时，在上胶环节存在瓶颈，导致产能有损耗（部分高速 CCL 上胶速度只有 FR 的一半，即有 50%左右的损耗）。据我们测算，2020 年在基站、核心网，以及数据中心，高速 CCL 需求增量大约 40 亿左右，影响 30 亿左右 FR4 的产值（占产能 5.5%左右） 。
4.2、下游细分领域需求回暖，FR4 具备**弹性
CCL 的主要下游与 PCB 类似，为数据通信、计算机、手机、消费电子、汽车等领域，2019 年手机、消费电子、汽车等领域均表现低迷。展望未来，数据通信领域继续保持高景气；5G 换机驱动手机销量恢复增长；可穿戴、智能家居等产品带动消费电子市场增长；汽车销量也有望触底回升，尤其是电动车渗透率的提升带动汽车电子市场规模快速增长，整体 CCL 行业需求向好。
因此对于 FR4，在产能扩张有限的情况下，供给端受到高速 CCL 挤压，在需求端回暖的情况下，产品**具备一定弹性。
4.3、上游原材料景气回升，CCL 企业盈利有望改善
铜箔和玻纤布都是 CCL 主要原材料，因为铜冶炼企业减产计划和环保等因素，近期**都有上涨趋势，景气度也有回升。铜箔方面，**铜箔龙头金居开发 11 月营收 5.3 亿新台币，同比大幅增长 58.5%。玻纤布方面，**玻璃纱/布企业 11 月营收 42 亿新台币，三季度以来同比下滑幅度也有收窄。
由于中游 CCL 行业集中度高，厂商议价能力较强，能顺利传导上游原材料的涨价，同时提升自己的利润率水平。复盘上一轮 CCL 景气周期，2016 年下半年开始铜箔、玻纤布、树脂三大原材料均大幅涨价，而生益科技、金安国纪的毛利率却持续提升。根据生益科技可转债说明书，2017H1 公司单位成本较上年增加 22.45%，销售** 25.32%。
因此，如果上游原材料景气度持续回升，**上涨，有望带动中游 CCL **上升，企业盈利能力改善。
5、投资评级及策略
高频和高速 CCL 是行业规模增长的主要动力。5G 基站建设、数据中心设备板材升级和需求回暖，带动高频和高速 CCL 市场高速增长；常规的 FR4 产品，也具备**和盈利弹性。继续推荐 CCL 龙头生益科技，市占率全球第二，受益高频高速 CCL 份额持续提升和 FR4 **弹性。同时建议关注华正新材、超华科技。
生益科技：公司 2019 前三季度收入 94.7 亿元，同比增长 5.53%，归母净利润 10.42亿元，同比增长 28.66%。公司是国内覆铜板行业当之无愧的龙头企业，是国内少有的具备高频高速 CCL 量产能力的厂商，未来份额有望持续提升。PCB 方面，公司在通讯板领域位于第一梯队，20H1 大客户订单饱满，随着吉安生益电子项目投产，PCB 业务也有望高速增长。预计 2019、2020 年公司净利润分别为 14.5 亿元、19.4 亿元。
（报告来源：兴业证券）
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