聊一聊成长期创业公司并购重组的那些事｜实务
作者：菁财资本K先生
来源：微信公众号K先生工作室（i-ksir）
大家知道，并购重组不是一个严格的法律概念，而是对收购、重组等一系列资本运作的市场通称。并购重组是指公司非经营性的股权变动和资产变动，跟经营相关的交易通常不视为并购重组，其本质是资源的优化配置。
那么并购重组具体对于企业而言，主要的意义是什么呢？
对于并购重组的分类，华泰联合在2008年首次提出并购重组的三种分类，即借壳上市、整体上市和产业并购，到目前为止应该是被接受程度最高的分类，当然这主要是基于投行业务和监管要求的角度，针对上市公司并购重组的一种分类标准。
并购重组对于一个梦想成长为伟大公司的成长期创业公司***来说，是必须熟练运营的一项资本运作手段，同时对于很多资本市场中介从业人员来说也是一堂必修课。
01
产融互动为何重要
我们都知道，企业在成长的过程中一般有两种大的生长模式：
（1）内涵性成长-内部扩张，即公司利用自有资金积累或外部融资，通过立项、建设、运营的模式实现企业自身发展，这也是目前资本市场企业成长最常规和主流的模式。
（2）外延式成长-兼并扩张，即通过兼并收购方式实现扩张，或者进行上下游产业链延伸，从而实现公司规模、市场或者产品的扩张，以及竞争力的提高。
具体而言，有三种方法实现产融互动：
（1）做减法把多元化、没有做起来的业务剥离或**，增加投资收益，回归主业提升估值。
（2）做加法1+1+1式发展，做大主营业务收入和利润。这类并购的外在形式是买入资产，本质是上市以增厚企业的收入和利润。
（3）做乘法布局行业的未来趋势，与现有业务之间形成协同效应，进入有估值但可能暂时没业绩的业务，比如“互联网+”。但是并购一定是基于企业的产业和对趋势的判断进行的，比如企业所属医疗器械产业，那么并购一个医疗+互联网的公司或医疗信息公司，亦或是自己孵化一个类似的企业，这都是有可能会为企业提升估值的。
如上图所示，产业曲线和市值曲线是交融的，左边是产融互动的公司的发展曲线，右边是一般公司的发展曲线，也指没有想清楚产融互动战略的公司。
一个企业的产业发展曲线是一个从零起步，一步步增长，随之增长速度减慢,到呈现越来越平缓的增长，最后走向衰落的过程，这是由企业的产业周期所决定。
而产融互动的基本逻辑在于，企业会在其一轮增长走向衰落前布局下一轮的增长点，等到下一轮增长乏力的时候，新一轮的增长接力，这也是最完美的状态。后一轮增长将站在前一轮增长的基础之上，走得更高更强，如此形成增长周期的积累。
那市值增长曲线又是怎么样的呢？蓝色的线一开始也是平稳的，但随着企业业绩的增长，产业布局的模式不断得到验证，市值增长曲线开始陡峭，而且愈加陡峭，直至估值过度。
02
并购重组的四大关键问题
首先，K先生通过一张图来介绍下企业并购的基本流程，以便大家建立基本的感性认知。
此外，并购商业目的将直接影响并购方案的设计。比如：
（1）取得资质、进入**行业（包括借壳上市）：一般采取股权并购；
（2）取得核心资产、剥离人员：一般采取资产收购；
（3）原股东、核心人员锁定、资金支持：部分股权收购、部分增资并购（资金进入目标企业）；
（4）取得市场渠道、核心人员，避免对财务影响或对外披露：人员归入加股权激励；
（5）节约税收与成本考量（股权、资产税种税率区别，不同支付方式对税收的影响）。
那么并购重组的四大关键问题何在？
（1）如何寻找标的公司
企业并购是一个复杂的**过程，寻找适合的标的企业并不是随意的事，需要企业基于自身并购战略中所提出的要求，制定并购目标企业的搜寻标准。
第一步是设定基本的选择标准，可选择的基本指标包括行业、交易规模和必要的财务指标，交易规模**是企业愿意支付的最大收购**定义，还可包括地理位置的**。
第二步是通过特定的渠道搜集筛选可获得的企业，搜索目标企业可以依靠企业本身力量，通过***息去搜寻目标企业，也可以借助企业外部力量，利用精品投行等专业卖方顾问为并购方出谋划策。
第三步，在识别出一批“候选”目标企业后，需进一步对每个目标的相关生产经营、行业等各方面的信息进行评判和对比。收集的信息应至少包括目标企业区位环节因素、产业环境信息、经营能力信息、财务信息、股权因素、经营管理层信息等。
实务中，新三板市场本身也是一个有***息的并购“标的池”，当标的公司为公众公司时，因其有公开披露的信息，可以先依据***息进行初步甄别和判断，确定其是否符合收购标准，然后再通过中介或其他途径进行接触，以判断有无被收购意向。
（2）如何对并购标的公司估值
重大资产重组的核心问题是：交易双方能否在交易资产定价上达成一致。
目前上市公司常用的并购估值方法为资产基本法（成本法、重置成本法）、收益法，国外的成熟市场则经常用到EV/EBIT，即企业价值除以息税前利润，这种估值方法对于每个行业来说相对比较稳定。同时，对于特殊行业也有相对特殊的估值方法，比如电商行业，特别是暂时没有实现盈利的电商，往往用PS（市销率）。
事实上，在并购重组过程中，无论使用何种估值方法，交易双方的估值往往是双方博弈妥协的结果。
此外，一般购买标的为经营性资产，如土地与房屋，多以资产基础法评估**以作为交易**确定的依据。
（3）支付方式
在并购交易中，交易对价的支付方式看似不起眼，实际往往是一个交易双方重点博弈的问题。
在确定支付方式时，对于资产出让方而言，往往考虑的是尽快取得交易对价，避免夜长梦多；对于资产收购方而言，除了自身的筹资能力这一客观因素外，重点应当是考虑如何通过支付方式条款的设计，达到既能满**易对方需求或排除交易障碍，从而快速锁定及完成交易，同时又能够降低交易风险的目的。
为此，交易双方可以通过定金、预付款、分期付款、返还交易对价、违约责任等多种安排达到上述目的。
购买方企业在选择支付工具的时候主要考虑如下5大因素：现金流量水平、资产负债率、控股权、交易规模、可*作性。
若并购方的股票价值被市场高估，其会使用股票支付，若实际价值被市场低估，则会选择现金支付。
此外，支付方式的选择关系着企业当前并购是否能够顺利完成，影响企业的并购绩效，还对企业的未来发展产生重大影响。不仅如此，支付方式的选择同时也向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的信息，从而影响着投资者对收购公司的价值预期。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。
还有一种场景是对方只要钱，只要现金，不要其他替代物。这个时候，筹集并购资金就成为项目成功的关键，所谓的成功，包括你的筹资成本要划算的意思。
（4）公司并购中主要税收问题
a. 营业税
《***国家****关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税［2002］191号）规定，“对股权转让不征收营业税”。2009年前后，国家****拟对股权转让征收营业税，并要求**登记机关配合，但实务中，因种种原因，该政策并未实际执行。
b. 所得税
溢价，则征收个人所得税或企业所得税；平价、低价以及零资产转让，不存在所得税的问题。内资并购的所得税问题一般较好解决，而外资并购比较复杂。特别是外国投资者并购原外国投资者的股权，涉及到外汇的汇出，又可能涉及到国际重复征税的问题，律师应提前策划应对。有的企业利用“因私用汇”、设计费、双向抵销等不法手段规避税收，逃避外汇监管，应当予以禁止。
c. 土地***、契税
股权收购很好地避开了土地***和契税。
03
并购重组小结
K先生（菁财资本）预测未来几年产业并购是一个高峰期，主要原因如下：
（1）越来越多的产业面临整合和升级的压力；
（2）国家产业政策支持，很多**条件被鼓励政策替代；
（3）资本市场和金融环境的发展为产业并购提供了很多工具；
（4）一些企业面临二代**的问题，而企业对于并购的了解也在不断加深；
（5）PE等资本的主动推动。
并购交易的完成其实只是个开始，后期包括运营标准化、人力标准化、财务标准化的整合都非常关键。而且并购是一个复杂的**工程，它不仅仅是资本的交易，还涉及到并购的法律、政策环境、社会背景和公司文化等诸多因素，实践中还要协调好与政府机关的关系。
公司并购涉及到诸多国家机关，必须将相关问题提前向相关国家机关确认，并得到肯定答复。如有疑问，需提前解决，否则任何一个问题的突然出现，都可能导致收购的失败。内资收购主要涉及**、**等部门，外资收购比内资收购多了商务、外汇、海关、***等部门。
菁财资本（ID：jcziben）作为精品投行，也致力于协助企业做好产业链上纵向或横向的并购，引导企业做适度的外延式扩张，形成内涵增长与外延发展双腿走路模式，充当企业兼并收购的全程顾问，在标的选择与标的后续管理融合中担当重要角色。
★ 作为一家研究驱动的咨询式精品投行，菁财资本主要为大消费及智慧物流等成长期优秀创业公司提供卖方常年财务顾问服务。秉承“以行业最**的服务，服务行业最优秀的创业者”的理念，凭借对行业现状和前景的独特理解、强大的研究咨询定价能力、精细化的服务管控力以及优良的品牌信誉度，已服务众多优秀创业公司。关注公众号“菁财资本”，欢迎更多的创业公司与我们链接，实现产业与资本的协同作战~
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