投资策略深度研究：A股市场高端制造产业的投资框架
（报告出品方/作者：国信证券，张立超、王开）
1.高端制造产业链的国际比较
1.1 高端制造业的特征及行业分布
高端制造业是相对传统制造业而言的，具有高技术含量、高信息密集、高附加值、高资本投入和高控制力的产业，是一国核心竞争力的重要组成。从行业的角度看，高端制造业是指制造业中具有高技术含量、高附加值、强竞争力的行业板块，如新一代信息技术、新材料、新能源、高端装备制造、生物医药与医疗器械等。从所处产业链的角度看，高端制造业处于某个产业链的高端环节，能够对传统制造业进行改进、整合、提升，推动传统制造业向高端环节演进。一般来说，高端制造业主要体现在产业的高端性、技术的先进性和管理的现代性。
2008 年金融危机以来，不少国家重新关注实体经济的发展，将重振制造业上升至国家战略使命的高度。从本质上讲，发达国家希望通过经济和产业发展重心的转移，逐步将其产业结构调整为以高端制造业为主体的格局，通过制造业竞争力的整体提升来重新获得经济繁荣和就业增长的持续动力。基于上述认识，近年来发达国家纷纷提出制造业振兴战略。其中，自 2009 年起，美国政府先后通过了《美国复苏和再投资法案》《美国制造业促进法案》《先进制造业合作伙伴计划》等政策，旨在加强对本**造业发展的财政支持，明确制造业发展的重点领域，创造更多的就业机会。英国政府先后推出了《重振制造业战略》《英国先进制造领域一揽子新政策》《英国工业 2050 战略》等计划，拟利用先进的科学技术对传统制造业进行升级改造，促进制造业的重新崛起。此外，德国、法国和日本等国也纷纷**相关政策推动以科技化、数字化、智能化为标志的高端制造业发展。
从行业分布来看，我国制造业虽然门类齐全，市场庞大，但是低端产品产能过剩、高端产品产出较低、产业结构需优化升级的局面亟待改变。为实现制造强国目标，我国于 2015 年发布了实施制造强国战略的行动纲领，其战略的主线即是通过“互联网+工业”，加快新一代信息技术和制造业的深度结合，实现制造业的转型升级，并以此为方针，通过“五大工程”辐射“十大领域”。
高端制造产业的构成较为复杂，既有依托于技术升级的传统制造业，也有伴随着第三次工业**出现的智能制造等产业。因此上述行动纲领明确了我国高端制造所涉及的“十大领域”。具体的高端制造行业可以基于“十大领域”进一步细分到相对应的申万二级行业。由于制造业整体产业链较长，从原材料到最终成品需要多个相关行业的通力合作。因此在细分行业时，我们参考《2021 年我国高技术产业统计年鉴》的定义，将产业链中具有先进科学技术、高附加值、高R&D投入强度的行业板块纳入“高端制造”的研究范畴。
《2021 年我国高技术产业统计年鉴》中对于高技术产业有了更为明确的统计范围，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6 大类。结合其界定标准，我们可以将“高端制造”所涉及的行业范畴进一步予以界定。
从宏观角度来看，全球制造业的经济增加值保持良好的增长态势，年复合增长率达到 6.54%。从制造业增加值贡献占比来看，原有的工业经济体年度市场增加值MVA 占比维持在 90%左右，整体态势较为平稳，同时占比从2010 年的91.7%下滑至 2021 年的 90.99%，在一定程度上反映了原工业经济强国面临的转型等瓶颈问题。而以我国为代表的新兴工业经济体，其 MVA 占比由2010 年的20%大幅提升至2021 年的 43.58%，说明了以我国为代表的新兴工业经济体的工业产出处于持续增长之中。
我们选取了在一定程度上能够代表世界制造业发展趋势的中英美日德法等工业经济体进行对比。从工业产出（IIP）上看，以英美日德法为代表的老牌工业经济体维持着稳定的增长，2008 年以来，以英美日德法为代表的老牌工业经济体其制造业产出虽受金融危机影响产生一定的波动，但在此后的十年间保持动态稳定，整体产出并无大幅上涨。而以我国为代表的新兴工业经济体，其制造业产出大幅上升，规模优势不断巩固。 从产品竞争力（CIP）来看，一方面，老牌工业经济体转移到海外的产业一般位于产业价值链尾部，经济附加值不高。另一方面，随着各国对于高端制造技术的不断投入与研发，全球制造业呈现出产业升级的大趋势，市场竞争愈发激烈，我国、印度等新兴工业经济体在工业制造业中发挥越来越重要的作用。以我国为例，其CIP 由 1990 年的 0.08 上升至 2020 年的 0.37，位于世界第二，产业结构也逐渐丰富，更是在光伏、通讯等多个领域拥有领先于世界的先进技术。基于此，老牌工业经济体领跑、新兴工业经济体快速追赶的竞争格局由此形成。
1.2 美国
作为世界一流的制造业强国，美国的制造业产业升级和结构更替，长期以来引领着全球制造业的变革升级和世界经济的走向。这其中，新技术的产生与发展是美国制造业产业升级的主要推动力，通过新技术**产业形态的迭代以及生产力的革新。
在新一轮产业浪潮中，重振制造业已成为美国重点发展的战略目标。自2008年以来，美国政府启动了“再工业化”战略，并设立制造业政策办公室，构建国家制造业创新网络。美国的“再工业化”是一项具有高端行业倾斜性的工业复兴战略。对于高端制造来说，美国重点发展的行业包括：生物工程领域、医学领域、材料领域、能源领域、电子与光子器件领域、智能装备制造领域等。当前美国制造业已经全面转向高附加值的高端制造领域。根据OECD 的数据显示，2020 年美国国内研发支出总额仍占据全球第一的位置。在高端人才的教育培养、科技公司的资本投入、研发成果的商业转化等方面，美国依然保持着世界领先水平。同时，美国也掌握着全球诸多尖端技术的知识产权和高端产品的定价话语权。
以半导体行业为例，根据美国半导体行业协会的数据，2021 年美国半导体产业占据了全球半导体市场接近一半（46%）的份额，在集成电路（IC）领域尤其是集成设计与制造（IDM）领域，美国占据着全球市场的主导地位。半导体行业已成为美国推动经济增长、争夺国际话语权、维护****的关键战略性产业。
1.3 日本
制造业是日本解决就业以及实现“贸易立国”的支柱产业。国际上公认的四级工业水平划分中，日本处在仅次于美国的第二阶段，属于制造业强国，且以高端制造领域为代表。在日本高端制造领域，以北岛绞制作所、小林研业、哈德洛克工业株式会社、木村制作所等为代表的中小企业，不仅数量众多，而且在细分领域长期深耕，有着较高的产业附加值。尤其是进入 20 世纪90 年代以来，日本利用计算机技术大力发展新能源、新材料等产业，并辅助以针对性的产业政策，成为产业结构优化升级的重要保障。
从世界范围来看，日本制造业的整体体量虽不突出，但其企业注重长期传承及创新，在高端制造业领域具有较强的综合竞争实力。在全球制造业百强企业中，日本企业超过 40 家。在技术水平上，日本企业拥有的专利质量和数量都处于领先地位。在产业链结构上，制造业企业具有的尖端技术、管理经验和客户群体等可以相互赋能。目前，日本制造业大部分集中在高端领域，比如汽车制造、半导体材料、高端机床、光学仪器、精密仪器等。在产业政策上，日本经济产业省每年度发布《制造业***》，分析当前其制造业发展态势以及重点领域。同时，日本政府正积极推动“互联工业”计划、产业界则通过“工业价值链计划”等举措推动制造业发展。
1.4 欧洲
“德国制造”一直是高品质的代言。近二十多年德国制造业增加值的全球占比保持在前四位，竞争力位居世界前列。当前，德国 GDP 中制造业的占比达到25%左右，自动化制造已成为大型企业标配，并朝着智能制造的方向迈进。德国之所以能够打造享誉世界的“德国制造”品牌，和其对自主创新的追求密不可分。自上而下来看，德国政府鼓励科技创新，在基础研究领域和企业共同承担经费投资，且建立了较为完善的教育体系；而自下而上来看，非政府的行业标准认证组织推动了行业对高品质发展的追求，以德国标准化协会（DIN）为例，其指定的标准90%以上都成为了国际行业标准。
英国拥有雄厚的工业基础，曾经享有“世界工厂”和“现代工业**摇篮”的美誉。随着全球新一轮科技**和产业变革的推进，面对日益激烈的国际竞争，英国也在积极开展产业转型升级。2008 年起，英国政府启动了“高价值制造”战略，旨在以高价值制造推动先进制造业的发展。“高价值制造”战略鼓励企业应用先进的技术和知识，生产更多世界级的、高经济附加值的产品、工艺和相关服务，以加大制造业对英国经济持续增长的推动，通过科技进步、产业布局调整、创新能力提升来推动英国制造业重拾国际竞争力。2013 年，英国又推出了“英国工业2050”战略，作为一项对未来制造业进行展望的长期战略研究，全面分析了英国制造业面临的机遇与挑战。
法国是全球老牌科技强国。面对“去工业化”后随之而来的工业增加值和就业比重的持续下降、新兴工业经济体的崛起、英美德等国“再工业化”的推进，法国工业转型的必要性日益突出。法国政府在 2013 年推出了《新工业法国》战略，该计划为期 10 年，旨在通过创新重塑工业实力，帮助法国重塑一流工业强国的地位。该战略从能源、数字**、经济生活三大问题出发，共遴选出34 项优先发展项目作为支撑点。法国希望通过这一计划重振制造业，实现生态和能源转型，带动经济复苏。为了进一步落实该战略的实施，法国政府在2015 年又推出了“未来工业”计划，提出重点在新能源、可持续发展城市、未来交通和智能物体等领域发展工业模式，将现代化、数字化和生态化作为转型目标，推动产业模式革新。
2.高端制造企业在海外市场的投资表现
2.1 美国高端制造行业指数表现
根据第一部分对高端制造行业的界定，我们将其中所涉及的11 个GICS II级行业作为高端制造的细分行业，并以此拆解美股市场高端制造行业股票的表现。这11个细分行业分别包括：信息科技-半导体与生产设备、信息科技-技术硬件与设备、信息科技-软件与服务、工业-资本货物、工业-运输、工业-商业服务与供应品、医疗保健-医疗保健设备与服务、医疗保健-制药与生物科技、可选消费-汽车与汽车零部件、原材料-原材料，以及通讯服务-电信服务。另外，由于Wind 行业分类标准是以 GICS 四级行业体系作为基础，其一/二级分类基本与GICS I/II级分类相同，仅在三/四级分类有所微调，因此我们将依据Wind 一/二级行业分类对高端制造行业进行界定，并对其美股市场的表现进行分析。得益于美国高端制造业较早的发展历史和一流的水平及规模，高端制造业在美股市场在数量以及市值上均占有较高的比重。在 SPX 指数成分股中，高端制造细分行业股票数量达到 254 只，占比 50.3%，市值总和达到194,988 亿美元，占比59.5%。其中软件与服务行业市值占比最高，达到 16%；此外技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，制药、生物科技与生命科学及资本货物行业也占据较高比重，分布在 6-10%之间。
从总市值变化来看，2010 年以来，随着美国经济从金融危机中逐渐恢复以及再工业化战略的开展，整体美股市场中高端制造上市公司的总市值不断攀升，从2010年初的 6 万亿美元左右增长到 2022 年 7 月的 30 万亿美元以上。其中软件与服务行业的市值呈现出指数型飙升，由 2010 年初的 10,364 亿美元一度扩大至2021年 10 月的 130,576 亿美元。而 2022 年初以来，在美国通胀加剧、加息预期等影响下，软件与服务行业市值也在 2022 年 7 月缩减至87,453 亿美元的水平。另外，美股高端制造行业总市值与SPX指数成分股总市值的比值也自2010年以来逐步上升，由 2011 年 5 月的 64.0%增长至 2021 年 2 月的95.6%，反映出高端制造行业优于大盘的走势。其后受股市大跌影响，总市值比值有所下降，于2022 年7月下降至 87.2%，体现出高端制造行业较大盘而言受宏观环境不利影响较大。
从行业指数的累计涨跌幅来看，采用 Wind 美股二级行业指数进行分析，自2010年 1 月以来，与 SPX 指数和明晟美国指数相比，高端制造的大部分细分行业指数具有更高或与其相近的累计涨跌幅。截止 2022 年 7 月，SPX 指数和明晟美国指数的累计涨跌幅分别为 243.1%和 242.7%。而高端制造中占比较高的信息技术行业，包括技术硬件与设备、软件与服务、半导体与半导体生产设备，其指数累计涨跌幅分别为 450.1%、418.8%、345.2%，均显著高于两个宽基指数，且于2020年至2021 年间大幅飙升，在 2022 年初下跌前一度分别达到了632.2%、691.7%、654.6%，接近当时两个指数累计涨跌幅的 2 倍。除市值较小且高端制造特性相对较低的原材料、运输、电信服务以外，其他细分行业如汽车与汽车零部件、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学等行业指数的涨跌幅均与两个宽基指数相近。
从市盈率来看，除市值规模及成长性较小的原材料、电信服务以外，与SXP指数成分股的平均市盈率相比，高端制造中大部分细分行业的平均市盈率尽管存在不同程度的波动，长期而言处于与其相近或者更高的水平。其中，软件与服务、医疗保健设备与服务、商业和专业服务等行业长期具有比SPX 指数成分股更高的平均市盈率，因其高技术性、高成长性等特点获得了市场更高的估值溢价。而长期以来市盈率较低的汽车与汽车零部件行业受新能源汽车推动，也于2020 年下半年市盈率一度大幅攀升。同时，高端制造行业并没有出现大的泡沫迹象，行业整体市盈率中值低于 30，与 21 世纪初科技股泡沫时期上百倍的市盈率形成鲜明对比。
从财务水平来看，与美股市场平均水平相比，高端制造中占比较高的信息技术和医疗保健行业也具有较高的营收、利润增长速度及盈利水平。以2021 年为例，信息技术和医疗保健的几大细分行业的平均营业总收入3 年复合增长率为37.8%，高于 SPX 指数成分股的平均增长率 20.6%，平均净利润3 年复合增长率为82.9%，高于 SPX 指数成分股的 58.6%。其中软件与服务行业的营收3 年复合增长率达到51.6%，而技术硬件与设备和制药、生物科技与生命科学行业的净利润3 年复合增长率更是达到 100%以上。就盈利水平而言，由于高技术带来的高附加值，信息技术和医疗保健也具有较高的平均销售毛利率（46.4%）和净利率（15.6%）。其平均净资产收益率为 23.7%，也高于 SPX 指数成分股的平均净资产收益率19.9%。
2.2 美国高端制造行业个股涨幅情况
在美股大盘以及 SPX 指数中，美国高端制造行业上市公司占据较高比重，是过去10 年带动股指持续攀升的重要力量。就个股而言，在SPX 指数总市值排名前十的成分股中，苹果、微软、谷歌、特斯拉、联合健康等8 家公司均位于信息技术、医疗保健及汽车行业。这些科技巨头当前总市值超过8 万亿美元，2021 年平均涨幅超过 50%，2010 年 1 月至今平均涨幅超过 3000%。其平均市盈率为34，除特斯拉、英伟达外，其余股票市盈率基本上在 13-27 之间，说明这些股票股价飙升的同时也得到较为坚实的盈利水平提升的支撑。
以 2010 年 8 月 11 日《美国制造业促进法案》的颁布作为美国“再工业化”战略启动的标志，我们分析了“再工业化”前后 10 年间的10 倍及20 倍以上涨幅的个股情况。从 2010 年 8 月 11 日向前 10 年，美股有102 只个股涨幅超过10倍，其中原材料行业个股最多，达到 24 只，工业 15 只，金融12 只，能源11 只，可选消费 10 只，医疗保健 10 只，日常消费 9 只，信息技术6 只，电信服务3只，房地产 2 只。原材料、工业、能源、金融在全部 10 倍股中合计占比超过了60%。涨幅超过 20 倍的个股有 40 只，其中原材料 12 只，日常消费7 只，工业、金融、能源、可选消费、医疗保健均为 4 只，信息技术仅有1 只。可见在“再工业化”之前，具有超高涨幅的个股主要在原材料、工业、能源、金融等传统行业中孕育。
从 2010 年 8 月 11 日向后 10 年，美股超高涨幅个股的行业分布发生了显著变化。共有 125 只个股涨幅超过 10 倍，其中信息技术高达42 只（包括软件与服务28只，技术硬件与设备 8 只，半导体与半导体生产设备6 只），医疗保健高达28只（包括制药、生物科技与生命科学 14 只，医疗保健设备与服务14 只），此外工业 24 只，可选消费 16 只，金融 7 只，日常消费3 只，电信服务3 只，能源2只。信息技术、医疗保健在全部涨幅 10 倍股中占比达到56%，而原材料、能源的10 倍股数量缩减至接近为 0。涨幅超过 20 倍的个股有31 只，其中医疗保健9只，可选消费 7 只，信息技术 6 只，工业 4 只，金融 3 只，日常消费2 只。由此可见，自“再工业化”开展以来的 10 年间，具有超高涨幅的个股主要被信息技术、医疗保健等具有先进技术属性的行业替代，而原材料、能源等传统行业的股票涨幅已不同往昔。具有较高市值增长空间的信息技术、医疗保健等高端制造行业，更有可能孕育出涨幅 10 倍、20 倍甚至 50 倍的个股。
2.3 日德英法高端制造行业表现
就高端制造行业股票在该国股市重要指数中的占比而言，日德英法各国与美国相比均有一定的差异。日本、德国高端制造业股票在重要指数中的占比相对更高，日经 225 指数成分股中，高端制造细分行业股票数量为153 只，占比68.0%，市值总和达到 3,322,983 亿日元，占比 70.6%；德国DAX30 指数成分股中，高端制造行业股票数量为 25 只，占比 62.5%，市值总和达到9,789.5 亿欧元，占比74.2%。英国、法国高端制造业股票在重要指数中占比更小，英国富时100 指数成分股中，高端制造股票数量为 39 只，占比 39.0%，市值总和达到7,887.6 亿英镑，占比39.0%；法国 CAC-40 指数成分股中，高端制造股票数量为23 只，占比57.5%，市值总和达到 8,510.3 亿欧元，占比 42.1%。就细分行业分布而言，不同于美国SPX中信息技术与医疗保健市值最高，占据了接近一半的份额，日德英法各国信息技术与医疗保健市值占比相对更低，资本货物、原材料、汽车与汽车零部件等行业市值占比更高。日经 225 指数中市值较高的行业为汽车与汽车零部件、资本货物、技术硬件与设备，德国 DAX30 指数中市值较高的行业为原材料、资本货物、汽车与汽车零部件，英国富时 100 指数中市值较高的行业为制药、生物科技与生命科学、原材料、资本货物，法国 CAC-40 指数中市值较高的行业为资本货物、制药、生物科技与生命科学、软件与服务。
就高端制造行业上市股票的总市值而言，日德英法各国与美国相比同样有较大差异。与美国市场以软件与服务行业为代表的市值指数型飙升不同，日本和德国股市整体来看较为低迷，自 2015 年以来波动幅度较大，而总市值增长幅度较小，同时两国市场在行业布局上有一定相似性，高端制造中总市值最大的均为资本货物和汽车与汽车零部件两大行业。英国和法国股市在整体上呈现市值上升趋势，同时也存在一定程度的震荡波动，其中英国市场高端制造总市值最大的细分行业为原材料和制药、生物科技与生命科学，法国市场高端制造总市值最大的细分行业为资本货物和制药、生物科技与生命科学。
3.基于财务指标的高端制造产业选股框架
3.1 选股思路
在投资决策时，除了要对资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表组成财务报告中的一手财务历史数据进行关注外，更应关注公司的现状及未来发展。因此，需要对会计报表中的数据进行处理，得出一些有用的财务指标。这些指标可以集中反映企业现在和未来的规模水平、盈利能力、营运能力、现金流量能力和股东获利能力等，帮助投资者更好地了解企业，预测企业的未来发展前景。从股票财务指标分析的角度而言，股票价值投资有四大衡量标准：1）公司的盈利能力，是否能为股东投资带来较高的回报率；2）盈利能力的持续性，如果较高回报率是偶然而不可持续的，于股东而言同样没有长期价值；3）资产质量，较差的资产质量可能成为企业的**雷区，给公司的盈利模式和业绩的持续性带来较大风险，是股东希望规避的；4）估值水平，估值溢价体现市场对股票的未来预期以及决定投资者介入的合理时机。因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性、资产质量、估值水平四大重要的选股标准，我们尝试构建了以财务指标为基础的高端制造产业选股框架。
第一，盈利能力。股票市场中高端制造细分行业的股票较宽基指数成分股的平均水平而言盈利水平更佳，大多具有较高的平均销售毛利率、销售净利率与净资产收益率。其中净资产收益率 ROE 是一个重要的盈利能力的度量指标，其衡量了股东最关心的股权价值。巴菲特曾经表示过，如果只能用一个财务指标衡量公司股票是否具有投资价值，那么这个财务指标就是 ROE。
第二，盈利的可持续性。就净资产收益率 ROE 而言，单期的高ROE 如果是不能持续的，同样不能带给股东价值。因此为了体现公司盈利的稳定性，我们有必要引入 ROE 的变化趋势作为选股指标。ROE 的趋势走向能够反映股权投资价值的变化，不管是大盘指数、行业指数还是个股，其长期走势与ROE 趋势均是一致的。因此对于选股来说，盈利高且具有向上走势的标的是最理想的结果。
第三，公司的资产质量。如上文所述，较高的盈利水平指标可能是来自公司对财务杠杆的过度使用，因此也需要对公司的资产质量状况作出**，避免影响对公司持续性的判断。例如公司的资产负债率，经营现金流状况，存货等流动资产，商誉等非流动资产等。因此我们在选股框架中引入一些资产质量指标作为排雷指标，包括：1）资产负债率：过度依赖财务杠杆的公司，受经济周期影响较大，且大量的财务费用也拉低了股东回报率，因此有必要对企业的负债情况作出**。2）净经营现金流：经营性现金净流量至少应保证大部分时间为正，这样企业才能有长期的造血能力。同时，企业经营过程中经营现金流的上下波动是正常现象，且不同行业有一定的季节波动，因此这个指标宜用来作为排雷，不作为严格的筛选标准。3）商誉占净资产比重：由并购等企业活动带来的大量商誉可能会成为企业的**雷区，商誉减值不可转回，直接体现在利润表里，因此高商誉资产比的公司还应尽量避开。
第四，股票的估值水平。对于估值水平的评判便于选择在有足够的安全边际的情况下介入的时机。估值方法有多种，包括 PE、PB、PS 等比率。对于估值水平较高的公司，意味着市场对其未来业绩增长给予了巨大的预期，其具有的高盈利、高增速、良资产等等可能已被过度 price-in，因此需要对当前估值做出分析，囊括在财务指标的选股框架之内。对于高端制造业来说，投资应该以未来业绩和估值作为行业配置的根本依据，同时把握驱动事件择时。对于EPS 推动型股来说，选股重于选时，适宜长期投资，每一次调整都是买入时机；对于PE 推动型股来说，建议积极关注其估值影响因素的变化，把握时机在安全边际较高时点介入。
3.2 选股策略
基于以上分析，我们可以建立涵盖四大方面的高端制造产业财务指标选股框架。包括：1）盈利能力，包括净资产收益率 ROE、投入资本回报率ROIC；2）盈利的可持续性，包括 ROE、毛利率、净利润增速的变化趋势；3）资产质量，包括资产负债率、净经营现金流、商誉占净资产比重；4）估值水平。
不同指标的筛选标准因国别和市场而异。针对 A 股市场，我们对各个指标的阈值和范围选取做出界定。 对于盈利能力：1）净资产收益率 ROE：美股市场平均ROE水平相对来说较高，2021 年 SPX 指数成分股的平均 ROE（TTM）为19.9%，对比发现A股平均净资产收益率较低，以 2021 年为例，A 股平均ROE 为9.48%。同时A股高端制造企业通常处于成长期，需要大量的研发开支，ROE 水平也通常较低，因此在设定 ROE 阈值时可以适当降低阈值为 ROE<10%。2）投入资本回报率ROIC：上文已经提到，只有当 ROIC>加权平均融资成本 WACC，企业价值才会有所增长。WACC一般取 7%-8%即可，因此我们设定的筛选标准是 ROIC>8%。此外，其实在**了高ROE+低资产负债率的条件后，由于筛选掉了通过高杠杆实现高ROE 的股票，选到的个股 ROIC 一般也较高。
对于盈利能力的可持续性：1）ROE 变化趋势：上文已提到ROE 较高水平且具有增长的走势是理想的选股情况，出于保证盈利的长期持续性，可以将标准设定为连续两个季度的 ROE 保持回升趋势。2）毛利率变化趋势：出于毛利率的变化可能领先于 ROE 的变化，标准可以设定为毛利率一个季度保持回升趋势。3）净利润增速变化：标准设定为净利润增速一个季度保持回升趋势。对于资产质量：1）资产负债率：不同细分行业间资产负债结构差异较大，因此**标准可适当放宽。结合后面回测分析结果定为资产负债率<60%。2）净经营现金流：限定标准为经营性现金流净值为正。3）商誉占净资产比重：商誉占净资产比重不宜过高，不同细分行业间差异较大，可以将标准定为商誉比<10%。对于估值水平：可以筛去估值指标过高且偏离其长期估值水平的个股。估值指标PE、PB 等水平长期来看同样因国别和市场而异，就A 股而言，由于A 股高端制造企业具有高技术性和高成长性，市场对其未来业绩增长给予较大的预期，通常估值也较高，因此在设定 PE 阈值时可以适当提高阈值，结合市场长期平均市盈率水平，可以将标准定为 PE<50。
3.3 组合构建
基于以上财务指标选股框架，我们针对 ROE、ROIC、净利润增速、毛利率、资产负债率、现金流、商誉比、PE 等财务指标，选用不同的参数组合，进行组合构建。选股范围确定：选股范围为中证 800 的 A 股市场高端制造行业上市股票，高端制造行业企业的范围界定与上文 GICS II 级分类保持一致。选股回测区间为2016年 7 月 29 日-2022 年 7 月 29 日；剔除每期上市时间小于一年的标的；剔除在组合调整日停牌的标的。 指标计算：组合调仓周期为每季度调整。成份股区间涨跌幅为调整日当天收盘价至下个调整日的收盘价的涨跌幅。成分股调仓权重为总市值加权。不考虑交易的手续费用。财务指标计算时，TTM 数据由最近四个季度的会计报表数据滚动计算，如 ROE（TTM）、PE（TTM）、经营现金流 TTM 等，其他指标均归属当期报表数据。商誉比=商誉/净资产。 选股标准：基于上文讨论，基准组合的参数设定为：1） ROE>10%，且 ROIC>8%； 2） ROE 连续两个季度回升，毛利率连续一个季度回升，净利润增速连续一个季度回升； 3） 资产负债率<60%，经营性现金流净值为正，商誉比<10%；4） PE<50。
4.高端制造业财务选股框架在国内的落地
4.1 回测结果
通过净值模拟回测分析得到，在 2016 年 7 月至 2022 年7 月的六年间，基于以上标准筛选构建的基准组合的年化收益率为 34.18%，而同期中证800 的年化收益率仅为 3.59%，组合表现远优胜于中证 800 表现。此外，模拟得到组合的年化波动率为 27.14%，夏普比率为 1.204。可见通过以上策略选股得到的组合收益表现良好。
同时，我们可以通过改变财务选股框架中的单项选股指标来分析该指标在筛选过程中的有效性。对于盈利能力指标而言，1）当组合中ROE 取值进一步提高到ROE>20%，年化收益率降低至 17.10%，说明 A 股市场相对而言具有投资价值的股票不一定具有过高（20%以上）的 ROE，适当降低对ROE 的范围**确实更有利于避免错过优异的个股。2）模拟结果发现当去掉对ROE 取值**、对ROIC取值**时，年化收益率仅略微升高至 34.99%和 36.12%。对于持续性指标而言，1）当组合不再对 ROE 增长趋势进行**，年化收益率下降到 29.73%，因此可以看出，** ROE 增长趋势、只选择盈利能力具有持续性的公司在选股时是非常有效的。2）当组合放宽对净利润增速回升的**，年化收益率大幅降低到 22.82%，说明净利润增速指标能够有效提供对股票盈利能力变化的判断。
对于资产质量指标而言，1）当组合放开对资产负债率的**，可以看到年化收益率反而上升至 37.91%，其说明 A 股高端制造产业而言资产负债率这一指标可能对股票表现反而具有反向排雷能力。2）而当组合放开对经营性现金流**，年化收益仅略下降至 33.57%，而当放开对商誉比的**，收益率基本没有变化，这些结果同样表明在股票筛选时这些排雷指标实际有效性可能较预期小。对于估值水平而言，可以看到当组合完全放开对PE 的**，年化收益下降至27.33%。而当组合加强对 PE 的**至<40、<30 时，年化收益分别为35.55%和30.12%。由此可见因为不同细分行业 PE 差异很大，PE 数值的高低也要结合行业特性及个股盈利确定性进行综合判断。
就行业角度而言，从 2016-2022 年六年间的选股结果可以看到，以基准组合为例，选股所处行业的变化较大，分布较为分散，六年间材料、信息技术、工业、医疗保健、可选消费（汽车及汽车零部件）行业成分股的平均占比分别为24.76%、32.67%、19.01%、17.64%、5.17%。而就收益的贡献率而言，基准组合中主要累计收益率的贡献来自于信息技术和材料行业，分别为251.57%和186.91%；其次为工业和可选消费（汽车与汽车零部件），分别为 26.44%和11.40%；而来自电信服务和医疗保健的收益率接近于 0。
4.2 重点投资赛道
经过上文的选股模型理论搭建和实证回测分析，借助财务指标对A 股市场上市公司就盈利能力、持续性、资产质量和估值水平等公司经营状况的重要维度进行筛选，可以筛选出具有较大投资机会的高端制造产业上市股票，并获得较为可观的投资回报率，从而能够为相关投资决策提供参考。根据海外国家高端制造业的发展经验，利用资本市场为高端制造业引首道是重要手段；以金融资本的兴旺带动产业资本的发展，两者结合共同推动新技术**，推动高端制造业发展壮大。结合我国国情，制造强国战略的深入实施将催生相应的市场行情，带动投资和收入的增长。
（1）新材料行业
材料是社会生活和经济发展的基础性要素，一次次推动着技术**的进步，满足社会发展的需求也是材料不断创新与发展的源动力。新一代信息技术、新能源、智能制造等新兴制造产业的快速发展，对材料提出了更高更严苛的要求，新材料的研发受到了前所未有的重视。随着新材料产业自主创新发展道路的深入，我国部分新材料技术创新进入世界先进行列，产业规模不断壮大，研发能力不断提升，区域特色产业集群初步形成，新材料应用水平逐步提高。数据显示，2011年我国新材料产业总产值仅为 0.8 万亿元，到 2020 年总产值已增长至5.3 万亿元，占全球总规模的 20%以上，同比增长 17.8%，预计 2025 年有望突破10 万亿元。
当前，国家“十四五”规划将新材料产业上升到“产业体系新支柱”的高度，要求加快关键核心技术创新应用，培育壮大产业发展新动能。我国新材料发展也将由以往的原材料、基础化工材料逐步过渡至新兴材料、半导体材料、新能源材料、轻量化及节能材料。重点针对清洁能源、智能电网、智能制造及新一代信息技术的发展需求，发展一批高端装备用特种合金、高性能分离膜材料、高性能纤维及复合材料、新型能源材料等关键战略材料；针对传统材料升级改造，发展一批先进钢铁、有色金属、建筑、轻工、纺织等先进基础材料；针对抢占制造业战略制高点，发展一批超导、纳米、石墨烯、3D 打印、智能仿生等前沿性材料。具体而言，我们认为以下几个方向的投资热点值得关注。
热点方向一：以芳纶、聚酰亚胺和聚酰胺为代表的高分子材料。芳纶是我国战略性新兴产业中重点发展的材料品种之一，是轨道交通、航空航天、新能源、电机电器等领域不可或缺的关键基础材料。目前国家和地方政府积极鼓励芳纶产品的开发及产业化，行业整体处于上升期。芳纶主要有间位芳纶和对位芳纶，我国间位芳纶供应质量已接近国际产品，具有一定竞争力；而对位芳纶生产装置尚不成熟，80%依赖进口。从全球来看，随着应用领域的增加，对位芳纶需求将逐渐增加，按照每年增速 10%计算，预计 2025 年我国对位芳纶的需求量将达到2.5万吨。
热点方向二：电子化学品。电子化学品是专为电子信息产品制造配套的专用化工材料，是集成电路、平板显示制造等电子信息产业的重要支撑材料。随着我国逐步从制造大国向制造强国转变，电子信息产业的快速发展将对电子化学品的用量和质量提出新的要求。近年来我国电子化学品相关的政策密集**，并成立千亿产业基金，以推动电子化学品加速国产化，我国电子化学品行业迎来了创新发展的良好机遇期。此外，伴随着包括陶氏、霍尼韦尔、三菱化学和巴斯夫等公司相继将电子化学品业务重点放在包括我国在内的亚太地区，电子化学品产能向国内转移已是大势所趋。“十四五”期间，国家将围绕集成电路、平板显示器、新能源电池、印制电路板四个重点领域发展电子化学品，并注重加快品种更替和质量升级，值得进一步关注。
热点方向三：轻量化、节能材料。轻量化的关键是开发高性能新材料，近年来高强度钢、铝合金、镁合金等轻质金属材料已有了完整的商业应用，未来将继续加大对聚酯橡胶（TPEE）、聚**（POM）、聚氨酯（PU）、聚醚醚酮（PEEK）、耐高温尼龙（PPA）、聚酯纤维（PTT）等轻量化材料的开发与应用力度。同时，随着碳纤维产业的逐渐成熟，碳纤维增强复合材料需求增长明显，尤其是“聚酰亚胺+碳纤维”的复合材料组合，正在着力抢占轻量化高端领域，市场空间广阔。此外，要及时关注新型聚合物固化工艺进展，由于其能大幅降低强韧、轻质材料生产的能耗和成本，未来有望用于大规模生产。
（2）信息技术行业
信息技术产业是运用信息手段和技术，收集、整理、储存、传递信息情报并提供相应的信息服务的产业。近年来，我国信息技术产业蓬勃发展，产业规模迅速扩大，产业结构不断优化，已发展成为国民经济的先导性、战略性和基础性产业。其中，新一代信息技术不断突破，发展成效显著。根据国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，新一代信息技术产业位居九大战略性新兴产业之首。新一代信息技术产业包括新一代信息网络产业、电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务、互联网与云计算大数据服务、人工智能等行业，科技含量高、联动效应强，往往涉及材料、能源、交通、信息、自动化等多个领域，是促进产业升级、科技进步的决定性力量。根据国家实施制造强国战略的行动纲领文件，集成电路及专用装备、信息通信设备、*作**与工业软件等领域是我国新一代信息技术产业在“十三五”“十四五”时期的发展重点。
随着新一代信息技术整体发展的加速以及企业的不断成长，一批龙头企业持续引领重大技术突破；同时，也培育了一大批独角兽企业，在细分技术突破方面贡献卓越，推动了分布式数据库、工业互联网平台、智能语音等细分技术领域在全球范围竞争力的扩大。就细分领域而言，我们认为以下几个热点方向需要尤为关注。
热点方向一：5G 新基建。5G 作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键性新型基础设施，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大。政府部门已将移动通信网络作为重要基础设施，从建设端、运营端、应用端等多环节积极**产业发展政策，支持我国 5G 布局。2013 年工信部、***、科技部联合成立 IMT-2020（5G）推进组；2015 年提出要全面突破5G技术；《“十三五”****化规划》提出至 2020 年5G 启动商用；2019年工信部向我国移动、我国联通、我国电信和我国广电发放5G 牌照，我国提前正式进入5G 商用阶段；2020 年 3 月，**中央**局常务委员会提出要加大新基建投资力度，更新新基建范畴；2021 年 12 月，《“十四五”数字经济发展规划》提出协同推进千兆光纤网络和 5G 网络基础设施建设，前瞻布局6G 技术储备。
热点方向二：集成电路国产替代。集成电路是半导体产品的主要组成部分，占半导体产品 80%以上的市场份额。集成电路作为国家的支柱性产业，也是引领新一轮科技**和产业变革的关键力量，其应用领域不仅覆盖消费电子、汽车电子、计算机、工业控制等传统产业领域，更在物联网、云计算、无线充电、新能源汽车、智能家居、可穿戴设备等新兴市场渗透率大幅提升。我国集成电路产业起步较晚，从细分产业看，目前集成电路发展仍以集成电路设计为主。近年来集成电路产业发展得到巨大重视，政府**多项政策促进国产集成电路发展，国产集成电路进入高速发展阶段。根据 Wind 数据，我国集成电路市场规模从2017年的5,411 亿元增长至 2021 年的约 9,145 亿元，2017-2021 年复合增长率为14%，预计 2026 年我国集成电路市场规模将达到 22,755 亿元，2021-2026 年CAGR为20%。
热点方向三：人工智能在上中下游的升级和扩张。伴随着“信息**”助推产业迈向更高端阶级，人工智能也紧跟科技大潮迅速成长，近年人工智能产业年均复合投资额增速超200%。2015年5月发布实施制造强国战略的行动纲领文件，推动“我国制造”向“我国智造”转变，人工智能便是这一转变过程中最为核心的技术支撑。同时近年来人工智能政策催化明显提速，2017 年3 月人工智能首次写入《2017 年全国政府工作报告》，上升为国家战略；6 月21 日，我国人工智能产业创新联盟成立；7 月 8 日，新一代人工智能发展规划和重大项目规划公布，成为我国面向 2030 年的人工智能发展规划。从产业层面，人工智能技术与产业的不断结合，或将成为我国制造业升级的主要助推器。智能手机、智慧城市、智能机器人、3D 打印、电子商务、快递物流、新零售快速发展，目前已经实现的智慧物流机器人、配送机器人等先进技术，而近年无人零售概念的异军突起也体现了人工智能对传统产业的深度影响。“机器换人”在制造业生产流水线上发挥的重要作用，正逐步助力我国向“工业 4.0”中对智能工厂实现大数据分析、业务流程集成改造迈进。
热点方向四：数字经济。国家“十四五”规划明确提出了要加快数字化发展，建设数字我国。我国数字经济包括数字产业化与产业数字化两部分。其中，数字产业化是数字经济本身为社会创造的新型产品或相关服务，例如网络通信、互联网配套设施等；产业数字化是传统产业应用数字技术实现产出增加和效率提升，如工业互联网、智能制造、车联网等融合型新产业、新模式、新业态。当前我国数字经济以产业数字化为主导，根据我国工信产业网相关数据，国内数字化程度每提高 10%，人均 GDP 可实现 0.5%-0.62%的增长，由此可见数字经济对我国经济的拉动效应。通过推动数字经济同实体经济相结合，我国正逐步实现“数字强国”的战略目标。重点涉及人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，研发设计、生产制造、经营管理、市场服务等环节的数字化应用，以及众包设计、智慧物流、新零售等新增长点。
（3）新型工业
“工业兴，国家兴”，工业是最主要的物质生产部门，为居民生活、各行业的经济活动提供物质产品，对国民经济发展的重要作用不可替代，工业是研发投入最多、技术创新最活跃、辐射带动力最强的产业部门。我国工业生产自***以来保持了中高速增长，新兴产业生产增长较快，传统产业加快转型升级，为实现国民经济保持中高速增长、迈向中高端水平发挥了重要的支撑作用。随着新一代信息技术的创新、新一轮科技**和产业变革的兴起，推动工业制造领域的智能化与数字化转型升级，成为我国加快转变经济发展方式、实现工业大国向工业强国转变的关键所在和必然选择。国家“十四五”规划明确提出要保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济发展根基，同时还提出要推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展。工业领域中，我们认为需要关注以下几个投资热点。
热点方向一：工业互联网。工业互联网平台的建设与“互联网+”、“制造强国”、军民融合等，都是以推动制造业智能化、数字化转型为内核的重大举措。互联网时代的到来，减少了工业时代的信息不对称，工业互联网平台成为制造业数字化转型的关键目标，成为国际战略竞争的制高点。发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》中明确指出：加快建设工业互联网平台，引导大型企业开展内部“双创”，**供应链资源和市场渠道，促进产业链上下游、大中小微企业融通发展。工业互联网是指全球工业**与高级计算、分析、感应技术以及互联网连接融合的结果，通过智能机器间的连接并最终将人机连接，结合软件和大数据分析，重构全球工业、激发生产力，致力于创造更快速、安全、经济、清洁美好的制造业环境。
热点方向二：工业母机。工业母机广义上指制造机器和机械机器，狭义指机床，其技术发展水平直接关系一个国家制造业的发展进程。高档数控机床作为工业母机的重要发展方向，是高端装备制造的重要基础。机床行业在整个装备制造业中具有基础性和战略性地位，2021 年 8 月国资委爱委召开会议指出要把科技创新摆在更加突出的位置，并将工业母机位列关键核心技术攻关首位。我国将“高档数控机床”列为制造业重点发展领域之一，明确了高档数控机床未来发展目标为“到2025 年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%”。
数控机床的应用领域十分广泛，主要包括航空航天、船舶制造、汽车、工程机械、电力设备、工业模具等方面。随着我国制造业加速转型，精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、医疗器械等新兴产业迅速崛起，其生产制造过程高度依赖数控机床等智能制造装备，有力推动高速、高精、高效、高稳定性、智能化、多轴化、复合化等金属切削数控机床的发展。根据国家统计局数据，我国数控率从 2013 年的 28%提升至 2020 年的 43%，尽管提升明显，但相较国外发达国家如德国、日本超过 80%的数控率水平，我国数控率仍处于较低水平，核心技术相较国际仍有一定差距。过去 5-10 年，国内机床行业在核心零部件、数控**和整机方面都有显著进步，高端数控机床国产化加速，国产品牌逐步形成进口替代。受益于国家大力政策支持，工业母机未来可突破空间巨大。
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