东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原近期对歌力思进行研究并发布了研究报告《22年报及23年一季报点评：逆势开店促收入保持增长，股权激励提出积极增长目标》，本报告对歌力思给出买入评级，当前股价为12.09元。

歌力思(603808)

投资要点

公司公布 2022 年报及 2023 年一季报： 1） 22 年： 营收 23.95 亿元/yoy+1.35%、归母净利 2045 万元/yoy-93.27%，收入在疫情环境下仍实现微增，主因公司多品牌矩阵协同发力+保持逆势开店，净利下滑较多主因①毛利率下降、 ②费用率上升、 ③收到高新技术企业认定、 税率调整后重新计量递延所得税资产、导致所得税费用增加。 2） 23Q1： 营收 6.66 亿元/yoy+5.99%、 归母净利 4728 万元/yoy+0.39%， 收入在 22Q1 同比+17%基础上仍保持个位数增长、体现公司逆势开店对经营规模的拉动， 净利仅持平略增主因开店导致费用率提升、 给加盟商退货拖累 23Q1 业绩。

多品牌矩阵促收入整体稳健增长， 23Q1 主品牌/Laurel/Self-portrait 环比改善。分品牌看， 22 年主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/Self-portrait 收入分别同比-12.2%/-1.8%/-2.6%/+11.6%/+58.8%、分别占比 37%/10%/13%/28%/12%， 23Q1收入分别同比-9.4%/+26.4%/-4.1%/+3.5%/+76.3%。 22 年 IRO/Self-portrait 收入保持增长（ SP 品牌基数较小、 22 年门店数同比翻番至 40 家、收入实现大增），其他品牌受疫情影响出现不同程度下滑。 23Q1Self-portrait 增长持续强劲、 环比加速， Laurel 显著改善， IRO 我国区表现优异、同增 50%、 但海外受大环境影响（战争通胀及法国 Q1 大**）、 品牌综合增速 3.5%， ED HARDY 品牌自身增长、 但受 ED HARDY X 为保持品牌定位关停抖音业务影响、 综合下降 4.2%。

22 年线上增长较快、线下逆势开店收入略降， 23Q1 线下正增、线上下滑。 1）分渠道， 22 年线上/线下收入分别同比+29%/-2.1%、分别占比 15%/84%，线下受疫情**影响收入下滑、公司加大线上发力、线上收入实现较快增长，截至22 年末线下门店 613 家/净开 63 家/yoy+10.3%。 23Q1 线上/线下收入分别同比-5.1%/+7.7%，线下收入增长受益于消费场景放开、净开店拉动，截至 23Q1 线下门店 625 家/同比净开 82 家/yoy+15%。 2） 分模式， 22 年直营/加盟收入分别同比+7.6%/-19%、分别占比 81%/18%， 直营受益于线上增长及线下净开店、 收入小幅增长， 截至 22 年末直营/加盟门店分别 460/153 家、分别净+80/-17 家、对应同比+17%/-11%。 23Q1 直营/加盟收入分别同比+16%/-26%、分别占比82%/17%， 加盟收入下滑较多主因公司为缓解加盟商压力对其 22Q4 进行退货体现到 23Q1。 截至 23Q1 末直营/加盟门店分别 470/155 家、分别同比+22%/-3%。

22 年毛利率下降、费用率上升、 净利率下降较多， 23Q1 有所改善。 1） 毛利率：22 年同比-3.21pct 至 63.81%， 23Q1 同比+3.26pct 至 65.51%， 22 年毛利率下降主因低毛利线上收入占比提升， 23Q1 随线下收入恢复增长毛利率改善。 2） 费用率： 22 年同比+9.32pct 至 60.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.7/+1.3/-0.2/+1.6pct 至 47.4%/9.3%/2.2%/1.4%， 23Q1 期间费用率同比+4.2pct至 55.8%，开店+疫情影响终端销售导致费用率提升。 3）归母净利率： 22 年同比-12pct 至 0.85%， 23Q1 同比-0.4pct 至 7.1%。 4）存货： 22 年末存货 7.75 亿元/yoy+11.45%，存货周转天数同比增多 22 天至 306 天。 23Q1 末存货 6.88 亿元、较 22 年末有所下降。 5）现金流： 22 年经营活动现金流净额 3.41 亿元/yoy+13.65%、 23Q1 为 1.3 亿元/yoy+87%，截至 23Q1 末货币资金 5.7 亿元。

盈利预测与投资评级： 公司为多品牌高端时装集团， 21 年确立进取开店、抢占市场份额策略， 22 年疫情环境下门店数量逆势扩张，促收入端保持增长、但相关费用增多拖累净利下滑较多， 23Q1 在高基数下收入仍实现小幅增长、体现公司多品牌矩阵+开店策略优势， 净利受开店费用增加&加盟商退货影响、增幅不及收入。 公司 4/28 公告股权激励计划， 23/24 年净利目标分别为 3/4 亿元（ 考虑大环境不确定性， 若实现 90%则可行权 50%比例）， 我们认为在终端消费逐步复苏环境下，公司收入、净利均有望实现较好恢复、业绩目标有望达成。 我们将 23-24 年归母净利润从 2.85/3.65 亿元上调至 2.97/4.02 亿元、增加 25 年预测值 4.85 亿元，对应 23-25 年 PE 分别 15/11/9X， 上调为“买入”评级。

风险提示： 疫情反复、经济疲软、新开店运营不及预期、 费用控制不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张爱宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.8%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.95亿，根据现价换算的预测PE为15.11。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为12.43。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，歌力思（603808）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好**指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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