户外装备制造商，扬州金泉：卡位高景气赛道，扩产打开空间
（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋）
1. 深耕户外装备二十余载，绑定海外大客户高速发展
扬州金泉是我国知名的户外装备制造商，从事户外装备制造业已有20多年的历史，主要以OEM 和 ODM 生产方式经营多个国际著名户外品牌。
公司总部设立在江苏扬州，凭借长江三角纺织产业完整成熟的供应链，以及与国外高端物料供应商建立长期合作关系，把控前端，在原料的品质，功能，**严格筛选，灵活配合提供多样选择，同时帮助客户节省时间和成本。
公司主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品。
绑定国际户外品牌建立长期合作，积累优质客户资源。
公司主要以 ODM/OEM 的模式为全球客户提供高品质户外用品，客户旗下主要品牌有 Coleman（科勒曼）、TheNorthFace（北面）、Fjallraven（瑞典北极狐）、Salewa（沙乐华）、Bergans（博根斯）等。公司产品 90% 以上出口至欧洲、北美等境外国家和地区，与国际知名户外用品企业建立长期稳定的合作关系，积累优质的全球客户资源。
1.1. 专注户外用品细分领域，股权结构稳定
公司专注户外用品二十余载。1998年意大利籍商人里查德·瓦萨克设立“扬州金泉旅游用品有限公司”，主力生产帐篷和睡袋。
2002 年扬州金泉设立第二分厂生产帐篷，2003 年设立背包和成衣生产线。
2008 年与瑞典 Fenix 集团合资经营，开辟零售和**销售渠道。
2016 年金泉越南（广治）生产基地成立。
2020 年 PEAK（广南）帐篷生产基地成立。如今在我国和越南一共建立了四个生产基地，拥有帐篷，睡袋，户外夹克，羽绒服，背包等户外装备的生产线。
公司股权结构稳定。公司实际控制人为林明稳，持有公司 41.23%股份，第二大股东李宏庆 持股 33.40%；林明稳的配偶与李宏庆的兄弟为父女关系。
公司对金泉（越南）旅游用品有限公司和金泉（香港）旅游用品有限公司 100%持股，对江苏飞耐时户外用品有限公司持有 50%股份。江苏飞耐时为公司与 Fenix Outdoor AB 共同设立，获得了 Fenix Outdoor AB 所拥有部分国际品牌在我国境内的独家经营权。
图 3：公司部分股权结构图（截至 2023 年 2 月 20 日）
1.2. 户外市场东风直上，营收规模稳步提升
公司营收自 2018 年 4.91 亿元波动增长至 2021 年 7.76 亿元。2022 9M 营收为 8.61 亿元， 同增 54.4%，主要系户外市场持续景气，公司户外装备类如帐篷、睡袋等产品与户外行业变化趋势相关性较强，产品销售收入持续实现大幅增长。
分季度看，公司 22Q3 收入 2.9 亿，同增 52.6%。2019 年和 2020 年公司 Q1-Q3 主营业务 收入占比分别为 81.1%和 83.6%，占比相对较高，存在一定的季节性。通常 Q3 为出货量最 旺的季度，Q1、Q2 次之，Q4 通常低于其他三个季度。21 年 Q4 收入大幅增长主要系 21Q3 扬州地区发生疫情，订单大量推迟到 Q4。
分品类看，帐篷收入占比稳步提升。
2018-2022H1 帐篷销售额为 1.43/1.51/1.70/3.09/3.07 亿元，同比+5.6%/+12.6%/+81.8%/+110.3%，占比由 29.1%逐步增长至 53.5%；睡袋销售额为 1.48/1.65/1.65/2.56/1.65 亿元，同比+11.5%/0.0%/+55.2%/+21.3%，占比由 30.1%逐步减少至 28.7%；服装销售额为 1.44/1.83/1.64/1.58/0.68 亿元，同比+27.1%/-10.4%/-3.7%/+7.9%，占比由 29.3%逐步减少至 11.8%；背包销售额为0.39/0.77/0.77/0.33/0.16亿元，同比+97.4%/0.0%/-57.1%/+16.0%，占比由 7.9%逐步减少至 2.8%。
分业务看，附加值及毛利率更高的 ODM 收入占比呈上升态势。
2018-2022H1 ODM 收入分别为 1.88/2.09/2.14/3.38/2.47 亿元，同比+11.10%/+2.50%/+57.68%/+60.69%，占比由 38.4% 增长至 43.3%。2018-2022H1 OEM 收入分别为 3.00/3.83/3.78/4.35/3.24 亿元，同比+27.75%/-1.38%/+14.98%/+52.26%，占比由 61.6%减少至 56.7%。
分地区看，北美地区及境外其他地区收入占比逐年提升。
2022H1 公司收入占比 98%以上来自我国境外的北美、欧洲等地区，其中北美地区占比 56.74%，欧洲地区占比 22.52%。
2018-2022H1北美地区销售额分别为 2.11/2.29/2.22/3.89/3.24亿元，同比+8.7%/-3.2%/+75.3%/+69.8%，占比由 43.24%增长至 56.74%；欧洲地区销售额分别为 2.19/2.69/2.94/2.41/1.29 亿元，同比+22.6%/+9.6%/-18.0%/+9.1%，占比由 44.88%减少至22.52%；境外其他地区销售额分别为 0.36/0.80/0.69/1.31/1.09 亿元，同比+122.5%/-13.3%/+88.2%/102.7%，占比由 7.38%增长至 19.15%；我国境内销售额分别为 0.22/0.14/0.06/0.11/0.09 亿元，同比-35.65/-56.6%/+75.7%/82.1%，占比由 4.51%减少至 1.59%。
图 10：2018-2022H1 分地区收入（亿元） 图 11：2018-2022H1 地区收入占比
主要客户集中度高且逐年提升。22H1 前六大客户占比 82%，较 18 年提升 6.8pct，其中前 六大客户分别占比 36.5%/18.8%/12.7%/5.5%/4.8%/3.7%。
1.3. 22 9M 归母净利润同增 192%，持续盈利能力较强
2022 9M 公司归母净利润 2.10 亿元，同增 192.1%，毛利率、归母净利率稳步提升。2018-2022 9M 归母净利润分别为 0.63/0.83/0.60/1.01/2.10 亿元，同比+32.3%/-28.1%/+69.8%/+192.1%。公司毛利率为 12.7%/13.9%/10.0%/13.0%/24.4%；归母净利率为18.4%/20.9%/21.3%/21.2%/27.1%。公司毛利率、净利率稳步提升，持续盈利能力较强。
图 14：2018-2022 9M 归母净利润（亿元）及 YOY
图 15：公司毛利率、净利率稳步提升，持续盈利能力较强
分品类看，2018-2022H1 帐篷毛利率分别为 17.6%/22.7%/20.2%/23.6%/26.9%，22H1 较 21 年全年增长 3.3pct，主要系公司对主要客户帐篷订单增多，部分客户销售**较高，对公 司采购量增加。
睡袋毛利率分别为 21.7%/21.4%/23.6%/21.6%/26.7%，22H1 较 21 年增长 5.1pct，主要系公司主要客户 Recreational Equipment Inc.销售金额占比上升，毛利率贡献增加。
背包毛利率分别为 15.4%/16.3%/14.6%/13.8%/14.0%，22H1 较 21 年增长 0.2pct，22H1 背包单位售价、单位成本均有所降低，主要系公司销售背包中 Kanken Mini 销售占比有所提高所致。
服装毛利率分别为 14.9%/19.7%/23.5%/15.2%/18.8%，22H1 服装毛利率较 21 年增长 3.7pct，主要系公司主要客户 Oberalp AG-SPA 销售占比超过 30%，毛利率较高的新款增多和产品结构变化。
分业务看，2018-2022H1 ODM 毛利率分别为 22.6%/28.1%/27.5%/26.6%/33.6%，22H1 较 21 年增长 7.0pct；OEM 毛利率分别为 15.7%/16.7%/17.8%/16.7%/19.9%，22H1 较 21 年增长 3.2pct。
图 17：2018-2022H1 分业务毛利率
1.4. 海内外共四个生产基地，产能利用率持续提升
产能建设：目前在我国和越南一共拥有四个生产基地和一个生产制造研发中心，拥有帐篷， 睡袋，服装，背包等户外装备的生产线。1998 年建厂后，于 2002 年设立第二分厂并不断 扩充生产线，增设生产**和加工设备。2016 年，金泉越南（广治）生产基地成立。2020 年，PEAK（广南）帐篷生产基地成立。2021 年，扬州金泉设立生产制造研发中心。
产能规模：22H1 半年产能中，帐篷、睡袋、背包、服装产能分别为 22 万顶/80 万条/55 万套/14 万件，分别同比+29.4%/0%/0%/+33.3%，近年产能呈现增长态势主要系 19、20 年子 公司越南金泉生产设备投入增加、20 年收购 PEAK 公司。2021 年背包/服装产能有所下降 主要系公司根据订单情况，将部分缝纫设备调整用于生产帐篷及睡袋。
产能利用率：22H1 帐篷，睡袋，背包，服装产能利用率分别为 87.39%，85.40%，51.16% 和 99.49%，较 21 年全年同增 9.66pct，11.5pct，15.77pct 和 15.17pct。公司产量大于自产 产量，主要原因为公司存在部分产品委外加工及外包生产。
2. 户外用品行业向好，国内市场蓬勃发展
2.1. 全球户外用品行业稳定增长，国内市场高速成长
随着大众积极参与健身活动、培养亲近大自然的生活方式，户外用品行业实现了快速的发 展。
户外用品在消费群体、产品功能、应用环境上具有自身的特点，兼具了体育用品、旅游用品、休闲用品的特征。
根据使用用途，户外用品分为户外服装、户外用鞋及户外装备三大类别。
国际市场规模较大且增速稳定。2019 年全球户外运动用品电商市场规模为 750 亿美元，2024 年预期达到 1098 亿美元，2019-2024CAGR 为 7.92%。
根据美国户外行业协会（OIA）统计数据，2017 年美国消费者在户外运动中的支出为 8868 亿美元，其中户外运动装备和用品支出为 1845 亿美元；2018 年，美国至少有 1.518 亿人参与了一项户外运动，较上一年增加了 570 万；占美国人口 50.5%的人群参与了户外活动，同比增长 3.1%，户外休闲产业成为第三大消费支出产业，仅次于金融服务保险业和医疗门诊业。
我国户外用品市场快速成长。从 20 世纪 50 年**始，我国户外用品市场经历了萌芽、初 创、培育、发展阶段，近年来发展迅速。
受益于经济增长和人口基数红利，我国户外运动用品市场在近 20 年中逐步成长为全球户外运动用品的主要市场之一。据我国纺织品商业协会户外用品分会(COCA)，2011 年-2019 年，我国户外用品零售总额从 107.60 亿元增长至 ***.20 亿元，CAGR 为 11.12%。
户外用品行业竞争激烈，中高端市场国际品牌群雄逐鹿。
国内外品牌众多，市场化程度较高，行业竞争较为激烈，低端产品逐渐被市场淘汰。行业内知名品牌有始祖鸟、猛犸象、北极狐、科勒曼、北面、沙乐华、博根斯、梦倍路等，行业内的高端市场几乎被国外一线品牌垄断。
根据统计数据，2018 年，户外用品品牌总数达到 903 个，其我国内品牌 454 个，国外品牌 449 个。2014 年-2017 年，我国前十大户外用品品牌占有率从 49.2%增长至 57.1%，行业集中度有所提升。
2.2. 上游充分竞争，下游需求旺盛带动制造行业发展
公司所处产业链环节为中游的产品制造企业，其中中游的部分品牌商由自身生产所有产品， 公司属于以 ODM/OEM 方式为户外用品行业知名品牌商代加工生产相应产品的制造企业。
公司上游主要是纺织行业的面、辅料制造业。
我国纺织行业已形成较为成熟的产业链，行业拥有众多的面、辅料供应商。由于上游企业众多，市场处于充分竞争状态，公司上游企业可以为公司提供充足的原材料。公司下游主要是品牌商、零售商及终端消费者。
行业内高端品牌主要为国外品牌，欧美等发达国家有较长时间的户外运动发展历史，其居民在户外用品领域的消费金额较高，户外运动在欧美已经逐渐形成相对成熟的产业。
近年来，随着居民可支配收入的增长，居民消费能力、消费意愿有所增强，具备稳定收入的消费人群更加注重消费品质与体验，绿色消费、健康消费等成为消费新理念，有效带动了国内户外行业的发展。
3. 优质客户资源丰富，研发能力护航企业发展
3.1. 知名客户粘性高，合作关系长期稳定
公司与客户形成长期稳定合作。国际知名客户通常对商品质量有较高要求，在选择供应商时有严格的认定标准。
在首次合作时，客户需要对合作方进行“验厂”，全方位考察供应商的研发设计能力、生产管理水平和售后服务等方面。
因境外客户对供应商的认证流程较复杂，成本较高，合格供应商认证通过后，客供双方通常会保持长期稳定的合作关系，合作的粘性较高。
经过多年经营，公司已经与知名客户形成了稳定的合作关系，拥有优质客户资源优势。
3.2. 研发能力强，具备产品结构搭建优势
户外用品的设计和成型主要分为产品理念设计及产品结构搭建两个步骤。产品理念设计主要由品牌商基于自身品牌风格并结合市场偏好提出，通常表现为产品外观要求、尺寸要求、功能要求等；产品结构搭建是指确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方案。
公司耕耘行业多年具备成熟的产品结构搭建技术，为客户提**品解决方案。
公司可以根据品牌方提出的创意想法结合实际的生产工艺，构建出成型的产品，与品牌方共同完成产品创意到产品成型的转化，公司具备相应的产品结构搭建优势。
公司重视研发创新，研发费用率保持在 3%左右。对研发的重视和投入为新技术、新产品的 开发提供了有力保障，为公司竞争力不断提升打下了坚实基础。
3.3. 强化产品质量管控，满足客户需求
成熟管理体系保证稳定产品质量，得到国际客户的认可。自设立以来公司始终致力于户外用品的研发及生产，积累丰富的行业经验，建立了成熟的质量管理体系。公司近年来不断强化生产质量管理，保证产品质量符合相关要求，公司产品的稳定质量得到了国际知名客户的认可。公司通过了高新技术企业的质量管理体系认证，被认定为“江苏省企业技术中心”、“江苏省功能性户外用品工程技术研究中心”。
图 24：扬州金泉生产质量管理照片
优质供应管理能力满足客户多品类快速生产需求。
户外用品属于消费品，下游客户会根据市场情况、库存情况调整采购数量。客户会根据消费者偏好不断丰富产品线，创新产品，这就要求户外用品供应商具备丰富的行业经验以及良好的供应管理能力，以满足客户多品类产品快速生产的需求。
同时公司与供应链上游原材料供应商保持着稳定可持续的合作关系，针对客户需求做出快速的反应和调整，实现生产效益和生产规模的优化。
4. 收入拆分及盈利预测
关于公司估值及盈利预测我们提出以下假设：
公司在产品上以帐篷、睡袋为核心驱动，本次公开发行募集资金总额为 5.2 亿元，其中 1.9 亿用于扩产，预计新增产能 25 万顶帐篷和 35 万条睡袋。
公司预计 2022 年营收为 10.5-11.6 亿元，同增 35.4%-49.6%，归母净利润为 2.35-2.75 亿元，同增 132.5%-172.0%。
我们认为户外市场持续景气背景下，公司或进一步优化产品结构，帐篷、睡袋等与户外行业趋势相关性较强的产品比例逐步提升，背包、服装等产品占比逐步减少。同时随着自有产能增加后，预计外协比例将有所减少，盈利能力有望进一步提升。
帐篷：我们假设 2022-24 年销量分别 110/130/150 万件，销售均价为 540/555/574 元/件。
睡袋：我们假设 2022-24 年销量分别 190/210/230 万件，销售均价为 165/175/180 元/件。
背包：我们假设 2022-24 年销量分别 47/30/30 万件，销售均价为 69/65/65 元/件。
服装：我们假设 2022-24 年销量分别 52/50/50 万件，销售均价为 ***/245/245 元/件。
公司深耕户外用品细分领域，全球户外用品行业稳定增长；绑定优质国际大客户，伴随募投项目产能释放，我们预计 2022-2024 收入分别为 10.94 亿、12.56 亿、14.45 亿元人民币，归母净利分别为 2.41 亿、2.56 亿、3.07 亿元人民币，EPS 分别为 3.60、3.82、4.58 元人民币/股。
我们采取相对估值法对公司进行估值分析，选取牧高笛、浙江自然、开润集团进行对比分 析，在户外行业 2023 年平均 PE20.4X 的基础上，对扬州金泉 2023 年估值给予 20-25XP/E，对应目标市值 51 亿-64 亿人民币。
5. 风险提示
1）客户集中度较高的风险：公司前六大客户收入占比近 82%，若未来主要客户销售出现波动可能产生不利影响。
2）原材料**波动的风险：公司生产所需主要原材料包括面料（尼龙、涤纶、维尼纶等）、填充物等，占营业成本比重较高，若主要原材料**出现波动可能产生不利影响。
3）募投项目进度不及预期：募投项目实施过程存在一定不确定性。
4）贸易政策风险：公司主要市场为欧美市场，贸易政策变化或对公司业绩产生影响。
5）汇率波动风险：公司 22H1 外销收入占比约为 98%，主要以美金结算，汇率波动将对业 务造成影响。
6）行业竞争加剧风险：户外用品市场快速发展，或吸引更多企业加入导致竞争加剧。
7）短期股价波动风险：首次公开发行股票上市初期股价波动较大。
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