财说｜股价腰斩背后，家家悦两个指标透出危险信号
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
来自山东的区域性连锁超市龙头家家悦（603708.SH）近年来展现出异地扩张的野心。这家公司最近拟出资3.75亿元收购***维乐惠超市有限公司旗下33处超市门店。
本次收购完成后，家家悦的商业版图将覆盖山东、河北、安徽、江苏、***五省。在供应链建设上家家悦也做了配套方案，公司正筹划通过定增募资22.80亿元，用于产业布局。此外，家家悦还计划投资10亿元，在济南市商河县建设智慧物流园、连锁超市项目等，以完善产业体系，支持跨省市场运输。
但是家家悦的野心并未被资本市场看好。9月至今，其股价已接近腰斩。作为曾经的大牛股，醉心于并购的家家悦为什么突然就不“香“了呢？
收购亏损标的，考验家家悦运营能力
虽然大跌有前期涨幅过高的因素，但家家悦激进的投资风格或许才是主因。
2019年2月，家家悦斥资1.56亿元收购张家口福悦祥连锁超市有限公司67%的股权。福悦祥共有11家门店，其中2家门店当时尚未开业。家家悦收购时，福悦祥超市已资不抵债。收购时披露的数据显示，2018年前三季度，福悦祥超市净资产为-1353万元，当期净利润为-889万元，2017年业绩也为亏损。需要注意的是，即使福悦祥处于亏损状态，家家悦的收购对价并不便宜。为了打进张家口当地市场，家家悦支付了约7000万元的溢价。
随后，家家悦还在张家口增加投入，建设了占地2万平米的物流中心和约2.6万平米生鲜加工中心，目前已投入使用。截止2019年末，家家悦在张家口已经有了18家门店，比收购时多了7家。
超市运营需要极为精细的管理能力以及强大的供应链体系作为后盾，这些均非一朝一夕可以实现。因此，家家悦想要在短时间内扭转处于亏损的福悦祥超市门店并不容易。2019年，家家悦营业收入同比增长19.9%，比2018年呈加速趋势，这与并购不无关系。但同年家家悦净利润仅增长5.36%，相比2018年36.82%的增速出现了明显下滑。这可能就是受到了并购亏损门店还没扭亏的影响。
本次家家悦计划收购的***维乐惠超市和福悦祥超市状况类似。
维乐惠超市共有33家门店，分别位于***呼和浩特市、包头市和乌兰察布。数据显示，截至今年9月30日，维乐惠超市净资产为-608.87万元，前9个月营业收入约为7.68亿元，净利润为-730.06万元。2019年，维乐惠超市营业收入约为5.75亿元，净利润为-1103.91万元。
本次收购对价也包含了较高溢价。本次估值采用收益法，维乐惠超市的市场评估价值为4.63亿元，较其净资产-608.87万元，评估增值约4.69亿元。按照家家悦支付对价估算，维乐惠超市的价值约为5.36亿元，相比4.69亿元的评估**有6700万元的溢价。对于高溢价，家家悦解释称，本次交易主要是基于市场发展空间和业务协同价值，看重的是标的公司未来的市场拓展和盈利能力。
异地扩张成长性待验证
事实上，比未来盈利能力更值得关注的是，从目前家家悦运营数据来看，异地扩张已经开始暴露问题。
超市这一业态，往往净利率极低，精细化管理就成了成功关键。具体而言体现在两个指标上，一是净利率，二是周转率。今年上半年，家家悦这两个数据都亮起了红灯。
首先是净利率下滑。2018年家家悦净利率为历史最高，达到3.34%；2019年由于受到并购亏损业务的影响，净利率下滑至2.93%。今年前三季度，家家悦净利率继续下滑，尤其是第三季度，公司净利率大幅下跌至2.07%，低于去年同期1.1个百分点。
家家悦净利率下滑背后凸显了异地扩张的供应链短板。
家家悦在山东省内以生鲜产品为核心竞争力，以生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采的模式降低采购成本，形成竞争优势。但这个竞争优势无法发挥到其他省份。家家悦在山东省内有烟台临港综合物流园项目、济南莱芜生鲜加工物流中心项目和青岛维客物流中心。家家悦在张家口的综合产业园项目一期仍在建设中，供应链环节还较为薄弱。
其次是存货周转率。2019年家家悦的存货周转天数增加到51.43天，比2018年增加5.46天。今年前三季度，家家悦的存货周转率分别为40.13天、47.71天和51.57天，比去年同期增加2.35天、7.1天和8.46天。
一方面是周转变慢，另一方面是持续开新店，增加资本投资，这使得家家悦负债率越来越高。截止今年三季报，家家悦资产负债率已经达到66.5%。其流动比率和速动比率仅为0.91和0.58，大幅低于一般认为健康的标准2和1。
资金压力较大也影响了家家悦的盈利情况。多年来，家家悦因为现金流充裕，财务费用实际上一直为收益，2018年收益5900万，但到了2019年就变为财务费用支出500万元。今年前三季度财务费用已经达到1300万元。这一正一负之间，也是家家悦净利率降低原因之一。
截止今年三季报，家家悦营业收入137.63亿元，同比增长22.17%；净利润3.75亿元，同比增长8.6%。按照Wind一致预期，公司今年净利润为5.39亿元，对应当期137亿元的市值，市盈率约为25倍。
随着家家悦股价下跌，有部分资金蠢蠢欲动打算抄底。根据Wind披露的陆股通持股，10月末至今，北向资金持股占家家悦**流通股本的比例有所上升，最高达到8.52%。但11月26日，北向资金突然大幅减仓。目前，北向资金持有家家悦流通股比例只有4.86%。**榜数据显示，国际投资机构MLFE，法兴证券、中金公司近期大幅卖出。
尽管家家悦目前财务表现尚可，但净利率和存货周转率已经透出危险信号。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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