价投能力圈：新华文轩概要
新华文轩概要/李金良
综合印象
新华文轩是新华书店**内第一家公开发行股票的企业，在2007年**香**交所。之后其主营业务逐步扩展：
2007年起拓展全国的图书发行网络，到2019年，在全国大中城市的商超有700多个销售网店。2009年开始探索数字出版技术，建设电子商务平台，逐渐形成了文轩网和九月网两个网上销售平台，其中文轩网是我国第三大互联网图书销售平台；在成都、无锡、天津三地建设物流中心支持其全国销售网络。2019年其自营书籍，通过互联网订购，80%订单可次日到达。
为了获取市场份额，2007年购买安徽新华发行集团7.79%股份；2008与贵州新华书店合作，拓展贵州的图书销售业务；2009年与海南省政府组建海南出版社有限公司，与爱建期刊集团发起四川期刊传媒（集团）股份有限公司。
为出版业务配套，2008年收购四川新华商纸业，2009年收购四川新华彩印，2014年收购新华印刷。
依托企业与各地学校之间的传统业务关系，发展教育信息化和教育装备业务，如电子白板、实验仪器、学科教室等业务。
他们从2009年开始尝试进入教育领域：2009年认购四川外语学院成都学院股权，投资设立四川文轩国际幼儿教育投资有限公司，2011年进入职业教育，获取成都中卓职业教育51%股权。这部分业务于2017年退出。
此外，借着建设物流中心等业务，也发展了房地产业务。部分房地产业务在2017年退出。
通过投资手段，这个企业投资了影视业务、银行、互联网技术等行业的企业。截止2019年底，所有的对外部企业的投资，合计金额18亿左右。其中有一些投资的质量可以辨认，如成都银行、皖新传媒等。更多的对外投资需要时间来验证。
虽然该企业积极拓展各类不同的业务，在合并报表内，教材教辅、一般图书业务占比超过90%。
该企业的另外一个特征是核心管理人员在任时间比较长，这与其业务发展的主线比较清晰相互呼应：上一任董事长龚次敏就职时间为2007-2015年，现任董事长何志勇从2015年开始任职至今。
从各个业务的占比来看，这个企业的主业一直很集中。依托于已经有的销售网络发展教育信息化和教育装备业务，虽然市场规模不大，但属于“近水楼台先得月”，是合理选择。过去十年间曾经尝试教育行业，最后放弃，这种探索并非无的放矢。对成都银行的投资，属于一个普遍现象，即地方性银行发起时都会拉一批当地优秀企业作为股东，这笔投资本身无可挑剔。对皖新传媒的投资换取市场份额、获得资本收益，收益不错。通过发起合伙企业的形式，投资于更多的企业，到2019年管理规模11亿，这种形式虽然有跟风之嫌，但也摊薄了自身风险。总体来说，还是很会做生意的国有控股企业。
由于其教材教辅业务占业务比重超过60%，而大部分该业务在四川省内，因此，四川省的中小学在校生数量对其未来业务发展起到“奠基石”的作用。根据过去20年的出生人口数量，以及对近年来四川人口出生率的观察，未来6年，其在校学生数量大致与2019年持平，2026-2030年或许逐年上升到2019年的110%[1]。保守起见，我们可以假设未来10年中小学在校生数量不增加，这样，如果课业负担不加重，则其增速大致为涨价的速度，即5%左右。那么，60%左右的业务占比，会贡献3%的业务增速。当然，10年以后，在校学生数量会逐步下降，那是现在无法准确预测的事情。
一般图书的出版和发行业务，该企业过去5年的复合增速为14%。虽然其绝对额不大，但在条块分割的出版发行领域，不可能长时间保持这样的增速。文轩网已经是第三大图书销售互联网平台，超越京东和当当的可能性不大，只要不被他们淹没就很不容易。因此，其成长速度有一定的或然性。
过去若干年运营的结果
过去10年，该企业报表报告的净资产回报率在10%±2%范围内波动，剔除账面现金影响后在17%左右；总资产回报率在7%左右，剔除账面现金影响后为9%左右。再投资回报率，即使算上2016年再融资的影响，在大多数年份超过15%。
过去10年，该企业的销售额从27亿增长到88亿，销售额、毛利润、主营业务产生的净利润、净利润、库存的复合增速分别为11%、11%、11%、12%、12%，基本同步。
过去10年，该企业的毛利润率在38%±2%范围内波动，净利润率在11.5%±2%范围内波动，主营业务产生的净利润对应的净利润率在13%±2%范围内波动，经营性现金流净额多年来平均为净利润额的1.2倍。
该企业的应收项目小于应付项目，平均每增加一元的销售额，减少0.12元的运营资金投入。过去10年，累计减少约7亿的运营资金。应收项目的周转天数从40天左右上升到70天左右，但应收项目总额占总资产比重在10%左右，不构成重大问题。库存的周转天数稳定在80-90天上下。
过去10年，该企业的摊销折旧占净利润的18%左右，资本开支占34%左右，即以约16%的净利润再投资，换取了11%的增长。参考运营资金与销售增量之间的关系，其可分配资金大约是净利润的96%左右。
在2016年以前，该企业的分红比率在50%以上，2010年以前在70%左右。近三年的分红比率急剧下降至30-40%之间。加之在不缺资金的情况下在国内二次上市，账面现金及等价物达到35亿元，约为净资产的⅓。
销售费用与管理费用占毛利润的比重波动较大，2010年-2016年间在80%±3%范围内波动，某种程度上侵蚀了盈利能力。核验其详细数据，与中南传媒对比，同等规模下，其差旅费、招待费、运输费用是中南传媒的3-4倍。2017-19年，该比例下降至70%附近。
过去10年，员工数量复合增长1.5%，薪酬总额复合增速为10%左右，低于销售额、净利润和现金流的增速。薪酬总额占销售额比重从36%下降到13%，薪酬总额与净利润的比从226%下降到103%。人均净利润额复合增速11%，人均销售额复合增速9%，与销售规模和利润增速相若。
整体而言，除去管理费用和销售费用占比曾经出现让人不安的情况，其他方面的运营结果都可以接受。
总结
这个企业管理层在历史上比较稳定。从业务的发展脉络上看，基本没有偏离主业，中间发展新业务过程中发现问题能够及时退出。教材教辅和一般图书业务占比一直在90%以上，省外业务占比超过¼，文轩网是全国第三的互联网书籍销售平台。
回报率可以接受，再投资回报率高于15%。分红率近三年从50%以上下降到30-40%之间。
受人口出生率的影响，教材教辅业务未来10年大致年增速为5%。一般图书业务发展情况存在或然性，好到什么程度无法预计，但向坏的可能性比较小。因此，它保持一个低速增长是可能的；最差的情况，可能是不增长或略微萎缩[2]。
- 根据政府发布的公开资料测算，且假设入学率不变。 ↑
- 如果从10年或更久的角度看，企业都会遇到糊涂蛋来管理。 ↑
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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