共同富裕时代背景下的黑马标的，德生科技：量价齐升，拐点变明确
（报告出品方/分析师：德邦证券 赵伟博）
1. 与市场不同的观点
1.1. 公司并不是以硬件为主的发卡商，而是综合性的民生服务商
目前市场可能认为公司是一家以硬件为主的发卡商，且业绩周期性极强，主要逻辑类似于之前的 ETC。但我们认为公司深耕社保民生领域23年，更准确的定位应该是一家综合性的社保民生服务商，是居民服务“一**”业务的典型企业。
在三代社保卡从传统的社保卡转向“一**”的定位过程中，重点在于建设统一的数据和信息**平台，仅依靠相对标准化的卡片和设备等硬件并不能达到一**的要求。
对于德生科技而言，在一**业务中的主要优势体现在卡管**、密服**、权益链平台等多个应用软件和平台的建设以及卡服务平台的统筹规划上。同时，公司围绕各项民生场景重点发展运营和大数据服务业务，随着更多的场景落地，我们认为估值体系也将发生改变。另外，ETC 与社保卡的价值也不具备可比性。
首先，从卡片性质和覆盖度上，ETC 是车主卡，而社保卡是覆盖全民的国民账户；
其次，从卡片功能来看，ETC 不具备大量持续资金沉淀的特性，而一**属于特种一类卡，并且具备多项资金持续入卡的特点，包含农民工工资、就业补贴、养老补贴、惠农惠民补贴、社保待遇等；
最后，对于发卡银行的动力而言，ETC 由于覆盖度和资金体量有限，对银行不具备明显业务价值，而一**对于银行具备极高的业务价值，是银行抢夺客户并激活多项业务的重大机会，付费与发卡积极性强。
1.2. 公司定位并不能单纯以数字人民币标的进行概括
目前市场可能认为公司是一家数字人民币标的。但我们认为数字人民币仅仅是一**众多功能与场景中的一种，并不能简单地把公司定位为数字人民币标的。
社保卡确实能为数字人民币的推广与应用提供广泛的覆盖度与持续的资金发放场景，但是三代社保卡作为从普通的社保卡向居民服务“一**”的转变的载体，更核心的价值是实现社会保障体系的**集成、协同高效，重点是要构建统一的数据和信息**平台，实现数据的沉淀和精准回流，助力政府更精准地提供公共服务，基于一**平台实现在交通、医疗、社保、政务、疫情防治等多个场景的应用。
1.3. 公司业务与《全国一体化政务大数据体系建设指南》高度同频共振
市场可能会认为公司的业务和 10 月 28 日***布的《全国一体化政务大数据体系建设指南》（以下简称“指南”）并无直接关联。
但我们认为公司的业务实际上与“指南”是高度同频共振的，“指南”的发布也将为公司带来新一轮的发展机遇。
建设目标具有较强一致性。《指南》明确到 2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成。“**集成、协同高效”与“一体化政务大数据体系”目标的达成都需要构建统一的数据和信息**平台作为前提和基础。而社会保障“**集成、协同高效”的重要体现就是社保卡向居民服务“一**”的转变。
因此，居民服务“一**”建设与全国一体化政务大数据体系的建设目标同频，是全国一体化政务大数据体系的重要组成部分。
业务内容高度同频。
《指南》提出，形成全国政务数据“一本账”，支撑跨层级、跨地域、跨**、跨部门、跨业务的数据有序流通和共享应用。公司的“一**及 AIoT” 业务和“人社运营及大数据服务”业务均与政府相关部门在信息**、数据沉淀等方面有深度的对接，通过互联网工具帮助政府提升管理和服务效率，以城市为单位建设居民服务“一**”体系，实现数据的沉淀和精准回流，助力政府更精准地提供公共服务，与《指南》中提出的政务数据完整、准确、时效性问题高度同频。
场景建设高度一致。
《指南》要求重点推进诸如普惠金融、社会保障等行业应用，形成示范效应。目前公司在人社运营及大数据服务业务中的信用就医、数字就业等典型场景已经产生了典型案例，呈现加速**推广的状态。从应用场景来看，公司与全国一体化政务大数据体系高度同频。
时间节奏高度吻合。
《指南》提到 2023 年底，全国一体化政务大数据体系初步形成，而在《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一**”管理的指导意见》（财办〔2020〕37 号）中明确提出，到 2023 年，所有直接支付到个人的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过“一**”方式发放。因此“一**”与全国一体化政务大数据体系在工作推进节奏上也高度吻合。随着更多的场景落地，“一**”与“全国一体化政务大数据体系”将进一步融合，产生更多新的业务模式。
2. 大势所趋，东风将至——行业机遇来临，社保事业迎来重大发展拐点
近年来，全国各地响应国家积极推动以社保卡为载体的居民服务一**建设的要求，第三代社保卡（居民服务一**）的需求量不断攀升。三代卡是具备实人实名的载体，具有庞大的用户基数，且增加了安全性和非接功能，可同时接入多项政务功能，能够实现“多卡合一、一**用”。
2.1. 2023 年预计正式进入第三代社保卡补换卡高峰
按照二代卡自然生命周期节奏看，预计 2023-2025 年将进入三代卡换发高峰期。我国第二代社保卡于 2011 年开始发放，由下图可知发卡高峰期在 2013-2015 年。社保卡的生命周期为 10 年，如果按照自然替换周期，预计三代卡的换卡高峰期将在 2023~2025 年到来。
三代社保卡自 2017 年试点发行以来，我国第三代社保卡渗透率已达约 10%。
目前，全国多省市已开启第三代社保卡一**发卡工作。
据公司公告，截至 2022 年 3 月底，全国持卡人数达到 13.55 亿人，电子社保卡领用人数超过 5.36 亿人，但绝大部分存量持卡为第二代和第一代社保卡，第三代社保卡持卡人数仅 为近 2 亿，仍存在超 11 亿张三代卡发行的巨大市场空间。
参照 2 代社保卡时期的发卡高峰期节奏，预计从 2023 年开始的 3-5 年将集中释放。
2.2. 三代社保卡定位居民服务一**，正式升级为“国民账户”，银行发卡积极性高涨
2.2.1. 多层级政策明确一**定位，三代卡正式开始往“国民账户”实现质变与升级
2019年，**中央、发布的《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》指出要“建立居民服务一**，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现‘同城待遇’”。
2020年在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出“要探索以社会保障卡为载体建立居民服务‘一**’，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现‘同城待遇’”，明确了社保卡作为居民服务“一**”载体的重要作用。
2022年 1 月 10 日，国家***等 21 部门发布的《“十四五”公共服务规划》中进一步明确了“建立以社会保障卡为载体的居民服务‘一**’” 的工作任务。
除了顶层讲话与文件的推动外，各个省份也开始积极响应并通过发文明确一**的定位。
为推动长江三角洲区域一体化发展工作，《江苏省推进长三角区域社会保障卡居民服务一**规定》已于 2022 年 9 月 29 日审核通过，三省一市（江苏、安徽、浙江、上海）****协同立法，提出要“汇集各类居民服务事项，拓展社会保障卡应用领域、范围，推进长三角区域社会保障卡线上线下场景融合发展，推动‘多卡集成、多码融合、**通用’，促进跨区域居民服务便利共享”。
2021 年，***等七部委联合发布《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一**”管理的指导意见》指出“到 2023 年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一**’方式发放”。
2022 年，发布的《全国一体化政务大数据体系建设指南》中提出要在“2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”。
这一要求与《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一**”管理的指导意见》中到 2023 年惠民补贴实现一**发放的要求节奏高度吻合。“一**”的建设节奏进一步得到明确。
从社保卡到一**，三代卡的诸多新增功能将使其成为真正意义上的国民账户。二代社保卡仅具备医保个人账户和金融账户两项账户功能，而三代社保卡将强化或新增以下主要功能：
进一步强化金融功能。
2021 年七部委联合发布的《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一**”管理的指导意见》指出“到 2023 年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一**’方式发放”。除了惠农惠民补贴资金之外，未来还将会有多项补贴资金持续入卡。
新增数字人民币功能。
当前数字人民币在推广上存在明显困境，缺乏足够广泛且活跃的场景。而三代社保卡可大范围触达全范围人群，且可充分发挥数币依托于硬件达成碰一碰支付的优势。
因此数币作为硬钱包加载至社保卡，可利用三代卡触达范围足够广泛、以及多项补贴资金持 续入卡的高活跃度低可替代性场景等优势，实现快速推进数币进程的目标，达到数币推广困境的**效果。
今年 8 月，北京邮储已经完成了首批叠加数币硬钱包的三代卡样卡制作，德生科技作为北京邮储的制卡商、制卡设备提供商，充分积累了该项功能的经验。
新增个人养老金账户功能。
今年 11 月初人社部等五部门联合发布的《个人养老金实施办法》中指出未来个人养老金资金将发放至本人社保卡银行账户，明确了社保卡作为居民提取个人养老金的渠道。
新增交通、补贴、就医等其他覆盖全民的实名账户功能。
2022 年 1 月 中央网络安全和信息化委员会印发《“十四五”****化规划》，提出以社会保障卡为载体，推动居民服务“一**”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用，提供就业补贴、社保待遇、农民工工资、惠民惠农补贴发放等服务，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现“同城待遇”。
2.2.2. 三代卡对银行具备极高业务价值，银行发卡积极性极为高涨
不同于二代社保卡时期需要发卡商、银行和政府签订三方协议的模式，三代社保卡的核心商业模式为“政府需求，银行付费，德生服务”。
基于三代卡“居民服务一**”的定位，德生科技为政府和银行提供服务，进行社保卡一**建设。
在此过程中，由银行为项目建设进行付费。与二代卡发行时期由政府、银行、德生三方签署协议不同，三代卡发行过程中，政府提出需求，德生科技不再签订三方协议，仅与银行单方面签订付费协议。
图 4：“政府需求，银行付费，德生服务”的核心商业模式
银行作为三代卡全体系建设的付费方，不仅具备付费能力，更具备强烈的付费意愿，核心原因在于三代卡对于银行而言是银行在储户端洗牌的最后一次机会。
作为发卡银行，每发出一张三代卡，就意味着该银行获得了一个长生命周期的、具备持续大量资金沉淀的高价值用户，具备极高业务价值。
不同于二代社保卡，三代社保卡对于银行而言具备极高的业务价值，银行作为发卡行，付费意愿极强：
（1）持续资金流入：
未来居民个人养老金、惠民惠农补贴、就业补贴、农民工工资、社保待遇等资金都将通过社保卡发放，为银行源源不断的提供存款，带来持续的资金流入，能够成为零售存款的压舱石。截至 2022 年上半年，公司已助力政府部门落地 11 个省份的惠民惠农财政补贴资金“一**”发放服务，涵盖养老金、农民工工资、政府奖励、各类财政补贴等资金通过社保卡发放，公司累计发放资金超 550 亿元。
（2）地位最高：
社保一**在银行属于特殊类一类账户，不受银行存取款**，享受首次办卡免工本费，终身免年费。
（3）生命周期：
社保卡是唯一一张带有国徽并受法律保护的政府公共服务卡，是群众“记录一生、服务一生、保障一生”的终生身份凭证。由于三代社保卡一**的定位，与之前二代社保卡有本质的区别。一**建设要求打通社会保障、文旅、交通、医疗等各民生相关**，建立统一的民生服务综合平台，未来将在平台上继续探索更多服务场景、加强运营。据公司公开交流信息表示，未来基本不太可能有***社保卡，因此三代社保卡也将具有更长的生命周期。
（4）多项业务延伸的展业价值：
随着大量持续资金流的切入，银行后期可 从 C 端存款向财富端***消金业务延伸，G 端和 B 端也可进行延伸以盘活对公业务。银行可以积累相应的数据，分客户进行业务供给，盘活多项业务。
3. 20 多年专注社保行业，厚积薄发受益于社保行业机遇
3.1. A 股唯一一家专注社保行业的上市企业，完成“社保卡+”全产业综合布局
德生科技是 A 股唯一一家 20 多年专注社保行业的上市企业。
公司于 1999 年成立并以智能卡进入行业，2004 年成为规模最大的社保卡供应商之一，2014 年进入社保卡应用领域，2017 年全面进入社保卡运营服务领域，2020 年建立以社保卡为载体的居民服务“一**”。
通过 20 多年来一直专注社保行业的深度积累，公司获得了大批稳定的优质客户资源，服务了 28 个省、150 余个城市。
近十年来，德生科技围绕大数据底座、互联网工具、运营服务体系三大要素，大力推广围绕“社保卡”的发行服务和围绕“居民”的运营服务这两大核心业务形态，助力各地政府部门探索更多与社保卡相关运营服务，积极拓展基于大数据的人力资源运营服务、智能知识运营服务、社保金融服务等更多民生服务。
公司在建设以三代卡为载体的居民服务“一**”体系中，已形成较高的服务壁垒及差异化优势，可提供制发三代卡、铺设设备、建设卡管**、实施运营服务等业务，具备“社保卡+”全产业链的综合服务能力。
基于长期在社保行业的积累，公司助力各级人社部门和社保卡发卡银行开展第三代社保卡发行工作，截至 2022 年上半年，已陆续在北京、广东、安徽、江苏、河北等省市建设各类社保卡管理**近 40 个，体现了公司在**建设、服务方**有先发优势及突出的核心竞争力。
在当前共同富裕的时代主旋律大背景下，德生科技定位于数字经济领域的社保民生综合运营服务商，围绕社保卡开展的城市居民一**的体系设置和运用互联网工具协助政府提高水平。在政府资源的基础上，通过建造一**服务体系并提供数据回流，同时提供运营赋能，从而帮助政府精准服务到每一个人，更好地实现各项民生服务的目标。
股权架构较为集中，董事长虢晓彬为实际控制人：截至 2022 年三季度，公司控股股东、实际控制人为虢晓彬，持股比例 36.3%。前十大股东中高敏为公司董事兼副总经理。
3.2. 深度参与北京一**项目，奠定快速推广与**的经验与基础
公司深耕社保行业 20 多年来，作为各地人社部门、社保卡发卡银行、我国银联的重要战略级合作伙伴，深度参与全国首个试点城市安徽省芜湖市“第三代社会保障卡惠民服务一**”项目的建设，并以此为基础在全国推广**。在芜湖成功实施全国首个“一**”项目的基础上，公司成功参与北京标杆项目。
北京民生一**，以社会保障卡为载体，具有社会保障、待遇发放、养老助残、医疗健康、公园年票、城市交通、生活缴费、金融服务等功能，并逐步在政府公共服务领域实现身份信息识别查询、民生补贴待遇发放等应用的多卡合一、一**用。
北京“一**”的复杂性、先进性、标杆性在全国均属前列，是公司着力打造的样板和标杆，落地实施后将成为全国先进示范项目。
北京惠民数字科技有限公司是整个北京市一**项目的实施与运营主体，其大股东为北京金融集团的全资子公司；第二大股东京福安科为北京市小帮手服务中心的理事单位，而北京市小帮手服务中心是北京市民政局下设的非盈利性团体机构；第三大股东思源政通为北京通等**的开发商。德生科技持股 5%，是惠民公司股东中唯一一个社保行业企业。
德生科技通过投资参股北京一**项目的实施单位“北京惠民数字科技公司”的商业模式，深度参与北京一**项目实施方案，独家实施民生卡服务平台，也是北京民生“一**”技术规范的起草单位之一。该创新性的商业模式也先后在铜仁、六安顺利实现**和项目落地。
4. 行业风口来临，公司厚积薄发，未来高速成长可预期
4.1. 近三年业绩持续高速增长已验证社保事业大发展机遇的来临
2013 年随着二代社保卡的发卡高峰期到来，德生科技的收入与利润均取得高速增长，迎来第一波业绩爆发期。随后德生科技一直紧密结合“互联网+人社”的发展方向，建设和完善社保卡应用服务体系。
经过多年沉淀后再出发，伴随三代卡的东风，公司的三代卡相关业务增长势头强劲，迎来新一波业绩增长的高峰。
图 10：2013-2022 前三季度德生科技收入情况
图 11：2013-2022 前三季度德生科技归母净利润情况
公司通过多年的发展与积累，已成为销售规模最大的社保卡制造商之一，到 2017 年，社保卡供应量占全国市场份额约 24%。
而进入三代卡时期，公司的社保卡标准产品已经达到行业 30%市场份额，且以解决方案能力带动卡片销售的方式仍在持续提升该份额中。
德生主要业务可分为传统社保卡及读写设备、一**及 AIoT 应用、人社运营及大数据服务三部分。其中现阶段一**及 AIoT 应用的营收占比达到 70%以上。
公司在该领域的具体业务内容包括社保卡、社保卡相关设备和社保卡应用平台三个主要部分，其中社保卡和社保卡相关设备属于相对标准化的硬件，而真正能充分体现一**的核心要求与能充分落地公司综合解决方案能力的部分为社保卡应用平台。
社保卡：进入三代卡时期，公司的社保卡标准产品已经达到行业 30%市场份额，且以解决方案能力带动卡片销售的方式仍在持续提升该份额中。2021 年下半年全国逐步进入三代卡发卡小高峰期，公司 2021 年全年发卡量约 2,500 万张，在制卡方面的市场占有率保持在行业领先地位。
社保终端设备：公司推出的三代卡即时补换设备、身份识别终端等，构建了线上线下一体化服务场景，且销售收入保持不断增长。
社保卡应用平台：包含社保卡管理**、密服**、权益链平台等多个与一**相关的应用软件和平台搭建内容，该部分是真正能体现德生科技在一**体系建设中具备竞争优势的内容，是公司 20 多年专注在社保行业积累起的综合解决方案能力在一**的行业机会下得以真正体现和落地的部分。
该部分体现了一**项目的真正价值和要求，不仅仅是简单地发行标准化的卡片和相关硬件，而是要协同建设基础信息、资金收支、保障服务、交通旅游、人才服务、文体生活等多 个场景的**，提供从产品开发、应用、及运营等全方位、多层次的服务支持，基于一**的平台提供在公共交通、政府资金发放、公共场景服务等各种民生类服务。
4.2. 发力综合人社运营服务矩阵，未来持续高速成长可预期
公司的人社运营及大数据服务业绩增长迅猛，过去 3 年复合增长率超过 100%。由于目前主要还处于建设期，收入绝对值较小，但随着市场需求加大，业务规模及**效率提高，同时未出现激烈的市场竞争格局，收入绝对值及收入占比预计均会提升，成为继一**及 AIOT 业务之后的又一重点业务和新的增长曲线，从而保持公司长期高速增长状态，平滑掉三代卡的发卡周期带来的增速波动。
公司的人社运营及大数据服务业务主要是基于公司的一**服务平台，在其相关的多个场景提供深度的运营服务。
目前公司已经取得相关收入并且商业模式较为明确的场景主要有基于大数据的人力资源运营服务（数字就业场景）、社保金融服务（包含资金发放服务和信用就医场景）、智能知识运营服务等。未来随着一**体系内对接的场景更加丰富，公司也将会拓展人社运营及大数据服务业务的场景，提升整体人社运营及大数据服务的业务内容与收入占比。
4.2.1. 基于大数据的人力资源运营服务商机明确，是当前运营业务中的发力重点
在上述主要的运营场景中，人力资源运营服务为公司发力重点。公司在人力资源运营服务中通过搭建基于大数据的数字化管理平台连接就业部门政府端与人力资源市场端，在数据管理过程中针对每一人员塑造专属精细化画像，做到精准的人岗匹配，形成产业服务闭环，以此帮助政府提升就业岗位精准化匹配，就业档案数字化管理，提升就业效率。
2022 年 4 月，***、人力资源社会保障部发布 2022 年就业补助资金预算的通知，提出针对天津滨海新区、河北石家庄、***呼和浩特、辽宁沈阳、吉林长春、江苏苏州、福建厦门、江西赣州、山东潍坊、河南郑州、湖北荆门、湖南长沙、广东佛山、广西玉林、重庆南岸区、四川德阳、贵州黔西南、云南楚雄、甘肃张掖、新疆克拉玛依在内的 20 个地区分别补贴不超过 1 亿元的人民币资金，用以提升其公共就业服务能力。
在此充足的财政资金补贴及明确要求的风控下，德生科技凭借在数字就业领域的完整解决方案和成熟的样本城市项目经验，可以牢牢把握该巨大的商机。
目前，德生科技人力资源与就业大数据服务已落地全国 16 个省、150 多个市区县。公司在贵州、江苏等地为超过 1,000 万劳动力数据提供分析、诊断服务，在广西省开展超过 200 万劳动力信息调查。
目前公司已成功完成贵州省毕节市劳动力信息数据采集及分析服务项目，建立全口径的劳动力分析平台帮助县、乡、村基层提升就业服务和管理效率，且该模式具有较快铺设效率，在良好的政策环境下，德生的**、推广速度可进一步提升。
公司目标在贵州全省**毕节模式，进一步于四川、湖北、江西等地快速落地。
2021 年 9 月公司收购了北京金色华勤数据有限公司 51%股权，金色华勤的核心业务是为城市灵活就业群体提供移动互联网端的运营服务。
本次收购直接提升了公司服务个人用户的互联网运营能力，是公司商业模式的一次重大升级，首次实现了 2G 的“项目实施”向 2C 的“互联网运营”的跨越。随着公司在更多城市推广该业务和与之相关的服务，将触达更多 C 端用户，从而促进公司 2C 运营业务开拓全新的市场空间。
4.2.2. 智能社保金融类服务、知识运营服务也同样具备较大**与扩展空间
（1）社保金融类服务
德生社保金融类服务分为资金发放服务和信用就医服务两大场景。
a. 资金发放服务
近年来，从中央到地方多项政策都要求以社保卡为载体发放补贴资金。基于一**项目的资金发放服务具备坚实的政策基础。
图 19：要求通过社保卡发放补贴资金的相关政策不完全统计
要达到有效通过社保卡发放政府各项补贴资金的要求，发放平台与发放服务的两方面的建设缺一不可。
发放平台需要达到规范发放流程的作用，解决信息采集管理、审核管理、发放管理、公开公示的问题，完成发放申报、审核审批、资金发放、回盘确认等一系列资金发放流程事项；服务平台需要达到解决发放问题的目的，通过事前服务、业务规划服务完成事前规划，通过规则预**务、数据治理服务、发放监管服务和发放渠道服务等完成事中处理与**，通过大数据比对监管服务、对账服务、数据统计服务、精准卡服务、业务运维服务、个人****等完成事后的应用与精准服务。
德生科技依托社保卡的实名特性与金融属性，作为我国银联智慧城市社保金融平台的重要合作伙伴，提供统一的资金发放监管服务平台，帮助各地政府实现补贴资金的统一发放、统一管理和分析监督，实现跨层级、跨部门、跨业务的协同管理和服务。
公司的资金发放监管服务平台是公司首创的以社保卡为载体，以精准服务引擎为基础，对接包括**、人社、民政、卫健、**等在内的政务大数据共享平台，从而将政府部门补贴、奖金等资金管理等细节信息通过点、线、面的图层方式展现，真正实现政府补贴资金管理统一化、信息监督公开化、预警处理精准化、发放服务一体化。
截至 2022 年 6 月，已助力政府部门落地 11 个省份的补贴资金通过社保卡发放，涵盖养老金、农民工工资、政府奖励、各类财政补贴等资金，累计发放资金超 550 亿元，涉及 1.5 亿人次。
图 20：资金发放监管服务平台总体架构
b.信用就医服务
在信用就医服务中，德生科技打造基于社保参保人个人信用的就医无感支付新型服务体系，覆盖门诊就医、住院押金、缴费结算等业务场景，实现 “先看病、后付费”的就医场景的无感信用支付体验，助力解决参保人 “排队长缴费烦、看病难、费用贵”的问题。公司通过信用就医平台在医院场景端去实现每人以参保缴费记录的信用消费，可以实现亲情绑定。
截至 2022 上半年，德生科技“信用就医”作为公司社保金融领域的一项重要服务，已覆盖上海、浙江、广东、安徽、河南、湖南、山东、福建、四川等省份，接入全国超 1,300 家医疗机构，交易金额近 1 亿元。在一系列典型城市案例中，公司深度参与了广州市的就医信用无感支付项目。
德生科技与我国银联广东分公司合作，协助建设和运营“银联医保移动支付平台”。2021 年 10 月 21 日，广州市医保中心与我国银联广东分公司以及我国光大银行、我国农业银行、广州银行、广发银行、我国**银行、我国建设银行、交通银行等 7 家医保服务银行正式签订“医银创新项目”合作协议，推出“医保+银行”合作模式。
该项目已在珠江医院、广州市第一人民医院、广医二院正式上线运行。2021 年 11 月 10 日，广州市医疗保障局对外发布《广州市深化医疗保障制度**实施方案》，提出在医保治理方面，要试点广州市就医信用无感支付。
图 21：信用就医场景运营模式
（2）智能知识运营服务
智能知识运营服务是公司以 SaaS 模式直接服务 C 端客户，嵌入银行、政府等机构的各类线上和线下服务渠道，为百姓提供咨询经办一体化的智能服务。
其 中，公司在手机银行 APP 推出“社保管家”一站式服务，为每一个持卡人提供知识更新服务、政策解读、民生服务，使公司成为社保卡服务银行“社保热点专区”的知识***，增强了公司与社保卡发卡行的服务粘度，体现了公司在民生服务领域的运营优势。
德生科技的智能知识运营服务是公司以 SaaS 模式服务 C 端客户的又一成功商业实践，其商业模式与公司传统 2G 业务有本质区别。
SaaS 服务的特性使得该业务的边际扩张成本极低，预计将在公司传统业务覆盖的城市中加速**，并带来可观的商业回报。
公司致力于促进人力资源社会保障公共服务便民化，以渠道分流和知识内容运营为核心，以在线客服和微信小程序为载体结合打造智慧 12333，形成市民咨询到办理业务的完整经办闭环。截至 2021 年底公司的 AI 智能客服已经覆盖了 16 个省、40 多个地市。
图 22：智慧 12333 服务模式
5. 盈利预测与估值
根据图 14 可知，公司当前的三大主营业务中，传统社保卡及读写设备的业务体量正在萎缩，未来公司的主体业务为一**及 AIOT、人社运营及大数据业务两部分，因此本报告中对于公司未来的盈利预测和估值仅针对该两大业务作考虑。
5.1. 预计 2022-2025 年营收为 9.4/15.7/21.7/28.8 亿元,毛利率基本稳定
从收入增长情况看，根据前文分析，预计 2023 将进入一**建设与发行的高峰期，因此保守预计公司的一**及 AIoT 应用的营收增长率在 2023-2025 年增长率分别为 60%/35%/30%；针对人社运营及大数据服务业务，由于公司的多项运营业务已经完成试点的成功和商业模式的探索，从明年开始有望在多个其他区域开始规模化**，同时当前运营类业绩基数较小，预计 2023 年运营业务将达到 140%的高速增长状态。
处于审慎考虑，保守假设公司各项业务毛利率维持当前水平，保持稳定。
5.2. 预计公司 2022-2025 年净利润分别为 1.2/2.1/2.8/3.7 亿，各费用率基本保持稳定
从公司 2022 年前三季度的各项费用率来看，和 2021 年相比已经呈现费用率下降趋势，体现出良好的费用管控效果。
出于审慎考虑，保守假设公司各项费用率未来继续保持稳定水平。
5.3. 我们认为 2023 年公司的合理估值为市值 124-129 亿元，目标价 40- 42 元
由于公司的人社运营及大数据业务在完成前期的**与平台搭建之后，后续就主要为按照各类运营场景的流量收取相关费用，构成 SaaS 化的商业模式，从而形成支撑该部分业务完成 PS 估值体系转换。
因此针对公司的“一**及 AIOT 业务”和“人社运营及大数据业务”中的 SaaS 化收入分别采用 PEG 和 PS 不同 的估值方法进行估值。
5.3.1. 一**及 AIoT 业务估值
针对公司的一**及 AIOT 业务，由于仅依靠发卡和售卖相关硬件设备并不能满足政策中要求的“一**”效果。
要实现多卡合一、统一资金发放及实现精准化管理必须建立在统一的卡服务平台基础上，因此对于公司的“一**及 AIOT” 业务而言，真正重点的内容在于一**的应用**与平台建设部分，而该部分内容主要为软件业务，未来需要持续对其保持运维和更新，所以在收入模式上会持续产生**建设与更新维护费用。
考虑到公司预计将由一**及 AIoT 应用业务带来 3-5 年的高增速，以及该部分业务未来将持续产生卡服务平台的运维收入，周期性相对于二代卡时期会有所平滑与减弱。参照可比公司 2023 年 PEG，保守给与公司 2023 年 0.85 倍 PEG.
预计 2023 年公司整体净利率约为 13.24%，一**及 AIoT 应用业务收入约为 12.24 亿。
由于人社运营及大数据服务业务在拓展初期，毛利率低于一**业务，因此理论上一**及 AIoT 应用业务的净利率应高于公司整体净利率，但出于保守审慎起见，依然采用 13.24%作为一**及 AIoT 应用业务的净利率，则得出一**及 AIoT 应用的净利润约为 1.62 亿元，假设一**业务净利润增速与收入持平则为 60%，按照 0.85x PEG 计算得出一**及 AIoT 应用业务在 2023 年市值约为 82.62 亿。
5.3.2. 人社运营及大数据服务业务估值
针对“人社运营及大数据业务”，预计公司 2023 年将达到 3.5 亿元的收入。
考虑到该部分业务目前还处于建设初期，**搭建和平台建设费用在初期占比较大。因此在 2023 年约 3.5 亿的人社运营及大数据业务收入中，假设平台搭建类收入占 2.5 亿，SaaS 化运营收入占 1 亿。由于该部分业务整体上处于发展初期，随着前期的探索和积累，预计从明年开始整体业务**的速度将持续加速，成长空间较大。
因此在平台搭建类收入部分，依然参照卫宁健康、创业慧康、久远银海作为可比公司，给予平台搭建类收入 0.85x PEG；针对 SaaS 类收入部分，参照以 SaaS 化收入为主的金山办公，给予 公司 SaaS 运营类收入 2023 年 20x-25x PS。
综上，公司人社运营及大数据业务的估值方式如下表。
(1) 针对上表中 2023 年人社运营及大数据服务业务中约 2.5 亿的平台搭建类收入，考虑到平台搭建前期毛利率相对较低，2023 年该部分毛利率低于一**业务，因此理论上该部分净利率略低于公司整体 13.24%的净利率，假设该部分为 10%的净利率，则得出平台搭建类的 2.5 亿收入对应大约 0.25 亿净利润。
同时考虑到明年开始预计 SaaS 化运营收入的占比会提升，因此平台搭建类收入的增速理论上低于整个人社运营业务的增速140%，假设平台搭建类业务收入增速为 100%，净利润增速与 100%持 平，则取 0.85x PEG 则市值约为 21 亿。
(2) 针对上表中 1 亿的 SaaS 化运营类收入部分，给与 SaaS 运营类收入 20x25x PS，对应市值 20-25 亿。
综上所述，2023 年公司市值计算情况如下表：
6. 风险提示
一**推广进度不及预期。
一**的推动涉及较多不同的政府业务部门以及银行等多个相关主体，不排除可能受到一些其他因素影响耽误推广进度的风险。
运营业务**进展不及预期。
和一**业务相比，人社运营及大数据服务业务的收入规模绝对值还处于较小状态，当前落地的地区范围也主要在少数样板城市，后续的高速发展取决于公司的规模化**与推广进度。
数字就业场景市场端撮合模式推广速度不及预期。
数字就业场景中公司通过收购的金色华勤对接各类人力资源服务商，实现求职者与岗位的精准撮合，打通政府、市场与求职者之间的就业服务大闭环，后续能否快速推广市场端的撮合业务有待进一步观察。
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