豪悦护理：ODM厂商的战略选择（上）
#12月财经新势力##头条创作挑战赛#
这次要分析的这家公司是豪悦护理，是一家做个人卫生护理用品的公司。豪悦护理是在2020年上市的，当时我就关注到了这家公司，但是由于上市之后短期涨幅过大，便再没有关注，不过近期随着消费品的大幅回调，股价已经从150多元的高点跌到了只有40多元，我就想着，作为一家刚需类消费品的公司，是否可以关注起来了。
先总结一下这家公司未来两到三年的发展逻辑：受制于原材料涨价以及原有大客户模式的瓶颈，公司整体盈利能力出现下滑。但是，公司投资建设的新产能不断投产，伴随着对品牌客户的拓展、自主品牌的发展、以及在国外地区的开发，公司营业收入就有了增长的基础，如果叠加原材料**回落的预期，公司未来几年的净利润弹性很大，很有可能获得快速的业绩增长和估值提升。
1.财务基本情况
我们先从财务数据入手，看一下公司这几年来的财务主要财务数据。
豪悦护理的营业收入在2020年上市之前，均保持着快速的增长，从2016年的4.65亿元增长到2020年的25.91亿元，营业收入增长了4.6倍，4年复合增长率53.6%，净利润也从0.22亿元增长到6.02亿元，增长幅度更是夸张。看到这个数据，我们自然要问两个问题，第一，2020年之前，公司营业收入保持快速增长的因素是什么？第二，公司在2021年发生了什么，导致营业收入增长停滞，净利润更是同比下降40%；2022年前三季度，公司营业收入同比增长20.6%，那么这种压制公司业绩的因素是否已经消失，公司未来几年能够维持什么样的增速水平？
公司的毛利率水平自2016年以来维持在30%左右，但是毛利率也呈现出了明显的波动，尤其是在2020年，毛利率达到了36.9%，历史新高，但是在2021年又回落到26.3%，根据前期的变动趋势，2023年毛利率应该又能回到30%以上了，这种情况会发生吗？
期间费用率降低明显，主要得益于销售费用率的下降，从2016年的13.8%降低到2020年4.9%，2021年、2022年前三季度，销售费用率进一步降低。一般来说，对于C端消费品，品牌建设是一个持续投入的过程，豪悦护理这种销售费用率的下降是否对品牌造成了伤害，2021年的业绩下滑是否与销售费用投入不足有关？研发费用保持着相对平稳的走势，对于消费品公司，产品的创新也是必不可少的，稳定的研发费用也是公司能够不断更新产品的关键。
净利率在2020年之前整体提升明显，主要是得益于销售费用率的下降；近两年的下滑则受累于毛利率的降低，如果按照之前的毛利率表现，净利率将在2023年恢复，弹性很大。
同样是2020年之前，应收账款、应付账款、存货周转率提升，表明公司整体经营效率逐步提高，但是2021年，公司通过上市募集了大量资金，反而应收账款大幅增加，存货周转下滑，叠加公司2021年销售费用下降30%，让人很容易想到是否公司产品竞争力出现了问题？
固定资产和在建工程方面，可以很明显的看出公司处于快速的扩张期，尤其是2020年之前，固定资产的增长很好的支撑了营业收入的增长；但是公司自2020年上市之后，固定资产的增长反而没有带来业绩的提升，是否公司的募投项目设置不合理，没有达到应有的效益？
现金流方面，豪悦护理的收现比一直处在100%以上，基本是符合消费类公司的特征的，但是净现比却出现了周期性的变化，而净现比的降低往往和毛利率降低相关，是否因为原材料涨价因素，导致经营性现金流出较多，导致净现比出现周期性变化？如果是这种因素，那么我们就需要明确原材料的周期性变动，从而发现公司适合的投资时点。
2.公司业务发展
2.1主营业务
豪悦护理是国内专注于个人卫生护理用品领域的制造商，公司创始人在1992年就进入了日化行业，1995年成为尤妮佳、强生卫生用品的经销商，1999年引进400片/分钟的护理垫生产线。2008年，豪悦实业成立之后，逐步引进先进生产线，扩展国际客户；2017年之后，豪悦护理开始打造自主品牌，并重视新零售渠道，并积极参与制定包括《女性卫生裤》、《婴儿纸尿裤》、《**纸尿裤》等国家标准。
目前，公司已经形成了涵盖婴儿纸尿裤、**纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。自主品牌包括希望宝宝、mamamia、Juscool等婴儿纸尿裤和拉拉裤产品、康瑞福**拉拉裤、纸尿裤产品、以及答菲的女性护理产品系列。
2.2经营模式
豪悦护理从最开始的经销起家，逐步开始为品牌厂商做代工，后续随着公司整体研发和生产能力的提升，开始为各品牌厂商提供ODM服务，虽然目前来看ODM业务仍然占据了公司绝大多数的营业收入，但是公司也开始逐步重视自主品牌的产品推出。
对于豪悦护理这种ODM的厂商来说，未来的发展战略必然面临着是否推出自主品牌的选择，尤其是在整体供应链都掌握在自己手中的时候。但是推出自主品牌却面临着与ODM客户直接竞争，营销费用投入高等困境，因此，发展自主品牌的战略就特别需要注意战术打法。如果不推出自主品牌，则面临着品牌商的**，但是，从另一个角度来看，成熟供应链下的品牌竞争永远是最为激烈的，而掌握着供应链的玩家则可能闷声发大财，而这种优势就体现在满足品牌需求的研发能力和大规模低成本的生产能力上。
豪悦护理的就是这样一家ODM为主的生产企业，公司在业内积累了较多的优质客户，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球性企业，也有包括凯儿得乐、蜜芽、BEABA、Babycare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名的护理用品企业和母婴品牌商。公司ODM的主要合作模式如下。
2.3研**况
对于豪悦护理这样的ODM厂商，我们是需要关注公司在研发方面的投入。近年来，消费品行业的新品牌和新产品出现的很快，尤其是在直播、电商等新型零售渠道的助推下。因此，公司就需要在产品研发方面投入较大的精力。
首先看一下豪悦护理在产品研发方面的投入情况。公司的整体研发费用率保持相对稳定，整体研发费用增长较快。公司的研发人员也在上市后有所增加，与公司募集项目中研发运营支持中心建设项目也有所对应（公司预计在上市三年内引进30名研究开发人员），人均研发费用也整体呈现了上升趋势。
鉴于公司主要以ODM经营模式为主，公司的研发费用增长是需要和客户增长相匹配的，研发费用增速快的时期，营业收入增长也会比较快，研发费用相对停滞，则可能表明公司在品牌****方面可能存在着一定的瓶颈，进而影响公司的营业收入。这两年，公司研发费用的增速降低，恰恰也伴随着营业收入的增速下滑。
与可比公司相比，豪悦护理的研发投入在绝对值上也是相对领先的，研发投入强度也与百亚股份、可靠股份相当。可靠股份与豪悦护理的经营范围和模式都更为相像，百亚股份主要以自主品牌为主，中顺洁柔主要以生活用纸产品为主。
2.4生产情况
对于豪悦护理这种企业来说，我们能够从其生产情况去发现公司业务发展的侧重点，以及公司在各项业务的发展情况。
由于披露口径的不同，在2020年之后，公司将**纸尿裤、卫生巾、经期裤等产品合并以**卫生用品的口径披露，所以前后的数据可能存在着差异。
从上述表格中可以发现，公司业务中最具优势的部分就是婴儿纸尿裤系列产品，婴儿纸尿裤系列产品无论是产能规模、销售量都是公司内最大的，并且整体的产能利用率和产销率都在100%左右的水平，表明公司在婴儿系列产品领域强大的竞争力。
豪悦护理也在积极发展女性卫生用品，尤其是经期裤产品扩张也是比较快的，从产能利用率和产销率的提升就能看到女性卫生用品领域的结构性变化。**纸尿裤系列产品和卫生巾的产能利用率都不算特别高，尤其是卫生巾产品，产能利用率不足一半，在这两个产品类别上，公司还是有相当的生产能力能够开发的。
不过，从豪悦护理整体产销情况来看，各个系列产品的产销率都在100%左右的水平，表明公司在生产管理、订单管理方面的高效，没有形成大量的低效库存，这一点也是值得肯定的。
公司在2020年上市之时，募集资金的重要投向就是产线的改造和扩张，其中包括新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目和年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目。这两个项目如果完成，则公司能够在现有产能基础上预计提升60%以上。
当然，公司的固定资产也是在逐年增长，支撑了公司产量和销量的增长，并且在2020年之前，公司整体的固定资产周转率呈现上升趋势，最高达到了2019年的3.84，但是自上市以来，公司的固定资产进一步增长，但是周转率却降低到2016年的水平。
在建工程也是在2019年之后大幅增长，公司两个重要的募投项目，年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已经投入使用，年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地项目截至2022年上半年进度74%。另外，公司还在建设湖北和泰国的厂房，湖北的厂房主要是以**护理产品为主，预计今年底都能投入使用。
也就是说，如果公司产品能够保持较好的订单和销售增长，那么现有的产能准备已经基本到位了。
以上为豪悦护理的第一部分内容，未完待续。
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