受益于炼化行业发展，卓然股份：以公司一体化服务为亮点
（报告出品方/分析师：天风证券 张樨樨 李鲁靖）
1. 公司简介
1.1. 公司主营业务
卓然股份是大型炼油化工专用设备模块化、集成化制造的提供商；专门为石油化工、炼油与天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装与售后服务一体化的解决方案。
公司营业收入——呈现增长趋势，重心往石化专用设备转移
2019~2021年期间，公司营业收入分别为14亿元、27亿元与39亿元；同比增速分别为71%、96%与43%，营业收入的复合增长率为67%。我们认为公司营业收入持续增长的主要原因是石化行业产能扩张及设备国产化趋势。
从营业收入构成来看，公司主营业务收入来自石化专用设备、炼油专用设备、工程总包以及其他。2019~2021年，石化专用设备的收入分别为6.5亿元、18.9亿元与31.5亿元，复合增速为120%；并且，石化专用设备占比从48%提升至81%。其主要原因是，随着下游石化行业乙烯产能的扩张，公司乙烯裂解炉的销量在2018~2020年不断上升，分别为3台，9台与21台。
公司盈利能力——毛利率降低，净利率较为稳定
2017~2021年之间，公司毛利率呈现持续下跌趋势，从26%跌至19%，主要原因为公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利；另外， 2020年公司收购博颂化工，开始为客户提供工程总包服务，当期确认收入2.9亿元，毛利率为10.95%，一定程度上降低了公司最近一年综合毛利率。
公司净利率较为稳定，略有增长，得益于公司经营规模的扩大和竞争能力的增强，2017~2021年，公司净利率从6.4%提高到7.2%。
公司未来发展——加大技术研发投入，市场空间广阔
公司的核心技术为裂解炉模块化技术、**耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术、整体模块化供货技术与耐热钢炉管智能化生产技术。
2018~2021年，公司研发费用稳定上升，分别为5253万元、8788万元、13156万元与14204万元，复合增长率为39.31%；主要是因为公司为了实现更大规模的模块化、集成化和智能化制造，持续加大研发投入，启动了诸如催化裂解制乙烯丙烯技术开发、大型乙烯裂解整体炉制造、乙烯裂解炉及其生产区智能信息**、乙烷裂解炉的整体化制造、辐射段模块智能制造技术优化。
目前，我国乙烯仍有一定的市场空间，2021年，我国乙烯依旧有36%的对外依存度。卓然股份核心技术 “裂解炉模块化技术”“**耐热钢炉管技术”等具有显著的经济和社会效益。同时，公司积极与高校、社会研究机构展开技术研发合作，在新工艺、新材料、新能源方向持续探索。特别是与我国石油大**合开发丙烷脱氢、催化裂解工艺技术，突破了该领域多项技术难题，助力于我国石化行业的高质量发展。
1.2. 公司股权结构与实际控制人
截止2022年7月2日，公司的第一大股东为张锦红，持有公司6000万股股份，占股本总额29.61%。张锦红先生，毕业于我国人民大学高级管理人员**管理硕士专业，先后曾就职靖江市华光冶金厂厂长、江苏标新工业有限公司副总经理与卓然有限执行董事兼总经理。于2015年就职卓然靖江董事。（报告来源：远瞻智库）
2. 行业分析
公司的产品主要服务于炼**业跟石化行业，炼化装备的市场主要由下游的炼**业跟石化行业驱动。
2.1. 炼**业：规模化和一体化是发展趋势
行业基本情况——炼油产能增长稳定
“十三五”期间，我国炼油能力保持稳定增长状态，年均增速为4.4%；开工率同样保持增长趋势，在2021年，我国炼厂的开工率达到77.2%。“十四五”期间，全国炼油能力预计达到9.8亿吨/年，新增产能主要来自盛虹、中石化与中石油。
行业发展趋势——大型化和一体化
大型化：生产规模直接决定了行业的生产成本、资源利用率与市场竞争能力等等。以一座1000万吨的炼厂与两座500万吨的炼厂为例，1000万吨的炼厂能节约20%左右的投资；并且，1000万吨的炼厂与500万吨的炼厂相比，生产运行费可以降低大约15%，劳动生产力可以提高21%以上。
2020年底，我国千万级炼厂达到29家，合计炼油能力3.95亿吨，占全国45.2%，炼厂平均规模538万吨；我国石油平均炼厂规模705.3万吨/年，接近世界平均水平；我国石化平均炼厂规模929.9万吨/年，已超过世界759万吨/年的平均规模。
炼化一体化：一体化能够有效节约成本、优化资源利用率与提高经济效益等等，具有以下五大特点：1）减少投资数额，降低生产成本。2）减少原料成本，提高资源利用率。3）拓宽石化原料来源。4）提高生产的灵活性，有效应对市场变化。5）产品多样化，提高综合竞争能力。
我国石化全力打造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地；我国海油集中发展惠州石化基地，已经制定三期规划；中化以泉州为基地进行炼化扩能。恒力石化、浙江石化、中科大炼油和盛虹石化等大型化炼化项目陆续建成投产。
2.2. 石化行业：乙烯当量缺口大，市场空间较大
石油化工是以炼油生产出的成品油为基础，加工成乙烯、丙烯、苯、甲苯与***等基础化工原料；在进一步制作有机化工原料与合成材料；作为我国国民经济的基础产业与支柱产业，依旧有着较大的市场空间。目前我国石油化工全行业的总产值已经达到了世界第二，仅次于美国。
乙烯行业情况——新增产能以裂解路线为主导，乙烯市场空间较大
由于2015年以来，国际油价大幅度下跌，煤/甲醇制乙烯项目规划放缓，裂解路线受到了企业的青睐。2016~2021年期间，石脑油裂解路线继续占主导地位，乙烯新增产能为1937万吨，石脑油裂解路线新增产能为1060万吨，占新增总产能的55%；2021年，石脑油裂解路线产能为435万吨，占乙烯新增产能的55%。
乙烯是石化产业链的核心化工品。由于乙烯储存于运输方面存在难度，所以全球的乙烯贸易主要是以乙烯的下游产品为主。我国大部分乙烯下游产品有一定的对外依赖程度。
以聚乙烯为例子，聚乙烯是乙烯最主要的下游产品，2021年乙烯消费结构之中，聚乙烯占比60%。2021年，聚乙烯的自给率为62%，仍有38%的消费量需要依靠进口。综合来看，我国2021年乙烯的进口依存度接近36%，市场仍有一定的空间。
2.3. 炼油化工专业设备行业：产业转移和模块化趋势
1）产业向我国转移
2020年，全球炼油化工专用设备形成了亚、欧、美三足鼎立的局面，且亚洲约占据54%的市场；受到供需关系的驱动，炼化及设备产业正在向亚太尤其是我国转移。
从下游市场需求来看：近期，我国炼油产能与乙烯产能都在快速发展；2020年，世界整体炼油能力发展放缓，净增2790万吨/年，净增产能主要来自我国；2020年，世界乙烯产能上升至1.97亿吨/年，新增700万吨/年，新增乙烯产能的64%都来自我国。
从炼化设备供给来看：我国炼油化工专用设备制造业发展迅速，成功研制千万吨级炼油成套设备与百万吨级大型乙烯成套设备，提高了重大炼油化工装备的国产化与自主化。目前，我国炼油装备国产化率达到 94%，百万吨级乙烯装置装备国产化率为 87%。
2）产业盈利能力走向上升通道
2020年，我国石油化工行业的规模发展迅速，带动炼油、石化专用设备的发展；炼油、石化专用设备行业利润开始有明显的提升，为43.7亿元，同比增速达到18%左右。截至2021年上半年，炼化专用设备行业利润为24.7亿元，同比增速为57%左右。
3）模块化趋势
传统模式下，乙烯裂解炉一般以散件交付，到了现场再由工作人员组装。这种方式的弊端在于制造、施工与安装的生产周期较长，增加了项目的投资成本。同时，一些高空交叉作业会导致工地的安全隐患。
与传统模式相比，乙烯裂解炉模块化拥有着成本低、建设周期短与绿色环保的优势。
成本低：以中石化独山子的乙烯装置为例，模块化建造与传统模式相比有着明显的优势。从吊车的台数、施工人员的数量、脚手架杆的数量与使用时长来看，模块化模式都比传统模式更少；折合成费用来看，平均每台炉子建造施工费用减少260万元左右。
建设周期短：以浙江石化的140万吨乙烯裂解炉项目为例，施工方仅用5个月就了首台裂解炉的模块化设计、建造和总装，首台之后的8台裂解炉在2018年4月~10月（共７个月）完成建造、发运与就位。
绿色环保：模块建造全场“无土化”施工，场地跟道路全部硬化，并经常对施工通行道路进行洒水作业，防止尘土飞扬，污染周围环境。同时，优化衬里作业条件，做好通风防护，对粉尘和噪音进行处理，并通过了职业卫生监督管理部门的检查和验收。
从长远看，乙烯裂解炉模块化制造、运输、安装就位是今后大型石化装置施工建设的主流方向。（报告来源：远瞻智库）
3. 公司分析
3.1. 公司核心竞争力
3.1.1. 乙烯裂解炉是公司拳头产品
公司乙烯裂解炉技术：公司的裂解炉模块化技术保证了公司裂解炉的质量，可以减少对外部散热损失约0.57%，节约50%现场施工人力；经济与社会效应显著，属于国内首创，达到了国际先进水平。此外，公司的“大型抗结焦乙烯裂解炉（ZHC35R）”被选为“国家重点新产品”。
公司乙烯裂解炉市占率：2020年，全国乙烯增量为572万吨，其中430万吨为石脑油裂解；其中恒力石化的中标人为茂名重力与宁波连通，但是由于是传统的散件供货方式，所以无法获取茂名重力与宁波连通的具体中标台数。
按照装置总数来计算，公司在2020年新增产能中的供货数量占年度新增产能对应乙烯裂解炉装置总数的44.1%左右。按照乙烯产能计算，公司供货数量对应的乙烯产能占年度乙烯新增产能的44.5%左右。
3.1.2. 模块化供货能力
从流程与装置布置上看，乙烯裂解炉可分为裂解炉区、急冷区、裂解气压缩区、冷区和热区等。其中裂解炉区跟其他区域都有交集，所以裂解炉的建设进度决定了整个乙烯装置的建设进度。凭借公司的“裂解炉模块化技术”和“整体模块化供货技术”，公司在自己的生产制造场地完成预组装、锚固钉、托砖板**后，再运到项目现场进行安装。在缩短生产周期与降低项目成本的同时，还保证了安全性。
2019年，公司完成“浙石化炼化一体化项目二期工程3#140万吨/年乙烯装置项目”，共有9台20万吨/年乙烯裂解炉，期间公司解决了项目现场无预制场地与工期短等等的问题，首次实现最大程度整体模块化供货，获得了业主的高度认可。
3.1.3. 项目经验
公司长期与以中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司、法国液化空气公司、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团、扬子巴斯夫、赛科为代表的优质客户合作；在客户群里面拥有着一定的口碑，获得了客户的高度信赖，让公司获得了可持续的核心竞争力。
截至 2020 年 12 月 31 日，公司共完成出口项目 33 项，国内项目 329 项，多个项目为国内同行业标杆项目并得到客户的高度评价。其中，“马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂解炉项目”首次由我国设计，采用中石化 SEI 工艺，具有打破国外技术垄断的重要意义；“吉林石化 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价；“中化泉州 1200 万吨/年炼油项目 14 万标立制氢装置”荣获业主颁发的 PC 样板工程奖；“中海惠炼二期100万吨/年乙烯装置”项目为首台大型模块化供货的裂解炉。
3.2. 公司增长点
3.2.1. 行业层面，我国乙烯需求缺口提供空间
乙烯供需与缺口——下游产品依赖进口，市场空间大
国际乙烯贸易以乙烯下游产品的贸易为主，我国乙烯下游产品对外依赖程度大，进口依存度将近36%；其中，聚乙烯的自给率在61%左右；乙二醇的自给率在49%左右。综上，聚乙烯、乙二醇等乙烯下游产品给乙烯的发展提供较大的空间。
公司在手订单充裕，截止2021年9月1日，公司2亿元以上在手订单共计70.69亿元，具体情况如下：
3.2.2. 公司自主研发的PDH工艺包有望放量
研发背景：实现丙烷脱氢国产化是目前炼化行业的迫切需求
丙烯作为石油化工产业链的核心产品之一，近年来，丙烯的产能稳定增长，2021年全国丙烯产能将达到5281.1万吨，同比增速为12%；传统工艺已经难以满足丙烯的增长速度，为了确保丙烯供应，丙烷脱氢（PDH）已经被证明是一个有效的生产工艺，拥有着原料单一、流程短、丙烯收率高、成本低与经济性高等优势。
目前传统的蒸汽裂解路线依旧占国内丙烯的大部分产能，但是PDH与CTO/MTO工艺技术发展迅速。2021年，我们预计PDH路线产能预计占国内总产能23%。目前，丙烷脱氢技术被美、德少数国家垄断，我国的多套丙烷脱氢装置均从国外高价引进；催化剂也从国外进口，为贵金属基，**高昂。所以实现丙烷脱氢技术国产化是目前炼化行业的迫切需求。
研发结果：填补国内空白，有望打破国外垄断
我国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授从2008开始研究ADHO技术。经过多年的研究，成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，成功实现脱氢反应、催化剂烧焦再生连续进行，填补了国内空白。此外，ADHO技术与其他两个技术相比，在催化剂性能方面拥有优势。
UOP Oleflex技术的Pt系催化剂需要净化原料；要在预热过程注入有机硫，再生过程注入氯；除了催化剂本身之外，工艺也复杂，投资与运行的成本高。Catofin技术的Cr系催化剂需要净化原料；同时，Cr属于高毒元素，容易致癌并且污染地下水；装置存在损坏无法实现长周期稳定运行等问题。ADHO技术使用的W系催化剂不会被原料之中的硫与极少金属影响，所以不需要净化原料；而且绿色无污染。
2018年，李春义教授联合多位专家建立了博颂化工。公司出于对李春义等专家的业务背景及专业技术能力的信任和提升自身研发能力、加大公司技术储备的战略发展考虑，与博颂化工原股东协商后取得其持有的博颂化工100%股权，从而打通了乙烯、丙烯整个装备供应产业链。
研发后续：远东科技预计2021年三季度投产15万吨PDH
目前在河南濮阳，远东科技有限公司使用公司技术，拟投资110,000万元建设丙烷脱氢项目，设计规模为15万吨/年，于2022年6月19日成功开车。预计投产之后的3~5个月之内，能获得稳定的运行数据。
4. 盈利预测和估值
4.1. 经营假设
1） 新签订单数量：假设2022/2023/2024年的新签订单金额为10亿、40亿与50亿。其中石化专用设备订单、工程总包服务订单与其他产品及服务订单的比例为80%、12%与8%。
2） 订单完成进度：假设新签的订单要用三年完成，进度分别为30%、50%与20%。
3） 毛利率假设：假设2022/2023/2024年，毛利率维持在2021年的水平。
4.2. 盈利预测、估值
给予22/23/24年归母净利润预测2.02/2.40/2.59亿元，EPS分别0.99/1.18/1.28元，2022年7月1日的股价对应PE估值26/22/20倍。
2021年，公司的PE为16倍。公司PDH工艺包成功开车，标志着公司从单纯的设备供应商，变成项目总包方，可以进一步加强公司的议价能力；假设公司2023年依旧可以维持40%以上的市占率，叠加上自己PDH工艺包的市场化推广，我们给予公司2023年25倍的PE。
5. 风险提示
1）乙烯投产不及预期的风险：乙烯裂解炉是公司的拳头产品，如果乙烯审批进度拖延，公司利润会受一定程度的影响；
2）PDH工艺包不被市场接受的风险：目前PDH工艺被两家国外企业垄断，公司能否突破国外**，仍然需要时间；
3）未来订单增速不及预期的风险：公司的营业收入来自于订单总量，如果新签订单量不及预期会导致业绩降低。
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