锡业股份：锡铟双龙头，未来成长空间打开
【摘要】
公司生产基地所在的个旧地区是我国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。
2005年以来，公司锡产销量已16年位居全球第一，占有全球锡市场最大份额。随着公司不断发力锡铟金属的多领域布局，公司未来成长空间不断拓宽，有望从单一的资源开采公司发展为开采-深加工-新材料的复合型成长企业。
一、公司基本情况
公司概况：
- 公司为国内锡产业链唯一上市公司，愿景为打造全球锡铟行业全产业链“链主”。公司主营业务为锡、锌、铜、铟为主要金属的设计采选、冶炼、及深加工全产业链。
- 锡产业链：公司矿产主要来**公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司生产，锡矿自给率为30%左右，原料采选后进入冶炼环节，下游深加工主要包括锡材和锡化工。
- 锌铟产业链：公司矿产主要来自华联锌铟，锌目前70%自给，副产铟目前只做到铟锭，未来考虑做深加工。
- 公司是全球锡、铟行业龙头，储量位列全球第一。此外，公司具备政策优势，具备唯一锡、铜精矿加工贸易复出口政策。后续也有RCEP政策，会利用其对东南亚进行出口。
生产经营情况：
- 产能：锡冶炼8万吨，阴极铜12.5万吨，锡材4.1万吨，锌冶炼10万吨，锡化工2.4万吨，铟冶炼60吨
- 前三季度产量：锡锭5.6万吨，阴极铜10.14万吨，锌锭10.17万吨，铟54吨。2022年生产情况按生产计划如期完成。
发展战略：
- 三个定位：云南省有色金属资源整合发展平台、云南有色金属高端原材料和精深加工新材料产业引领者、具有全球重要影响力的以锡为产业的集团
- 资源拓展：现有矿山地质找矿、一次资源巩固与拓展、二次资源开发
- 新材料和精深加工：围绕锡材、锡化工、铟基新材料提升产品竞争力
2023目标
- 矿山单位聚焦产量提升和成本管控；深加工单位聚焦三高（高附加值、高创新、高效率）；产品打造冶炼单位聚焦精细化管理，技术经济指标综合回收率全面降本增效
行业展望：
供给
- 整体而言，锡矿全球及国内预计2023年均收缩；二次物料国内预计收缩；锡锭国内产量微增，海外存在收缩预期。
- 国内供给：矿山生产意愿在8-8.3万吨的区间，且2023年新企业上市后，筹得资金拟部分用于扩产，预计2023年国内锡矿产量8.2万吨。2022年二次物料供给受锡价影响，供给大幅上升。但是目前**重心低于2022年，全年供应量预计为4.0万吨
- 海外供给：缅甸方面，2023年受矿山品位下滑，开采技术**，人工成本增加因素影响，产量递减，预计产量为3.17万吨，较2022年减少4600吨；非洲方面，目前矿品位较高，开采成本低，因此有国内企业（铜企）切入供应链的预期，2023年预计非洲生产3.1万吨；中美洲及南美洲方面：受秘鲁**影响，产量预计为2.5万吨，较2022年下降3000吨；印度尼西亚：2023年初存在许可证新批的问题，预计一季度产量所见，由于开采成本较高，因此供给对锡价较为敏感；澳洲：澳洲矿各主产区位于项目规划前期中期，产量还未达到峰值，2023年可能提升；其他地区：存在收缩预期。锡矿未来2-3年放量概率较低，资源端趋紧
- 锡矿贸易：缅甸矿产量3.2万吨，连同佤邦储备，2023年进口缅甸矿预计达到4.0万吨，刚果金具备增产预期， 2023年进口刚果金锡矿1.2万吨。进口澳矿4800吨，进口玻利维亚矿2400吨，其余国家矿6000吨。
- 锡锭供应：2022年，精锡产量为17.14万吨，同比下降5.3%，主要受停产检修和年末原料供应短缺影响。2023年产量预计持平或略微增加，预计为17.6万吨。海外国家可能小幅缩减，尤其是印尼。
- 印尼锡矿供应：直接禁止锡锭出口概率不大，目前缅甸下游产业链只能消化5%的锡产出，预计采取阶段性政策
需求
- 消费结构：49%用于焊料、17%用于锡化工、12%用于镀锡板。目前国内锡焊料占比达到65%。总量来看，预计2023年国内消费17.7万吨，较2022年增加5000吨，判断基于国内宏观经济二季度、三季度快速回暖。海外2023年预计锡锭消费量为20.1万吨，较2022年减少4000吨，主要由于全球宏观经济承压，修复程度有限。
- 汽车电子耗锡：2022年增速为28%，主要由新能源车增长所带动。随着税费减免停止，增速可能略微下滑，预计增速15-20%。
- 消费电子耗锡：2022年增速为-15%，预计2023年增速为10%。
- 家电及PVC耗锡：随地产周期共同下行。往后看，家电耗锡可用房屋竣工情况作为先行指标来判断。
- 光伏耗锡：预计2022-2024年增速为60%/20%/14%。（CPIA数据）
供需平衡及**
- 预计全球锡库存2023年H2去库。上期所去库靠前，因为国内比国外回暖快。
- 预计2023年全球锡锭短缺1万吨
- 国内2022年供应过剩，2023年预计明显边际改善，预计略微过剩（基于高进口量假设）
- **随着冶炼成本、开采成本变化而变化，后续冶炼成本不断抬升是中期趋势，因此锡价预计具备支撑
二、调研纪要
Q&A：
锡板块：
Q1：对2023年锡价的判断？此前大幅上涨、回调的原因？
A1：2023年，锡价预计可以走出去年年底17-18万元的**底部，呈现修复提升态势。2021年底-2022年初大幅上涨行情，2022年中大幅下跌行情都是宏观和基本面共振导致的。2022年年初锡价最高达到40万元，当时2021年末需求较好，且2022年伦镍事件及俄乌冲突推动**大涨。2022年二季度开始，基本面由于缅甸佤邦抛储，以及进口窗口打开后大幅进口印尼锡锭，宏观上受华东地区影响，宏观面基本面共振走弱，**大幅下跌。展望未来，资金参与锡金属意愿明显，符合风险偏好强的资金，未来主要注重基本面和宏观面，锡价仍有可能在有色金属中走出大行情。
Q2：锡行业有没有爆发性的新逻辑？
A2：锡去年消费增长亮点来自于新能源汽车和光伏。锡金属利用在新能源行业具备前景，基本面变化会和新能源密切挂钩，这是行业未来的发展趋势。
Q3：新能源领域消费占比是多少？
A3：简单计算每GW光伏耗锡80-85吨。新能源车中高端车型耗锡1.5千克，中低端车型耗锡1-1.2千克。
Q4：公司套保亏损问题在哪里？
A4：套保思路主要是外购进行套保，自产部分进行敞口放开。去年**大幅波动，导致公司套保敞口没有完全覆盖。此外，对**判断上，短期未判断准确，导致没有**的*作。套保情况下，公司尽可能控制生产经营风险。公司在人员方面已进行变更。后续那么大幅度的**波动属于小概率事件，除非**局势有大变动。
Q5：锡产业链生产商库存水平是怎样的？
A5：社会库存咨询机构调研在8000吨左右（统计偏小，公司认为在9000-10000吨），属于历史偏高水平。去年到今年为被动累库。
Q6：今年套保策略相比去年会有变化吗？
A6：已经披露，具体量可以看到，和生产量有较好的匹配。深加工部分会做多头*作，但是量比较小。
Q7：锡价成本支撑在哪里？
A7：90%锡矿成本为25800美元，LME**已经接近这个位置，基本到冶炼厂的成本（40%精矿冶炼加工费约13000-13500元）。国内修复预计国内早于国外。2022年国内现货升水高，LME现货升水低，因此进口窗口额外的大。2023年进口窗口预计打开，但是不会有2022年那么大。
Q8：锡价上涨情况下供给弹性是怎样的？
A8：缅甸、印尼资源品位下滑，短时间难以改善。后续二次资源可能在**上涨后放量，但是二次资源供应不超过锡供应15-20%，较为稳定。此前**较高的阶段比例也在这个范围内。锡冶炼国内产能利用率低，50-60%，主要瓶颈是矿端。
Q9：成本抬升主要来自哪些方面？
A9：矿山品位下降导致采选成本上升。大宗商品**涨价导致原料**升高。
Q10：当前加工费为何处于历史低位？
A10：去年年底形成，锡矿去年四季度阶段性短缺，抢矿导致加工费踩踏式下降。今年**重心高于去年年底，后续加工费预计上升。
Q11：公司预计2025年全球较大的锡矿放量进度情况怎样的？
A11：2020年预测受疫情影响项目延期。之前预计在哈萨克斯坦放出产量（1万吨），原计划2023年放量，现在推至2025年，主因疫情和锡价下跌导致资本开支到位较晚；***维拉斯托矿预计也将推至2025年，主因存在事故和矿权交易问题。
Q12：公司位于成本曲线哪里？
A12：大屯品位高，老厂、卡房品位较低。平均品位0.5-0.6，处于行业中位。自产矿冶炼后完全成本在13.5-14万元。
Q13：如果矿端放不出来，为什么加工费预计上升？
A13：锡价预计上升，绝对**高的时候，谈判时抬高加工费存在可能。
Q14：公司未来的增量情况是怎样的？
A14：资源方面，矿区找矿方面，内生量较少（3%左右），去年偏低，在2.3-2.5%。后续2025年争取提升到2.5-2.8万吨。资源并购方面，公司在老挝、非洲都在研究，但是全球锡矿较为有限，且勘探难度较大，因此进度较慢。公司也在澳洲合作和洽谈。
Q15：国有资本于澳洲运营是否存在障碍？
A15：目前澳洲方面锡开发没有相关**。
Q16：锡价为什么长时间维持在13-14万元？
A16：2015-2016年，缅甸矿大量放出，**产生波动。但是出矿量稳定后，锡价停止大的变化。公司认为锡供给决定锡价下限，也是为什么**维持在13-14万元。疫情后短期跌至10万，而后不断攀升至40万，主要由于锡消费增速高（9-10%），往往增速仅1.7%，也一定程度上透支了2022年的消费量。2022年一季度后，锡价在消费和货币政策影响下出现较大的下滑。需求驱动决定锡价能够涨到多少。锡价的稳定也体现了行业内大型企业对**的控制力，公司希望**可以维持在稳定水平。
铟板块：
Q17：铟板块有没有新的变化
A17：未来生产计划方面，每年60吨产量，增量较为困难，要不然源于锌矿中铟品位提升，要不源于锌矿开采处理量提升。公司铟锭库存约130吨，最近每年生产60吨，卖20吨，主要由于公司认为铟价处于低位，主要由于铟库存由于前期泛亚事件影响有囤货。目前不知道库存消耗怎样，但是还是较高，因此铟价较低。当光伏异质结电池产业化生产，有望对铟价形成支撑。公司计划库存消化，铟价回归后再对销售进行释放。
Q17：锌和铟的产量是否存在比例关系？
A17：60吨铟产量对应约11-12万吨锌产量，长期稳定在这一比例。
Q18：公司铟行业研发投入是多少？
A18：主要是股东方面的研发，包括高纯铟、铟基化合物和靶材的研发。目前有些产品实现小批量供货，但是仍处于试验阶段，未到供货阶段。前期研发费用高，股东对公司提供支持。后续研发费用较低可能注入上市公司。
新材料：
Q19：新材料板块规划？
A19：目前是锡材、锡加工两个板块。目前锡材存在体量大、毛利率低的缺点。未来会调整产品结构，锡材在高毛利产品上进行改进。锡化工公司一直在进行产品研发，包括甲基锡、硫酸亚锡等。研发全行业内具备竞争优势。
Q20：每年研发投入多少用于新材料？
A20：不算很多，锡深加工研发属于低投入情况，未来会加大研发力度。
其他：
Q21：公司除了探矿以外是否存在大额投资？
A21：360万 t/a 采矿扩建工程及其配套项目后，主要是维持性资本开支，每年2-3亿元。近两年若无重大并购，不存在太大的资本开支。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。九方智投-投顾-陈群-登记编号A0740622090015；
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