营收国内第一的电子测量企业思仪科技，净利润只有国际龙头的1/50｜IPO观察
文｜张子怡
编辑｜彭孝秋
近日，从事电子测量仪器研发、制造、销售的思仪科技上市进展有了新突破，科创板上市审核状态变更为“已问询”。
思仪科技成立时间并不久，公司前身为中电仪器，2015年成立。电子测量仪器行业术属于技术密集行业，对研发能力要求较高。近四年来看，思仪科技研发投入占营收比例达8%。最多时达1.3亿元，研发人员占公司总人数比例达44.9%。需要指出的是，思仪科技归母净利润近四年也仅在1亿元左右。
思仪科技控股股东为我国电科，持股50.54%。我国电科全称为我国电子科技集团，由国资委控股。我国电科旗下拥有包括47家***研究院所、16家上市公司（包括海康威视、中瓷电子等等）。
值得一提的是，华为也持有思仪科技8%股份，为唯一民营股东。华为之所以入股，或许跟其产品技术优势有一定关系。国联证券研究所就认为，思仪科技的射频三大件产品代表了国内厂商最高水平，5G的落地过程中，对射频类测量仪器有较大需求。
实际上，电子测量仪器不止于在5G领域有应用，还广泛应用于消费电子、新能源、智能制造测试、航空航天等领域。据沙利文的统计和预测，2021年全球电子测量仪器行业市场规模达140.3亿美元。
然而，虽然电子测量仪行业发展历史悠久，但国内起步时间较晚。全球79%的市场都由国际企业占领，国内市场格局分散，国外厂商仍旧占据主要市场。此外，电子测量仪行业也是我国电子通信行业中隐秘的“卡脖子”行业，部分关键芯片由国际企业掌握，行业市场高度集中，国产仪器若想布局更加高端市场，自研是唯一道路。
从营收来看，思仪科技在国内排名第一。不过其毛利率远低于行业平均水平。
本次IPO，思仪科技拟募资12.06亿元，其中4.68亿元将用于高端电子测量仪器生产线改造与扩产项目，可以看出，公司上市后的当务之急是想扩大产能，降低生产成本，提高盈利水平。
技术优势明显但毛利率过低
思仪科技招股书显示，思仪科技微波/毫米波相关整机也凭借 6.70 亿元的营业收入位居国内企业第一。思仪科技自己称是国内目前仅有的能够在微波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际一流的电子测量仪器企业。特别是微波/毫米波测量仪器领域，已整体达到国际先进水平，并在部分细分领域达到国际领先。
然而，技术优势明显的思仪科技在毛利率和归母净利润方面不仅远逊于国际龙头企业，甚至也不如国内龙头企业。
以2021年为例，思仪科技的毛利率为37.38%，而友商是德科技、鼎阳科技的毛利率分别为64%、56.48%，思仪科技的毛利率远低于当年行业毛利率均值。
从具体产品毛利率来看，负责微波/毫米波测量仪器产品销售的整机业务营收近四年占比均超50%，公司整机整体毛利率最低在2019年达22.49%，到2022年1-6月时毛利率达48.45%。
对于毛利率水平过低，思仪科技招股书中解释称，报告期内，公司综合毛利率低于可比上市公司平均水平，主要系可比上市公司主要是整机销售，而公司除整机销售外，还有测试**、受托研制等定制产品业务。不同产品毛利率水平差异大。
国内企业中，思仪科技以15.13 亿元的总收入位列国内第一，归母净利润仅1.91亿元。
拆分发现，思仪科技存在客户集中度偏高的问题，近四年而言，前五大客户销售收入占比最高时达66.28%。即使到2021年6月时，占比还有47.37%。且前五大客户都是国资委旗下企业。
企业招股书
然而，电子测量仪器厂商下游客户分布十分分散，国内上市公司鼎阳科技、普源精电、优利德等电子测量仪器厂商的前五大客户占比就没有那么集中，而且都还在逐渐降低。
客户群体不一样，也得益于背后的我国电科支持。最早在2018年6月，中电科仪器就被批准进行混合所有制**，成立全资子公司安徽仪器。中电科第四十一研究所本部相关仪器仪表业务资产无偿划转至中电仪器及安徽仪器。
成立于1968年的第四十一研究所目前主要从事电子测量基础理论及前沿技术研究，计量、检测技术研究与服务和**装备研制等。
2019 年四十一所将仪器仪表相关资产无偿划转给公司后，相关人员也随资产一并进入公司。目前，思仪科技的六位核心技术人员都曾在四十一所任职多年。思仪科技发行前，四十一所持有公司10%的股份，是公司第二大股东。
正因于此，思仪科技才会称自己拥有国内规模最大的专业研发队伍，拥有全球最早从事太赫兹技术研究和仪器开发的研究团队。以及公司核心团队参与并主导了电子测量领域诸多国际、国家和行业标准制定，其我国际标准1项；国家标准15 项。
市场虽大，但进入高端市场有挑战
全球电子测量仪器行业市场高度集中，近五分之四的市场由五大国际厂商占领。是德科技排名第一，占据了总市场的 30.90%；国内厂商中，固纬电子占有率最高，但也只仅占全球电子测量仪器市场的0.6%。
如此分散的国内市场，仍被国外厂商占据主要份额。其中是德科技和泰克市场份额领先，分别占据我国市场19.1%、13.8%；国产厂商中，固纬电子、普源精电、鼎阳科技市场占有率较高，分别占1.8%、1.6%、1.0%份额。
图片来源：国联证券研究所
不仅如此，国外厂商盈利水平也远超国内企业。
比如是德科技，作为全球电子测量行业中的龙头企业，每年收入体量大约在300亿人民币左右，净利润50亿元，目前市值为316.47亿美元。可供对比的是，国内上市龙头普源精电，2021年收入只有 4.84 亿元，净利润为-0.04 亿元，市值为121.61亿元。
按照使用领域的不同，电子测量仪器可以分为专用电子测量仪器和通用电子测量仪器，市场以通用电子测量仪器为主。
其中通用电子测量仪器在下**业中应用广泛，从原材料选择到生产监控，再到产品测试，产业链上的每一步都需要电子测量仪器来辅助完成，被称为电子信息工程师的“基础工具包”。
随着5G商用化、汽车电动化、消费电子迭代频繁等都将带动电子测量仪器行业的需求，行业前景极其广阔。
图片来源：网络
图片来源：国联证券研究所
仅看国内电子测量仪器行业，沙利文统计预测，2021年我国电子测量仪器行业市场规模达328.2 亿元，同比增长4.62%。其中射频类仪器市场规模占总体规模的14.1%;示波器市场规模占9.5%。2025年我国电子测量仪器行业市场规模有望达到约65亿美元，年复合增速约6.2%。
频谱分析仪、矢量网络分析仪、信号发生器是射频领域常用的三大类测量仪器，并称“射频三大件”。
5G商用化的过程，对国内电子测量仪器行业即是机会。5G落地的过程中，每个流程都涉及到大量的测试环节，每项新技术都需要专门的测试解决方案，因此对无线通信与射频微波测试仪器的需求迅猛增加。
国联证券研究所认为，国内厂商在产品方面实现了高端化突破。成都玖锦、电科思仪（即思仪科技）等国内高端产品厂商信号发生器、信号分析仪和矢量网络分析仪等产品均突破了 50GHz，均可对标国际一线品牌同类仪器指标。综合来看在射频三大件方面，国内厂商与国外厂商的技术水平差距已然不大，部分国内厂商具备实力与国外厂商进行横向比较。在具体企业的产品性能方面，电科思仪在射频三大件产品中均代表了国内厂商的最高水平。
图片来源：国联证券研究所
从全球市场来看，数字示波器和频谱分析仪占比最大，超过20%。沙利文预测统计，2021年，射频类仪器市场规模占全球总规模的16%，示波器市场规模占全球总规模的10%。
数字示波器市场，从供给端来看，欧美企业垄断高端市场，国内企业主要布局中低端产品。从全球市场销量来看，三大厂商泰克、安捷伦和力科垄断了大部分高端市场份额；中低端市场除上述公司外，还有横河电机、安立、福禄克以及国内厂商普源精电、鼎阳科技、优利德等厂商。
目前国产高端示波器仍受制于人。高性能的 ADC、DAC、FPGA 芯片是高端示波器等测量仪器必不可少的核心原材料，当前这些高端芯片仍然只有欧美等厂商主要供应，我国电子测量仪器制造商IC芯片仍然受制于人。国内厂商 FPGA 的采购主要来自赛灵思、英特尔；ADC、DAC 芯片主要来自于 ADI、TI；电阻、电容主要从国巨、泰科电子等进口。
思仪科技虽然有数字示波器产品，但无论是技术还是市场份额在该产品领域都无太多优势。毕竟我国电子测量仪器行业跟国际企业相比，确实存在着较大的技术差距，市场对于国内仪器认可度不高。思仪科技在市场竞争与高端电子测量仪器产品研发上还面临着不小的挑战。此次IPO募资，也体现思仪科技追赶决心。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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