聚焦电子测量领域，鼎阳科技：技术+市场双轮驱动，开海内外市场
（报告出品方/分析师：平安证券 付强 徐勇）
一、 聚焦电子测量领域，具有四大仪器仪表全产品线
1.1 专注电子测量领域，逐年推出多款高性能仪器仪表
鼎阳科技是国内领先的四大通用电子测量仪器研发与生产的企业。
公司成立于2002年，旨在围绕各个应用场景进行产品开发，为市场提供高性能、高可靠性的电子测量仪器。
公司成立之初即聚焦在电子测量领域，深耕行业二十年，其产品 LOGO“SIGLENT”现已成为全球知名的测试测量仪器品牌。
2022 年 3 月，鼎阳科技发布测量频率高达 26.5GHz 的高端矢量网络分析仪 SNA5000A，标志着鼎阳科技成为国内唯一同时拥有行业四大主力产品、且四大主力产品均进入高端领域的厂商。
公司产品主要包括四大通用仪器仪表——数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等，电子测量仪器主要功能为电子产品的性能与功能测试，因此半导体集成电路的下游应用均有涉及，如消费电子、汽车电子、医疗电子、航空航天与国防、教育与科研等领域。
公司股权结构稳定，管理层分工明确。
公司创始人为秦轲，担任公司董事长、CEO，拥有公司 22.34%的股份。
公司成立至今，在创始人及管理层带领下，在产品定义、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司具有领先的市场竞争力最强有力的保障。
1.2 创始人及核心团队系电子专业，工程技术背景深厚
公司创始人及核心团队均毕业于电子系专业，具有深厚的工程技术背景。
公司核心团队成员深耕行业多年，实施股权激励，大多数核心人员从公司成立至今一直保持稳定，一路跟随公司成长。
公司四大产品品类——数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等产品线研发负责人均为公司核心人员，具有较为稳固的研发管理体系，是公司稳定向市场推出高性能、高可靠性产品强有力的保障。
公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。
公司所处赛道为高技术门槛电子测量仪器领域，经过多年发展，公司在国内电子测量仪器领域处于领先地位。公司不断加大研发投入，保持市场核心竞争力。
是德科技全球化战略部署最为全面，产品种类众多，因此研发支出占比较高。普源精电在国内电子测量仪器厂商里，比较早的开始自研芯片，因此研发支出较为领先。鼎阳科技注重市场加技术相结合，研发支出处于中等水平。
公司坚持自主研发，注重知识产权保护，截至 2022H1，公司累计申请知识产权 279 项，其中发明专利 159 项。
1.3 得益于下游测量需求爆发，营收与利润实现高增长
随着下游电子测量需求不断，公司营业收入与归母净利润保持高速增长。电子测量仪器贯穿半导体芯片生命周期，在芯片研发阶段、量产阶段、应用阶段均有涉及。
近年来，随着下游 5G通信、智能穿戴、航空航天与国防等多领域飞速发展，带来电子测量仪器需求增长，公司业绩将持续受益。
根据公司财务数据显示，公司 2018-2022 年前三季度营业收入分别为 1.54/1.90/2.21/3.04/2.67 亿元，同比增长率分别为 26.04%/23.00%/16.49%/37.60%/28.21%，实现归母净利润分别为 0.29/0.35/0.54/0.81/1.01 亿元，同比增长率分别为 46.92%/22.53%/51.60%/50.92%/66.24%，整体呈现高速增长态势。
公司盈利能力良好，销售毛利率和净利率稳中有升。
公司高效经营，产品销售毛利率与销售净利率均呈现稳中有升趋势，2022年前三季度公司产品销售毛利率为 57.60%，销售净利率为 37.62%。
是德科技是国际电子测量龙头企业，全球化布局最为全面，产品虽有一定的**优势，但其产品种类和数量最多，需要较大的研发投入，因此毛利率和净利率保持中等；普源精电比较早的开始自研芯片，需要持续研发投入，因此产品毛利率和净利率较低；坤恒顺维的客户大多为成渝地区高校研究所，有一定的**优势，因此毛利率和净利率水平较高。
随着公司全球化进程持续推进以及自研芯片的步伐加快，对海内外市场不断开拓叠加成本端的精准把控，公司产品销售毛利率和销售净利率将进一步提升。
二、工欲善其事必先利其器，电子测量仪器大有可为
2.1 电子测量仪器是工业、半导体等智能制造的加速器
半导体集成电路经历从实验室研发阶段、客户端认证阶段、大规模量产阶段等，每一步都需要经过专业的标准化测试，而电子测量仪器即是一杆称，衡量产品是否达到性能指标要求，进入下一个环节进行下一步验证。
因此，电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段，是高端智能制造的加速器。
电子测量仪器分为专用测量仪器和通用测量仪器，一般来说，专用测量仪器属于定制化仪器，针对不同产品不同应用，提出不同的测量需求，这类测量仪器具有客户粘性高、因定制化带来的技术门槛高、应用范围较小、需求量不高等特点。
通用测量仪器包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和其他仪器等，其中射频类仪器包括频谱分析仪、网络分析仪、矢量信号发生器等，每个仪器分类均有不同的应用，市场需求量较大。
电子测量仪器贯穿电子产品生命周期，同时也渗透进电子产品的各个下游应用领域，如电子暗室测试、物联网、医疗电子、航空与国防研究所、汽车电子、教育与科学研究等。
受益于下游各应用领域的需求爆发，全球及我国的电子测量仪器实现稳步增长态势。
受中美贸易摩擦影响，2019 年全球及我国的电子测量仪器市场规模出现较大幅度下滑，随着下**业的需求持续，国产替代的推进，根据 Frost&Sullivan 推测，预计到 2025 年全球电子测量仪器市场规模将达 1257 亿元，2019 年至 2025 年的年复合增长率为 5.3%；2025 年我国电子测量仪器市场规模将达 467 亿元，2019-2025 年的年复合增长率为 6.5%。
从下游应用领域来看，2025 年全球电子测量仪器下游应用领域中，通信、航天航天与消防、消费电子、交通、半导体、工业电子、医疗、能源等分别占据 39%/15%/11%/10%/5%/5%/6%/8%，下游应用相对分散，对电子测量仪器市场抵抗某单一行业周期波动起到一定作用。
2.2 Keysight 等国际大厂长期领先，国内企业加速追赶
全球著名模拟芯片厂商德州仪器 Texas Instruments 提供常规的电子测量仪器的功能模块，国内电子测量仪器厂商早期发展一般是通过从德州仪器等国际厂商购置核心功能模块，然后再加上自主研发的软硬件及算法，可设计出满足不同测试功能的电子测量仪器。
其中高端 ADC/DAC 芯片、FGPA 芯片是电子测量的核心零部件，主要以德州仪器、赛灵思、英特尔等国外企业为主，国内暂时不具备此类芯片的自主研发能力。
竞争格局：
电子测量仪器属于精密仪器领域，国外起步早，且与下游厂商联系紧密，外加上美国对高端 ADC、DAC 芯片以 及 FPGA 芯片的禁运，全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着，根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别是是德科技Keysight、罗德与施瓦茨 Rohde & Schwarz、安立Anritsu、泰克 Tektronix 和力科 LeCroy，共占据市场份额的 48.7%，其中是德科技以 35.5 亿美元的收入占据 25.9%的份额领跑全球。
从国内竞争格局来 看，2019 年我国电子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同，头部厂商共占据市场份额的 43.1%。这些厂商不仅仪器产品种类齐全，而且成立时间早，具有非常深厚的技术积累及良好的市场口碑。
2.3 政策加持+技术推动，国内企业在细分赛道正发力
受下游应用的推动以及国产替代的必须性，电子测量仪器自主可控的重要性不言而喻。
但因其赛道的特殊性，部分高端 ADC/DAC、FPGA 芯片被禁运的背景下，单靠行业自身驱动力还不够，因此国家到各单位分别**支持电子测量仪器的发展，包括**额度的发放及贴息，高效研究所的仪器设备更新升级、优先使用国产仪器，设立专项项目，攻克高端芯片难题等等。
在下**业发展、***各单位的支持政策推动下，诞生出一批优秀的电子测量仪器企业，主要有普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维以及未上市的电科思仪等。
每家公司侧重点略有不同，均在各自赛道上不断发力。
三、技术+市场双轮驱动，国内电子测量仪器者
3.1 技术优势：领先技术优势为公司产品推广保驾护航
公司自研芯片技术水平与优势在业界内保持领先水平。
公司将技术创新作为持续发展的内在动力，加大研发投入和技术团队建设，积极研发软硬件结合、多学科交叉的核心技术驱动的创新产品，打造了具有持续创新能力的研发平台，实现了技术的自主研发和产品创新，不断构筑公司产品的核心竞争力。
公司作为国内成立比较早的电子测量仪器企业，经过长时间的技术积累与市场开拓，建立了一系列平台型技术研发中心—工程技术研究中心、工业设计中心、“测量实验室”等。
从成立至今，在公司、产品、人才、专利等方面，均多次获得奖项，其中产品类如函数/任意波形发生器、超级荧光示波器、8 通道数字示波器、矢量网络分析仪等产品多次获得大奖，且部分仪器为国内首款。
此外，公司核心人员获得深圳市高层次人才奖，以及相关专利获得深圳市科技进步奖等。
3.2 市场开拓：海内外市场进展顺利，丰富全球化布局
公司扎根深圳总部，全球化视角开拓海内外市场。
欧美地区的通用电子测试测量仪器产业成熟，市场容量大，客户专业性程度高，其能够熟练理解和使用功能日趋复杂的通用电子测试测量仪器，在选择相关仪器时能够更好的鉴别产品的性能，在采购过程中主要关注产品的整体性价比。
公司成立之初以产品的高性价比为突破口，深耕欧美市场的经营战略相契合。
随着国内工业、半导体等下游测试需求爆发，且受到中美贸易战美国出口管制影响，国内通信、芯片等领域标杆企业正在积极布局国产供应商体系，公司作为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。
在此背景下，未来数年内公司国内市场业务有望得到持续快速增长。
公司经过多年的渠道建设和品牌推广，现已在美国、欧洲、日本和国内多个国家和地区成立子公司或建立较为完善的销售渠道，业务遍布全球，产品及服务远销近 100 个国家及地区。
2019 年上半年鼎阳示波器出口总量排名第一，实现我国本土品牌示波器出口量首次领先。公司持续深化海内外市场布局，推动公司全球化发展战略。
公司注重线上线下相结合的销售方式，早于 2014 年，公司就与亚马逊建立深度合作关系，拓展全球线上销售模式。
在国内，积极布局鼎阳科技淘宝/天猫旗舰店、京东旗舰店以及第三方指定线上销售渠道，积极参加“双 11 购物狂欢节”，不断丰富销售模式，提高产品销售服务质量。
3.3 布局高端：芯片+模块+算法助力公司向高端进阶
公司具有完善的中低端全覆盖产品线，并持续推动产品结构往更高档次发展。
公司一方面对现有产品线进行纵向拓展，不断推出更高档次的产品；另一方面在通用电子测试测量仪器领域进行横向拓宽，不断丰富公司产品品类；同时根据市场需求变化对原有产品进行升级优化，不断推出综合性能更好的新产品，逐步替代原有产品。
得益于公司芯片+模块+算法等技术推动，外加海内外市场的不断开拓，公司高端产品占比逐年走高，产品结构进一步优化。
公司募投项目作高端布局，拓展芯片+模块+算法等领域，助力公司产品高端突破。
基于公司目前处于向高端产品发展的阶段，按照行业内高端产品核心技术自研的技术发展路径，通过加大研发投入进一步提高公司的研发能力和自主创新能力，逐步实现公司高端产品核心技术的自主可控。
公司高端项目用于高端数字示波器、射频微波信号发生器、高端频谱分析仪和高端矢量网络分析仪等，不断向高端产品突破。
鼎阳科技全面向高端突破，2022年多次发布多款高端产品，且多款产品具有国内首发意义。
2022 年 3 月份发布国内首款拥 有 2GHz 带宽、8通道紧凑型示波器 SDS6000L 和测量频率高达 26.5GHz 的高端矢量网络分析仪SNA5000A。
公司紧紧抓住数字示波器往高分辨率模式发展的趋势，于 2020 年 9 月发布 SDS6000 Pro 数字示波器，成为全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商，填补了国内空白，该产品在 2GHz 全带宽下的底噪值仅为 153μVrms，领先所有国内同行，充分发挥了 12-bit ADC 性能。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
公司是国内电子测量仪器者，具有四大通用仪器仪表——数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。
电子测量仪器主要实现电子产品的性能与功能测试，广泛应用于物联网、消费电子、汽车电子、医疗电子、航空航天与国防、教育与科研等领域。
公司实施技术+市场双轮驱动发展模式，坚持自主研发，不断构筑自身技术壁垒，通过芯片+ 模块+算法等领域的持续投入，
不断向高端产品突破。
在下游应用市场的推动及国家政策的支持下，公司业绩将呈现高速增长态势。预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 3.94/5.15/6.81 亿元，增长率分别为 29.58%/30.86%/32.11%，实现归母净利润分别为 1.35/1.71/2.22 亿元，具有较强的盈利能力。
四大主力产品：
公司四大主力产品分别为数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪，此类通用仪器应用范围广，为公司主打产品，受下游半导体芯片测试需求持续，公司此类业务将呈现稳步增长。
我们预计 2022-2024 年，公司四大主力产品营收分别为 3.14/4.05/5.27 亿元，增长率分别为 28.00%/29.00%/30.00%，毛利率趋于稳定在 58%左右。
电源类及其他：
公司电源类及其他产品收入主要为高精度可编程直流电源、高精度台式万用表等产品的销售收入，该产品主要基于客户的配套测试设备需求进行相应开发和销售，所占比重逐年略微增加。
我们预计 2022-2024 年公司电源类产品营收分别为 0.67/0.87/1.15 亿元，增长率分别为 30.00%/31.00%/32.00%，毛利率趋于稳定在52.00%左右。
4.2 估值分析
与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为电子测量仪器领域，是半导体等智能制造的加速器。电子测量仪器领域门槛较高，主要应用于物联网、消费电子、汽车电子、航空航天与研究所、教育与科研等领域。
在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的电子测量仪器公司，主要有普源精电、坤恒顺维、同惠电子等。
根据Wind 的盈利预测及一致性预期，我们计算得到同行业可比公司 1 月 9 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 76.6、45.5、32.1 倍，公司 1 月 9 日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 69.5、54.9、42.4 倍，处于行业中等水平。
相比于同赛道可比公司，鼎阳科技是四大主力产品均进入高端领域的厂商，发展模式为技术+市场双轮驱动，技术上芯片+模块+算法相结合，市场上全球战略性布局，使得公司具有较强的核心竞争力。
我们认为公司整体处于蓄势待发阶段，新的增长空间即将打开。
4.3 报告总结
公司是国内电子测量仪器者，具有四大通用仪器仪表——数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线。
随着公司自研芯片进程加快及海内外全球化市场的打开，公司高端产品不断突破，产品结构不断优化。
公司以技术+市场双轮驱动发展，在下游电子测量需求的推动下，公司业绩将保持高速增长。
我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.35、1.71、2.22 亿元，EPS 分别为 1.27 元、1.61 元、2.08 元，对应 1 月 9 日收盘价的 PE 分别为 69.5、54.9、42.4 倍。
五、风险提示
（1）受管制原材料无法获得许可的风险。
公司向境外采购的重要原材料包括 ADC、DAC、FPGA、处理器及放大器等 IC 芯片，该等芯片的供应商均为美国厂商。
美国近期将 I/O≥700 个或SerDes≥500G 的 FPGA 从《出口管制条例》中移出许可例外，国内厂商若购买相关 FPGA 则需要取得美国***工业***的出口许可。
若美国***门停止对公司发放相关芯片的出口许可，且公司未能及时调整产品设计方案，公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，将影响公司相关技术研发及向高端产品拓展的进度，则可能对公司经营业绩产生不利影响。
（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。
公司以境外销售为主，境内销售占比较低。
境外市场由于存在**、经济、贸易政策、汇率变化等不确定因素，对公司管理能力提出了更高的要求，若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，或者国外优势企业利用其品牌、资金及技术等优势抢占公司产品的市场，则可能影响公司未来在国内的 业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。
（3）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险。
公司成立以来尚未开展过芯片的研发，募投项目涉及到高速ADC 芯片和 4GHz 数字示波器前端放大器芯片的研发。
高端芯片研发投入大、周期长，在短期内难以完全产生效益，而投资项目产生的折旧摊销费用、人力成本等短期内会大幅增加，若该研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支 持，公司经营业绩将面临下滑的风险。
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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台
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