证券代码：002851；成立日期：2003年；所在地：深圳

一、主营业务

主营业务

智能家电电控产品、工业电源及工业自动化产品的研发、设计、生产与销售

产品及用途

1、工业电源：医疗设备电源、通信及电力设备电源、工业导轨电源、商业显示电源等；

2、智能家电电控产品：平板显示电源、变频家电功率转换器、智能卫浴整机及部件等；

3、工业自动化产品：伺服、变频驱动器、可编程逻辑***、数字化焊机、工业微波设备等；

4、新能源汽车及轨道交通：新能源汽车电机驱动器、DCDC模块、车载充电机、电力电子集成模块（PEU）、充电桩模块、轨道交通车辆空调***等。

业务占比

智能家电电控产品42.43%、工业电源14.84%、工业自动化产品9.24%、新能源及轨道交通33.25%；出口占比21.47%；

经营模式

直营为主，经销为辅，智能家电电控产品和工业电源以**模式为主，工业自动化产品则采用**和****相互结合的模式

上下游

上游采购半导体、磁性件、被动件、结构件、线路板等，下游销售至家电、工业、医疗、通信、新能源汽车等制造商；

主要客户

客户主要包括：长虹、同方、格兰仕、新科、飞利浦、日海通讯、西门子、魏德米勒、沈阳机床、发那科等；第一大客户营收占比20.55%，前五大占比37.65%；

行业地位

行业第二梯队

竞争对手

智能家电电控：台达电子、明纬股份、和而泰、拓邦股份等；

工业电源：中恒电气、动力源等

工业自动化：汇川技术司、蓝海华腾等。

行业发展趋势

1、智能家电、工业自动化、工业电源行业稳定增长；

2、行业集中度提升；

3、行业跟随宏观经济回暖；

其他重要事项

1、预计2019年营业收入35.6亿元，同比增长48.7%，净利润3.6亿元，同比增长79.21%；增长原因：（1）四大板块均实现不同幅度的增长，其中新能源汽车、轨道交通、平板显示、变频家电、工业微波、焊机等产品线保持持续高速增长；公司在2018年9月完成三家标的公司的少数股权收购，有合并报表的原因；

2、可转债募资6.55亿元，主要用于新能源汽车模块产业投入；

简评

1、公司主营业务和产品较为复杂，主要依托功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和**控制与通讯软件技术平台三大核心技术平台，进而衍生出智能家电控制、工业电源、工业自动化、新能源汽车模块四大方向业务；公司管理上采取事业部制度，相当于子公司负责制，管理上具有一定的独到性；

2、从公司四大业务方向来看，每一个领域都不是龙头企业、下游客户也不是最优质的，都只能算中上游水平，但是近4年公司营收（30%-60%）和利润（70%-93%）均保持了高速的增长，甚至优于各个细分领域行业龙头，且近两年宏观经济景气度并不高，客观来说取得此成绩非常不容易，但是其高速增长原因还不能理解，或许是管理制度极大激发了团队，又或者市场定位十分到位；

3、2019年上半年增长最快的是智新能源汽车及轨道交通产品，公司本次发行可转债募集6.5亿元，亦是加大新能源汽车模块业务的投入，公司下一个重点研发方向5G通信领域。

4、公司整体大而不强，业务方向分散，虽然营收和利润增长都不俗，但是未能找到持续增长的逻辑，这也是市场低估值的原因（PEG仅有0.5左右）；

二、公司治理

大股东

持股比例为21.25%；股权质押率：32.8%

管理层

年龄：44-56岁，高管及员工持股：4%

员工总数

2682人：技术715，生产1490，销售227；本科学历以上：690

融资分红

上市时间：2017年上市，累计融资：20.8亿，累计分红：0.68亿

简评

1、夫妻合计持股30.26%，大股东质押率约三成，尚处于安全区间；

2、前十大流动股东包含2只社保基金及两只公募基金，获得主流机构的认同；

3、管理层年龄在50岁上下，员工以生产和技术为主，属劳动密集型企业；

4、2017年上市，募资金额高达20.8亿，高速成长背景下分红较少；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金2.67，应收账款14.29（6.3亿**），预付款0.19，其他应收款0.15，存货8.88，其他流动资产4.05（银行理财为主）；长期股权投资0.59，其他权益工具0.52，固定资产3.11，在建工程0.22，无形资产1.45，商誉0.37，其他非流动资产1.06；短期借款0.77，应付账款16，预收款0.45；股本4.69，资本公积5.25，库存股0.43，盈余公积0.44，未分利润8.94，净资产18.88，负债率49.51%

利润表

2019年Q3：营业收入26.52（+64.67%），营业成本19.89，销售费用0.98，管理费用0.49，研发费用2.26（+0.4），财务费用0.04（+0.07），其他收益0.38，净利润2.76（+125%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：10.06%、13.92%、15.63%；毛利率：31.33%、29.48%、25%；净利润率：10.43%、10.76%、10.43%；

简评

1、公司资产负债表较健康，负债率略高，但是有息负债少；

2、公司预计2019年营收同比增长48.7%，净利润同比增长79.21%，第四季度增速有所下滑，预计和2018年四季度并表少数股东权益有关系，但是整体增速仍处于非常高的水平；

3、2019年研发投入约为3.4亿元，同比增长34.42%，占营业收入的9.51%，公司在研发上的投入量在同行中处于较高水平；

4、近三年行业毛利率不断下行，应是与宏观经济景气度以及行业竞争有关系，但是净利润率保持平稳，还是得益于费用控制良好，净利润的整体上涨主要是营收的大幅上涨；未来宏观经济改善、竞争趋缓，净利润率有望继续提升；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、下**业需求与宏观经济息息相关，经济回暖带动行业回暖；

2、公司多平台、多品种发力，业务方向较好，增长具有可持续性；

3、公司营收、净利润增速大幅高于市盈率，PEG仅有0.5左右，估值存在一定的提升空间；

核心竞争力

1、技术研发创新优势

公司高度重视研发技术工作，持续较高强度的研发投入形成了一定的技术积累。通过不断的技术创新满足客户需求，促进公司的可持续发展。公司持续多年保持销售收入10%以上的研发投入。

2、跨领域的互补经营模式

各项研发成果和技术积累不断交叉延伸，以工业技术升级传统家电产业技术，将家电产业经营理念应用于工业领域，实现跨领域的互补经营模式。公司及其核心团队在家电领域、工业领域分别沉浸多年，在行业中形成了独特的、难以**的竞争优势。电力电子领域不同方向的技术互相协同，互为补充，并形成对新业务拓展的触角和支撑。

3、优秀稳定的团队与人才

公司是技术密集型企业，需要敬业、务实的技术及管理专才。公司组建了一支高学历、高水平并具有国际化背景和视野的管理团队。公司的核心成员大多数具有博士、硕士或MBA等学历，并拥有在全球500强企业从事相关工作经验。

4、广泛优质的客户与资源

经过多年耕耘，公司凭借优秀的研发创新能力、可靠的产品质量以及行业内的品牌认可度，赢得了各个细分行业的主流客户的信赖和稳固的合作关系。公司凭借自主掌握的核心技术、优质的产品质量、高效的服务以及良好的成本管理体系，不断在下游各个领域取得突破和发展，积累了一大批优质客户。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%；

毛利率：27%；净利润率：11%

营收假设

2020E：46；

2021E：60；

2022E：78；

净利预测

2020E：5；

2021E：6.6；

2022E：8.6；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：260-350亿；

当前合理估值：130-170亿。

参考估值

低于130亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、宏观经济增速；

2、行业竞争情形；

3、募投产能达产及销售情形；

核心风险

1、宏观经济形势变化

随着中美贸易摩擦不断升级，美国对部分我国商品加征关税，公司在美国的医疗电源业务受到一定的影响。虽然目前中美贸易摩擦已有所缓解，但宏观经济形势的变化增加了进出口业务的不确定性，存在一定风险。

2、存货规模显著增加的风险

2018年公司存货规模较大，库存类别中增长最大的是发出商品。由于公司多项业务处于快速的上升扩张期，面对增长预期非常确定的市场环境，会采取适度加大原材料备货的采购模式。

3、市场竞争加剧，产品毛利下降的风险

公司主营业务各项产品均处于充分竞争的行业，尤其在智能家电电控部件、新能源汽车部件等领域，未来依然将面对激烈市场竞争，毛利率下降的风险始终存在。此外，公司不同产品毛利率比例不同，低毛利率产品销售占比上升，也有可能导致公司整体毛利率下降。主要是因为：（1）低毛利的智能家电电控产品快速增长，拉低了公司整体毛利水平；（2）部分产品显著起量，尤其是新能源汽车电力电子集成模块（PEU）增长迅猛，毛利相对呈现出下降趋势。

综述

公司凭借三大技术平台，延伸四大业务方向，涉及多个领域产品，属于典型的全年战士，虽然在各个领域都不是龙头，但是近几年取得了非常不俗的增长。无名师教导（客户资源一般），班级中等生考了第一名，无外乎悄悄努力和运气两条路，公司属于哪一种尚无法得知，需要时间持续去验证。