中泰证券：给予江山欧派买入评级
中泰证券股份有限公司郭美鑫近期对江山欧派进行研究并发布了研究报告《短期盈利调整，款清业务占比提升》，本报告对江山欧派给出买入评级，当前股价为42.84元。
江山欧派(603208)
投资要点
事件：公司发布2022年中报。2022年上半年公司实现营业收入12.70亿元，同比-9.7%；归母净利润1.17亿元，同比-34.3%；扣非净利润0.56亿元，同比-62.5%，非经常性损益6075万，其中税前当期政府补助6918万。单季度看，公司22Q2实现营业收入7.80亿元，同比-16.4%；归母净利润0.61亿元，同比-57.6%；扣非净利润0.48亿元，同比-60.4%。22H1经营活动现金净流量-0.69亿元，较去年同期大幅增加，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升。
成本上行叠加渠道结构变化影响毛利，加大零售投入推动营销变革。22H1公司实现销售毛利率28.68%（-1.62pct.），归母净利率9.17%（-3.44pct.），扣非净利率4.39%（-6.19pct.），其中Q2单季度毛利率31.05%（+0.36pct.），归母净利率7.85%（-7.62pct.），扣非净利率6.10%（-6.78pct.）。费用端看，22H1公司销售费用率为13.35%（+4.45pct.），主要系广宣费、维护费增加；财务费用率0.15%（-0.1pct.），主要系利息收入增加；管理费用率3.70%（+0.24pct.）；研发费用率3.76%（+0.46pct.）。盈利能力核心影响因素为：1）原材料**上行叠加应收款项账期延长，致成本承压；2）销售结构调整，高毛利率直营工程渠道收入占比下降、低毛利率代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升；3）公司大力推动营销变革，销售费用同比+35.4%。
渠道结构调整进行时，关注零售业务核心竞争力提升。
1）大宗渠道：22H1公司大宗渠道营业收入8.08亿元（-23.6%），毛利率28.88%（-3.73pct.），其中工程/代理商渠道分别实现营收4.55/3.12亿元，同比-40.4%/+34.1%，毛利率为32.52%/25.37%，同比-2.42/-2.88pct.。单季度看，22Q2公司大宗渠道营业收入4.90亿元（-30%），毛利率29.35%（-4.15pct.），若剔除去年同期大客户基数影响，我们预计同比降幅约10%+。工程/代理商渠道22Q2分别实现营收2.76/1.92亿元，分别同比-46.3%/+31.7%，毛利率为29.65%/27.18%，分别同比-4.37/-3.92pct.。根据奥维云网，2022年1-5月住宅精装新开盘项目共计676个，同比-45.4%，在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，从聚焦直营转为直营/代理并进，截至2022年6月，公司工程代理商370余家（较年初约增加70家）。
2）经销渠道：22H1公司经销渠道营业收入3.54亿，同比增长52.2%，毛利率19.82%（+1.84pct.），单季度看，22Q2公司经销渠道营业收入2.27亿元（+42%），毛利率21.29%（+1.44pct.）。公司取消经销商独家代理模式和原有的标准门店要求，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商20119家（较年初约增加6650家），线上渠道已自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等，实现线下线上全渠道覆盖，展望下半年，公司持续深化渠道建设，关注零售业务增长。
多元化产能建设更进一步，积极探寻产线自动化。分产品看，2022H1夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收7.66/2.53/0.66/0.77亿元，分别同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/32.9%，毛利率分别为29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，分别同比-1.8/-8.7/-3.1/-8.4pct.。公司防火门项目和重庆年产120万套木门项目首批产线分别于22Q1/Q2投产，年设计产能为20/45万套，多元化产能更进一步。
投资建议：公司具备客户储备和规模化交付优势，经销渠道开拓顺利。我们预期公司2022-2024年销售收入为35.1、42.2、50.3亿元，同比增长11.2%、20.2%、19.3%，实现归母净利润3.43、4.34、5.45亿元（由于渠道结构调整、材料成本承压叠加销售费用投入加大，下调盈利预测，前次预测值为4.51、5.31、6.22亿元），同比增长33.6%、26.6%、25.5%，EPS为2.51、3.18、3.99元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料**大幅度波动风险、地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券陈梦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为51.63%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.88亿，根据现价换算的预测PE为5.07。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级10家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为51.61。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，江山欧派（603208）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好**指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
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多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
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