数通、汽车支撑高增长，沪电股份：技术升级驱动 PCB 量价提升
（报告出品方/分析师：中信证券 徐涛 胡叶倩雯 夏胤磊）
行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动 PCB 量价提升
细分 1—数据中心：AIGC 催化海量算力需求，驱动 IDC 加速建设
服务器应用介绍：服务器对 PCB 需求量大，以 6 层以上的高多层板为主。
以典型机架式服务器为例，有 9 处模块需使用 PCB 板，总需求量达 35 块，可分为：
1）主板：属于标配，也是服务器中价值最高的 PCB，ASP 超过 1000 元；
2）电源板：一般单独设置，或者与主板集成；
3）功能性配板：网卡、VGA 等卡板，硬盘、光驱、内存、CPU 等均需使用外设 PCB 板，此外，刀片式服务器及高密度定**务器还需额外使用一块高速背板。从需求结构上看，服务器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大量数据的传输与运算，其中 6 层以上的高多层板占比超过 50%。
有线侧通信应用介绍：有线基础设施的光传输网络、数通网络设备类型众多，其中传送网包括 OTN 等光设备，当前主流为 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多层）和卡板（层数略少，数量多）；数据网包括高端路由器、**、IDC 交换机等，PCB 包括背板和卡板。整体通信 PCB 产品类型以 8-16 层板为主，占比约 35%。
量的角度：AIGC 趋势明确，驱动 IDC 高速建设，预计服务器未来 3 年出货 CAGR 近 10%。ChatGPT 引发行业算力军备竞赛，AIGC 行业发展趋势明确，亦加速云计算建设需求。
在此浪潮之下，为支撑高密度计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC）相关建设需求迎来快速成长，根据我国信通院，服务器在数据中心建设成本结构中占比达 69%，将受益 IDC 建设。
DIGITIMES 预测 2022 年大型云端数据中心业者持续资本开支，预计出货量约 1805 万台，同比+6%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，服务器需求有望高速成长，我们预计未来 3 年出货量 CAGR 将达 5~10%。同时，数据中心的建设亦带动相应网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等需求高速成长。
价的角度：行业持续迭代，技术升级驱动 PCB 价值量提升。
服务器方面，根据 Mercury Research 数据，英特尔在全球 x86 服务器市场中占据主导地位，但 AMD 市占率逐步提升，2022Q4 已提升至 31%。为满足云计算高速发展需求，服务器 CPU 平台及内部集成度不断升级，相应 PCB 要求也将提高。
Intel：芯片平台已由 Purley 升级至 Whitley，2023 年 1 月推出基于 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCIe5.0 标准，年内将再发布性能更强的 Emerald Rapids 芯片，据彭博社预测，该芯片将于年内出货，并将加速后续数据中心市场的产品系列迭代，预计 Sierra Forest 将于 2024H1 出货，Xeon 第六代处理器 Granite Rapids 预计会在 2024 年出货，下一代高能效处理器 Clearwater Forest 则将会在 2025 年上市。
AMD：于 2022 年 11 月发布***霄龙服务器处理器 Genoa，并且支持 PCIe5.0 标准。芯片平台升级将支持更高级的 PCI 标准，相应 PCB 需支持高速传输，对 PCB 层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%。
有线侧通信方面，2022 年 10 月，行业龙头思科发布两款 800G 交换机（Nexus 9232E 和 8111）及光模块，以满足超级数据中心***和电信***对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求，催化行业未来由 200/400G 向 800G 高端产品升级，所采用的 PCB 价值量亦有所提升。
产值预测：受益于 AIGC 相关基础设施建设浪潮，2022~2026 年 CAGR 预计将达 9%/4% 左右。
量的角度，全球数字化建设持续推进，亦有 ChatGPT 等新兴技术引发科技巨头算力军备竞赛，数据中心相关 AI 服务器、基础服务器、有线通信等需求预计高增长；
价的角度，算力性能提升对 PCB 传输速率、层数、材料等提出更高要求，基础服务器领域，我们测算单机 PCB价值量在 3000~4000元左右（总产值约 80亿美元/总出货约 1500 万台），且我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持 PCIe5.0 通道，对 PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%；
AI 服务器单机 PCB 价值量在 1 万元以上（考虑到主板层数及材料升级，配卡 HDI 升级，以及芯片端 ABF 材料用料提升）；而 800G 交换机较 400G 交换机 PCB 价值量有望提升 1 倍以上；
产值角度，Pri**ark 预测 2026 年全球服务器及数据中心/有线侧通信设备 PCB 产值将达 132.94/79.01 亿美元，对应 2022~2026 年 CAGR 为 9.4%/4.2%。
竞争格局：格局相对分散，行业上下游协同成长。
根据 Pri**ark 数据，2021 年全球服务器及数据中心 PCB 产值约 78.12 亿美元，我们测算，深南电路、沪电股份、生益电子 3 家国内头部服务器 PCB 厂商合计市场份额仅 7%左右，而我国**服务器出货量占全球的 25%左右，仍有较大的替代空间；
2021 年全球有线侧通信设备 PCB 产值约 61.11 亿美元，我们测算，沪电股份、深南电路、生益电子 3 家国内头部有线侧通信设备 PCB 供应商合计份额在 19%附近，亦有一定提升空间。
全球服务器及数据中心、有线侧通信设备 PCB 厂商主要来自我国**、日本、美国，我国**厂商相对落后，主要由于：一方面，服务器、交换机等所用的高频高速 CCL 市场基本**本和我国**厂商垄断；另一方面，PCB 领域存在品牌认证门槛。
伴随国内高频高速 CCL 如生益科技等厂商产品技术规格提升，驱动行业上下游协同成长，以及 PCB 厂商品牌认证通过，我国**厂商市占率有望持续提升。
细分 2—汽车电子：三化驱动 PCB 量价提升，日企领先而内资有望高成长
应用介绍：汽车中 PCB 应用广泛，当前以中低阶 PCB 产品为主。
车规要求高、认证周期长，PCB 在汽车的动力**、照明、传感器、显示屏等与电子零部件相关的环节均有应用，汽车电子 PCB 需求结构相对低端，以 6 层以下 PCB 为主，未来有望受益于电动化、智能化实现升级迭代。
增量 1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车 PCB 价值量显著提升。
在传统汽车的电子元器件中，我们测算，PCB 在整个电子装置成本中的占比约 2%，平均每 辆汽车的 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型的用量在 2-3 平方米，价值约 120-130 美元。新能源汽车动力**升级带来 PCB 需求显著提升，包括纯电动车带来的替代增量和混动车带来的叠加增量。
纯电动汽车：动力**采用电驱动，会完全替换掉传统汽车的驱动**，因此产生 PCB 替代增量，主要源于电控**（MCU、VCU、BMS）；
混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动**的同时，引入一套新的电驱动**，也会产生车用 PCB 的叠加增量。
根据 TTM 预计，电动化将拉动单车 PCB 使用面积扩大 3 倍，新能源车单车 PCB 价值量将由豪华车的 100~150 美元上升至 225~800 美元。
增量 2：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，驱动车用 PCB 量价齐升。
汽车智能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产业研究院，2020 年全球 45% 乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级；预计 2025 年 70%乘用车具备自动驾驶功能，5%可实现 L4/L5 级自动驾驶。
为实现自动驾驶，需在汽车中搭载***、毫米波雷达、激光雷达、**头等传感器，我们预计将使用更多 PCB，同时传感器规格提升亦带来价值量上行。
增量 3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。
安全性能上，在电池包出现短路问题时，FPC 内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电池包其他部分的燃烧或**；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻；工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进行***、**等多种工艺选择；自动化生产上，FPC 可大大缩短组装工时、节省人工，未来有望逐步替代传统汽车线束。
产值预测：单车 PCB 价值量持续提升，预计全球汽车 PCB 产值 2022~2026 年 CAGR 达 8%。
量的角度，电动化+智能化发展趋势将成为 PCB 产品的需求拉动点：
1）在电动化方面，参考中信证券研究部新能源组测算，预计到 2027 年全球/我国市场销量分别达到约 2535/1328 万辆，2022~2027 年 CAGR 达 30%/28%。
2）在智能化方面，参考中信证券研究部汽车组及数据科技组测算，2023 年 2 月国内 L2/L2+渗透率为 38.8%/7.2%，预计 2025 年 L2 和 L2+合计渗透率将有望达到 60%。
价的角度，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，我们测算电动化带来价值增量约 2000 元，包括 VCU、MCU、BMS 等；智能化发展下将集成激光雷达、**头等以支持自动驾驶，将增加价值量约 550 元；轻量化下，如软板替代线束等亦提升 PCB 用量，将增加价值量约 500 元。
产值角度，Pri**ark 预测 2022 年全球汽车电子 PCB 产值约 93.5 亿美元，2026 年将达到 127.72 亿美元，2022~2026 年 CAGR 达 8%。
竞争格局：日厂领先，受益国内高增长&自主可控&积极布局，内资有望高速发展。
根据 Pri**ark 数据，全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本，2019 年汽车 PCB 前三名均来 自日本，市占率合计超过 23%，**厂商仅沪电股份以 2.76%市占率排名第 10 名，2021 年全球汽车电子 PCB 产值约 82 亿美元，经我们测算，景旺、沪电、世运市占率分别约 5%/3%/2%，受益于：
1）我国市场需求高增长，内资具备本地供应优势：根据乘联会、中汽协等机构数据测算，近年来，我国市场汽车销量和新能源汽车销量在全球占比不断增长，2022 年分别约 33%/64%，预计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件需求量大，国内汽车 PCB 厂商有望凭借本地化优势切入更多产品供应。
2）自主可控需求不断提升：在不稳定的地缘**博弈中，供应链自主可控需求走强，我国**汽车产业链有望日益成熟，与日厂差距有望不断缩小，预计国内汽车 PCB 厂商地位将逐步提升。
3）内资 PCB 加紧布局：内资厂商包括沪电股份、景旺电子、世运电路、胜宏科技、东山精密等加速布局新能源车赛道，并积极切入特斯拉、造车新势力、传统 Tier1 等供应链，有 望驱动业绩高增长。
公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局
客户角度：海外收入/毛利占比 76%/84%，跟随国内外龙头稳健成长。
业务布局围绕海内外龙头厂商，且国外收入、毛利占比近 80%，预计将实现稳健成长。
回顾来看，公司来自国外的收入、毛利占比超过 50%（2019 年国外收入占比低于 50%主要因国内 5G 高速建设），2022 年收入中海外/我国**（含结转外销）分别占比 76%/20%， 毛利中海外/我国**（含结转外销）分别占比 84%/16%，占比进一步提升，主要由于：
1）2022 年海外客户订单表现相对稳定；
2）公司技术处于业内领先并与客户合作紧密。
2022 年整体毛利率为 30.28%，同比+3.10pcts，海外/我国**（含结转外销）毛利率分别为33.54%/24.70%，同比+3.50/-0.56pct，我们认为海外毛利率高于国内主要由于产品规格 及收入结构存在一定差异，海外收入中毛利率偏高的交换机业务占比更高。
展望未来，数据中心受益 AI 加速建设，汽车电子在电动化、智能化等驱动下迎高速发展，而公司企业通讯市场板业务配套思科、华为、中兴等头部 ICT 客户，汽车板业务则围绕博世、**等 Tier1 厂商，有望跟随行业及客户实现稳健成长。
产品角度：围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级
围绕数通、汽车积极布局，技术处于业内领先，受益技术迭代升级。
收入拆分来看，我们测算公司 2022 年收入中服务器、有线通信/无线通信/汽车/其他收入分别占比 50%~55%/<10%/20%~25%/~10%，紧紧围绕数通、汽车两大高景气领域布局。
技术进展来看，企业通讯市场板领域，公司应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产，高阶数据中心交换机应用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产，应用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)产品已实现小批量的交付；汽车板领域，2022 年公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产，并计划加速胜伟策相关技术产品量产。
展望未来，技术升级抬高供应链门槛，公司技术处于业内领先，有望受益数通、汽车领域技术升级所带来的量价提升。
估值角度：下游技术快速迭代有望拉动业绩高增长，景气支撑建议布局
行业高景气拉高未来成长预期并给予高估值溢价，景气支撑建议布局。
横向对比来看，景旺电子、深南电路、生益电子 2023 年动态 PE 约为 16/25/24 倍（基于 Wind 一致预测），目前公司估值约为 24 倍；纵向对比来看，公司自 2020 年 1 月至今动态 PE 均值为 25 倍。
考虑到数据中心受益于 AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气，有望驱动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 26 元。
风险因素
宏观经济波动：
贸易摩擦、局部冲突等对全球**经济局势和产业格局形成重大挑战，内外部经济环境均面临更大的不确定性和复杂性，宏观波动或将导致需求疲软，进而影响公司业绩表现。
数据中心需求不及预期：
当前 AIGC 催化海量算力需求，亦驱动数据中心相关建设需求迎来快速成长，包括 AI 服务器、基础服务器、网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等，公司企业通讯市场板业务具备相关客户、技术、产能布局，有望受益成长。若数据中心需求不及预期，将影响公司业绩表现。
汽车电子需求不及预期：
当前汽车电子在电动化（将新增 VCU、MCU、BMS 等）、智能化（将新增域***、激光雷达、**头等）趋势下迎来高速发展，公司汽车板业务具备相关客户、技术、产能布局，有望受益成长。若汽车电子需求不及预期，将影响公司业绩表现。
PCB 行业竞争加剧：
PCB 行业下游应用领域广泛，参与者众多、且集中度低，市场竞争较为激烈。在全球 PCB 行业向我国内地转移的大趋势下，内资 PCB 同行经历一轮上市高峰，目前**行业内共有超过 20 家上市公司，且仍在借助融资优势积极扩产，未来随着产能逐步释放，国内 PCB 行业的竞争或将更加激烈，或将影响公司盈利水平表现。
原材料供应及**波动：
行业主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，原物料供应的稳定性和**走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。
新品研发进度不及预期：
公司在数通、汽车领域处于行业领先，并积极推动相关技术布局，以满足行业和客户前沿需求，若研发进度不及预期，或将影响新品的量产和销售，进而影响未来公司业绩成长。
产能爬坡不及预期：
目前公司积极扩充产能布局，包括 2023 年初公司使用自有资金向沪利微电增资约 7.76 亿人民币以扩充汽车高阶 HDI 产能，投资金额约 2.8 亿美元在泰国投资新建生产基地等，若产能爬坡不及预期，将影响公司业绩成长。
胜伟策交易事项进度不及预期：
根据公司公告，公司于 2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，并于 2022 年末与 Schweizer Electronic AG 签署了《股权转让协议》，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，公司将与 Schweizer 共同努力加快相关技术的开发 Pack 以及 PCB 技术制造相应产品的生产能力。若交易进度不及预期，将影响未来业务发展。
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报告选自【远瞻智库】
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
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11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
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