工业模块制造领军者，利柏特：卡位智能建造大趋势，迈入新周期
（报告出品方/分析师：国盛证券 何亚轩 程龙戈 廖文强 李枫婷）
1. 公司概况：化工模块制造领军企业
1.1. 公司简介：小型模块制造起家，逐步开拓 EPFCO 全产业链布局
历史沿革公司前身利柏特有限成立于2006年，系由中方法人利柏特设备及外方法人东侨国际共同出资设立的中外合资经营企业，2011年转为股份制，2017年正式更名为江苏利柏特股份有限公司，2021年于上交所主板上市。
公司早期主业聚焦冷箱、管道预制件及小型模块制造，拥有扎实的模块及管道制造技术，2011年起开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造项目，并逐步延伸至油气能源行业。
2016年公司对控股股东旗下业务进行整合，收购利柏特工程及利柏特建设100%股权，业务链由“模块设计-制造”拓宽至“设计（E）-采购（P）-模块化（F）-施工（C）-维保（O）”全产业链布局。
股权结构
股东实力雄厚，决策权集中于沈氏家族。
利柏特投资为公司第一大股东，持股比例达 40.85%。
公司实际控制人为董事长沈斌强及其子沈翾，实控人通过利柏特投资、兴利合伙及直接控股合计对公司控制权达 47%，经营决策权基本集中于沈氏家族。
公司第二大股东为香港和石，系振石集团旗下子公司，2017年香港和石接受东侨国际股份转让入股公司，当前持股比例 16.09%。
公司第三大股东中核二三系我国核建旗下全资子公司，为公司发起人之一，因看好公司模块化业务于 2010 年入股，持股比例 3.68%，公司核心参股股东均具备较强实力。
回购用于股权激励方案，有望激发市值动力。
截至 2022Q3 末公司员工持股平台兴利合伙持有公司股份 1792 万股，持股比例约 4%，覆盖员工 30 余人。2022 年 10 月公司公告拟回购公司股份不超过 500 万股（占总股本 1.11%），**不超过 12.00 元/股，回购规模在 0.3-0.6 亿元之间，用于员工持股计划或股权激励。后续预计相关激励方案将提上审议日程，有望进一步绑定员工利益，激发市值增长。
1.2. 业务结构：工程 EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升
EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升。公司主营业务包括工程服务（EPFCO）、模块化设计及制造业务，2021 年分别占比 73%/27%，工程总承包项目中模块化占比约15%，按重述口径测算，模块化业务约占总收入的 38%。
2017 年受益张家港重装园区生产基地投产，公司模块化制造能力大幅提升，带动模块化业务收入（原口径）快速增长，2018-2021 年 CAGR 达 34%。2018-2021 年公司工程服务收入维持较稳健增速，CAGR 约 13%，占比受模块业务高增影响有所下滑。
当前公司业务主要集中于精细化工领域，近年来逐步延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，业务领域持续拓宽。
1）工业模块设计与制造：公司模块化业务包括设计及制造两大环节，收入以模块直接外销为主（出口占比约 60%-80%），总承包涉及的模块化环节不计入该业务口径。
公司工业模块均为非标产品，需根据客户需求进行个性化设计及制造，主要模块类型含工艺模块（工业装置集成主体）、管廊模块及管道预制件（作为介质输送枢纽连接各工艺设备）。
2）工程服务：公司工程板块包含工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工及工程维保服务，可提供EPFCO全产业链服务，2020年各环节占比分别约28%/2%/3%/55%/11%。
境内业务占比超 80%，海外收入均为模块出口业务。
分区域看，2021 年公司境内/境外收入分别占比 84%/16%，其中海外收入均来自模块出口业务，不包含工程服务，外销国家中美国为第一出口国（2020 年占比约 63%）。境内业务包含 EPFCO 全产业链，主要服务于来华投资的国际化工龙头，如巴斯夫、英威达等。
1.3. 财务分析：新签订单大幅增长，明年业绩放量可期
疫情扰动致收入延后确认，业绩呈现较强韧性。2017-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 17%/16%，维持稳健增长，彰显优异成长性。
2022 年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，Q1-3 收入同降 28%；业绩受益毛利率显著改善（Q1-3 毛利率同比+5.3 个 pct；Q3 单季同比+8 个 pct）与去年同期基本持平，同比小幅增长 0.4%。
新签订单大幅增长，有望驱动今年业绩快速放量。
根据公司公告，2022 年公司已披露 6 笔重大项目中标，合计中标额在 38-43 亿元之间，较 2021 年大幅增长，约为 2021 年营收的 2 倍。
从合同负债看（反映项目预收款），截至 2022Q3 末公司合同负债为 4.35 亿，为 2021 年同期的 9 倍，同步印证新签订单高增。
公司常规项目工期约 1-2 年，除巴斯夫项目外其余重大工程均将于 2023 年完工，同时考虑到去年部分收入受疫情影响将延后至今年确认，预计公司今年收入将大幅增长，有望驱动业绩同步放量。
盈利能力优于同业，Q3 毛利率显著改善。
2017 年以来公司毛利率维持在 15%以上，明显高于我国化学、东华科技等同业公司，主要系公司模块化制造业务壁垒较高，对比传统化学工程企业具备更优盈利模式。
2022Q1-3 公司综合毛利率 19.6%，较同期上升 5.3 个 pct；Q3 单季毛利率 23.63%，较去年同期大幅提升 8 个 pct，我们分析主要因公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。
后续随着模块化业务规模扩张、占比提升，公司综合毛利率有望延续上行态势。
人均盈利指标稳步上行。
2021 年公司人均创收为 57.55 万元，同比增长 21.5%，近五年（2017-2021）CAGR 达 9%；人均创利 3.18 万元，受毛利率下降影响 2021 年小幅下滑，整体仍维持稳健增长态势。
业务回款情况优，净利润现金率稳步提升。
公司客户多为大型跨国企业，资信情况普遍较优，项目回款质量较高，近五年公司经营现金流均维持净流入，2019-2021 年经营性现金流分别为 0.69/1.00/1.50 亿元，占归母净利润比分别为 69%/96%/137%，净利润现金率稳步提升，表现持续优异。
2. 行业分析：需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异
2.1. 行业概况：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升
何为工业模块化建造？工业模块化为工业装置的建造方式之一，指将大型、复杂的工业装置通过设计拆解为数个工业模块，并在工厂预制后将模块运输到现场安装。
安装过程类似“搭积木”，与房建领域的“装配式”模式较为相似。对比传统施工方式，模块化建造在成本控制、施工效率、后端运营等方**备核心优势。
1）缩短工期，节约综合成本。
模块化建造通过工厂预制、预组装代替传统工程施工模式，可大幅压缩项目建设周期、加快投产进度，助力业主尽早抢占市场、收回投资。以我国石油承建的新**山子石化分公司 8 台 15 万吨乙烯裂解炉为例，对比现场安装模式，采用模块化建造下平均单台裂解炉建造施工成本减少约 260 万元。
2）避免恶劣施工环境。
石油天然气开采、矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣、人迹罕至地区，模块化建造可以把大型开采和生产装置设计拆解为数个中小型模块，在异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产，有效避免了恶劣施工环境。
3）有利于产线后续升级改造及运营维保。
得益于模块化“搭积木”的建造特性，业主可根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能，后续仅需新增模块即可快速增产，大幅缩减技改周期。同时，由于产线上各个模块相互**、拆分便捷，通过拆卸单个模块装置即可实现产线检修及部件回收利用，有效避免产线停工导致的生产损失。
模块化早期多应用于海工领域，近年来逐步向化工、矿业延伸。由于海上施工的不便利性，模块化早期主要应用于海洋油气资源开发工程，如浮式生产储油卸油船（FPSO）、浮式液化天然气生产储油卸油船（FLNG）等，后拓展至其他油气能源工程。近年来，随着模块化的成本优势及灵活度逐步得到验证，矿业、化工、水处理等领域业主也开始采用模块化建造方式，应用范围持续拓宽。
海外模块化起步早、应用广泛，境内业主渗透率偏低。
早于 20 世纪 60 年代，模块化技术在美国、俄罗斯、日本等国已有应用，因海外发展起步早、且人工成本较高，模块化建造模式在各类行业得到迅速普及，渗透率持续提升。
我国虽有部分大型石油炼化运用模块化技术，但由于大部分行业人工成本尚未上行至模块化效益边际点，且业主对传统施工形式依赖度较高，模块化在我国境内业主项目中渗透率整体较低。
人工成本上行、智能建造发展有望带动模块化渗透率提升。
近年来我国建筑工人薪资水平逐年攀升，且老龄化问题凸显，劳动力供需缺口持续扩大，预计未来建筑工程对人工依赖度将逐步降低。
2020 年 8 月，住建部印发《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》，提出到 2025 年，我国智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系应基本建立，建筑工业化、数字化、智能化水平显著提高。模块化系智能建造技术的重要应用方向之一，在政策推动及劳动力供给承压背景下，境内项目的模块化渗透率有望逐步提升。
2.2. 市场需求：国际化工龙头在华投资扩张，工程化需求超 1500 亿
外资营商环境优化，国际对华投资持续提升。
近年来，我国政府在原先为外资提供资源和政策支持的基础上，通过不断深化自贸区**、逐步建立和完善负面清单制度、逐步**简化外商投资监管方式以及良好的服务意识，为跨国外企在华发展提供了大力支持。
基于投资环境的逐渐完善，我国凭借完善的产业链、劳动力成本优势及对比其他发展我国家更成熟先进的生产技术，吸引了大量外商在华投资，特别是欧洲地区企业出于供应链稳定考虑持续加大对华投资额。
根据***披露数据显示，2022 年 1-11 月我国实际使用外资金额 11561 亿元，同增 10%，其中韩国、德国 FDI 同增 122%/53%。
10 月 25 日，***印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，部署三大方向共 15 条措施，旨在“进一步扩大外资流入，稳定外商投资规模，提高利用外资质量，更好发挥利用外资在促进我国制造业高质量发展”，有望进一步优化外资营商 环境，带动对华投资稳步提升。
受俄“断气”影响，欧洲化工业能耗成本攀升，驱动产业对外转移。
2022年受地缘**冲突影响，俄罗斯石油、天然气等能源供给收缩，欧洲对俄罗斯能源进口大幅减少。
根据德国伊福经济研究所调查，天然气约占德国化工行业能源消耗的 44%，且约 30%的化工产品使用天然气作为生产原料，此轮“断气”对欧洲化工上游供应链造成巨大冲击，为提升原料供应稳定性、降低能源成本，部分欧洲化工龙头逐步将生产工厂转移至别国。
我国作为全球化工销量第一大国，上游供应链稳定，且产业链结构完备、能源成本优势显著，已成为国际化工产业转移重要承接地。
从海外化工龙头在华业务布局及投资规划梳理看，我国区域市场的战略重要性持续凸显，短中期在华投资计划额累计超 1500 亿元，有望明显带动相关工程需求上行：
➢ 巴斯夫（BASF）：巴斯夫于 1885 年进入我国市场，当前在我国拥有 6 大生产基地（湛江基地在建）、31 个工厂，累计在华投资超 110 亿欧元，2021 年大中华区销售额达 120 亿欧元，为巴斯夫全球第二大市场。
2022 年巴斯夫正式批准在广东湛江建设一体化生产基地，到 2030 年前累计相关投资预计达 80-100 亿欧元，同时表示将于 2023 年底前完成南京基地扩建。
此外，巴斯夫于 2022 年三季度业绩报告会表示：持续看好我国市场，不会因地缘**紧张等因素放弃大中华地区发展，预计后续在华投资将稳步加码。
➢ 埃克森美孚（ExxonMobil）：埃克森美孚前身于 1892 年开始进入我国，当前在我国业务线广泛，包括石油勘探、天然气及燃料销售、润滑油销售和服务、化工及发电等。
2011 年，埃克森美孚在上海投资 9000 万美元的研发中心正式投入运营，该中心系公司旗下全球第三大研发中心。
2020 年，埃克森美孚总投资 100 亿美元的惠州乙烯项目正式动工，项目一期预计 2023 年建成。
➢ 陶氏化学（DOW）：陶氏化学于 1979 年在广州设立办事处，正式进入我国内地市 场。目前，我国是陶氏第二大国际市场，陶氏在我国拥有 17 个生产基地，10 个业 务中心，约 5000 名员工。
2020 年，陶氏化学表示将在未来 5 年在张家港基地加大 投资 3 亿美元用于提升有机硅产品产能；2021 年，陶氏化学称将投资 2.5 亿美元在 湛江建设华南特种化学制造基地，总产能约 25 万吨。
陶氏公司亚太区首席技术官姚维广表示：在陶氏的全球化战略中，我国是其最倚重的市场之一，将持续在华投资，坚定看好我国市场长期的发展前景。
➢ 液化空气（Air Liquide）：液化空气于 1916 年进入我国市场，目前在我国设有超过 120 家工厂，拥有近 5000 名员工，经过不断拓展，业务线包含：工业及医用气体的运营、家庭健康服务、工程与制造业务（设计、制造以及安装空分装置、制氢装置等）、以及创新业务等。
2021 年，公司投资 1 亿欧元在张家港建设世界规模的空分装置，预计于 2023 年底投产，日产氧量将超过 8000 吨。
2022 年，公司将投资超 过 2 亿欧元，在上海化学工业区新建两套氢气生产装置及配套设施，计划分批投产， 一期将于 2023 年底启用，预估产能达 7 万标立/小时。
➢ 英威达（Invista）：英威达在华业务已有十多年，在华投资总计超过 20 亿美元，用于部署尼龙 66 产业链。
2022 年 9 月，英威达投资 1500 万美元成立亚太研创中心，主要进行尼龙 66 工程聚合物的应用研发；11 月，英威达在上海举办尼龙己二腈生产基地落成仪式，该基地总投资超 10 亿美元，年产能达 40 万吨。
此外，英威达宣 布尼龙 66 聚合物扩建项目正式开工，预计到 2024 年完工，届时产能将翻番达到 40 万吨。
➢ 科思创（Covestro）：科思创及其前身在华业务约有数十年历史，目前我国系科思创全球最大单一市场（2021 年占比 22%）。科思创中华区业务集中于上海地区，2001 年以来上海一体化基地投资额累计达 36 亿欧元。
今年 7 月科思创表示将于上海新建科思创水性聚氨酯分散体（PUD）和弹性体两座新工厂，总投资达数千万欧元；8 月拟新建首条用于聚碳酸酯回收可再生材料共混生产的物理回收（MCR）生产线，总投资 2700 万元，将于 2023-2024 年竣工。
➢ 瓦克化学（Wacker）：瓦克化学自 1993 年开始积极进入我国市场，目前已拥有 2 个技术中心、3 个生产基地和 7 个销售代表处，累计在华投资超过 7.3 亿欧元，2021 年，瓦克化学在我国销售额达到创纪录的 17.9 亿欧元，为瓦克化学全球第一大单体市场。
2020 年，瓦克化学对南京的世界级聚合物综合生产基地新增投资 1 亿美元，用于建设一个醋酸乙烯酯–乙烯（VAE）共聚乳液反应器和一个 VAE 可再分散乳胶粉喷雾干燥设备，前者预计 2022 年下半年投产，后者预计于 2023 年投产，产能将增加一倍以上。
➢ 美国雅保（ALB）：雅保系在美国的特种化学品公司，进入我国以来积极拓展在华业 务，目前已投资设立了两个大型氢氧化锂生产基地。
今年 7 月，总投资为 5 亿美元的雅保眉山年产 5 万吨氢氧化锂项目正式开工建设；8 月，雅保董事会批准投资 1.4 亿美元对新余工厂进行续建及产能提升，计划两年内完成。
按工程占总投资的 20%假设测算，上述化工龙头在华投资规划有望贡献约 312 亿施工订单，年均贡献额 73 亿元。同时考虑到存量技改、未披露投资额等，预计实际潜在订单量将高于规划测算值。
当前我国对外资支持力度持续加大，叠加欧洲能源危机、局部动荡，供应链风险明显加大，后续国际化工龙头预计将延续对华产业转移趋势，工程景气度有望维持高位，上游服务商有望核心受益。
2.3. 对标龙头：全球专业工程综合服务商——沃利帕森斯
沃利帕森斯（Worley Parsons）为国际领先的专业工程综合服务商，2002 年于澳大利亚证券交易所上市，业务覆盖能源电力、化工石油、矿业资源三大板块，可提供从咨询设计、模块制造、项目施工到项目管理、项目运维全产业链服务。
公司自 1979 年起应用工业模块化建造技术，可实现各业务领域的模块化交付，下设 WorleyCord（加拿大-能源领域）、MFGC（美国-能源及化工领域）、Rosenberg（挪威-海工领域）三大模块制造基地。
截至 2022 年 6 月，公司业务布局已覆盖全球共 46 个国家，财年总收入及净利润规模分别达 91/2.4 亿澳元（折合人民币约 427/11.3 亿元），员工人数超 5 万人。
发展历史：并购扩张之路
沃利帕森斯前身为 1971 年成立的一家澳大利亚工程咨询公司。1987 年该公司收购了一家名为沃利（Worley）的美国近海石油天然气工程企业，并由此更名为沃利。2002 年沃利于澳大利亚证券交易所上市，并自此开启大规模全球并购扩张之路。
2004-2005 年：合并帕森斯工程，规模倍数扩张。
2004 年沃利以 2.45 亿美元并购美国帕森斯工程企业（在能源电力、石油天然气、化工、炼油等工程领域处于全球领先地位），并正式更名为沃利帕森斯。
2004-2005 年间沃利帕森斯陆续并购 Astron 及 Komex 两家环保工程企业、DRPL（能源电力）、TMG 及 Watkins & Godwin 两家基建企业和 HG、GCT、J&J 三家冶金工程企业，2005-2006 财年受益并购并表影响，公司营收增速高达 233%/92%。
2006-2014 年：密集实施收购，加速全球布局。
2006 年起沃利帕森斯通过与当地企业建立合资公司、收购、自设分公司等形式快速拓宽区域布局，开拓南美、加拿大、我国、英国、南非、挪威等区域市场，同时借助密集收购补齐业务板块，收购标的涉及海工、水环境、大宗材料、高端咨询、矿业等领域，企业规模迅速扩张，2014 财年公司营收规模已达 95.83 亿澳元，2003-2014 年 CAGR 高达 34%。
2015-2022 年：业务景气下行，扩张战略调整。
2015 年起受石油**下行影响，公司业务景气度明显下滑，同时由于 2015-2016 年间未发生并购，公司业务进入收缩期。
2017 年公司收购英国 AFW 企业（工程维保为核心优势主业），并提出战略调整方案，将业务分为核心市场、高增市场、新兴市场三大板块，在维护原有主业优势的同时将更多资源倾斜到新能源、数字化、“****”等潜力较大领域。
2018 年起公司重点发展低碳业务（定位“高潜力市场”），为客户提供全业务领域低碳解决方案，2022 财年公司低碳业务占比已提升至 35%。
业务结构：以技术型服务为主，低碳业务贡献新增长点
➢ 从产业链看：2022 财年公司约 64%收入来自专业工程服务（Professional Service），该业务主要提供咨询设计、施工管理、运营维护等技术型服务；31%收入来自建设与制造（Construction & Fabrication），即提供项目 EPC、EPCM 及模块化制造业务；其余 5%收入为采购业务（Procurement），主要作为设备采购中介向客户收取中介费用。综合来看，沃利帕森斯主要定位专业工程“总包管理商”，以技术服务为主，直接参与施工及制造环节比例较低。
➢ 从业务领域看：当前公司能源、化工、资源三大板块收入占比分别为 49%/37%/14%；合并三大板块口径下低碳业务占比约 35%。当前低碳氢能、储能、CCUS、海上风电为公司重点开拓方向。
➢ 从区域构成看：美洲、欧洲为沃利帕森斯主要区域市场，合计占比 69%。亚洲占比仅 7%（对应收入约 30 亿人民币）。
股价复盘：业绩关联度高，高速成长期 PE 达 50 倍
自 2002 年上市以来，公司股价走势整体与业绩表现趋同：2002-2007 年间受外延增长驱动，股价大幅上涨，最高点涨幅近 30 倍，PE 达 50 倍。
2008 年受金融危机影响股价大幅下行，危机后虽有回升但由于业绩增长放缓，2012-2015 年间股价持续下行至最低点。
2016-2018 年间公司积极调整业务发展战略，业绩明显回弹，股价稳步回升。
2019 年末-2020Q1 受新冠疫情影响，公司盈利预期下行，股价大幅下跌；2020 年 5 月起在疫后复苏、业绩恢复预期驱动下，公司股价重回上行通道。
截至 2022 年 12 月 30 日，公 司最新收盘价为 15 澳元，PE 达 46X。
3. 竞争优势：模块化实力强劲，头部优质客户粘性高
3.1. 工业模块技术领先，资质储备丰富
工业模块技术储备丰富，提供多工艺场景解决方案。
工业模块设计需根据工艺设备、空间布局等需求，综合应用结构设计、三维建模、总装、管道应力计算等多项设计技术，将大型装置拆解为数个模块或将多个工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科；制造环节涉及钢结构制造、管道制造、无损检测、激光扫描预拼装等多个环节，技术门槛较高，且要求承接方对工业装置的工艺流程具备 Know-How 积累。
公司为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，掌握多项关键模块设计及制造技术，可针对不同工艺场景进行定制化设计，业务综合实力突出。
项目经验丰富，业主认可度高。
2011年起公司开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造业务，随着项目模块化建设在全球应用逐步拓宽，公司模块化业务规模快速扩张。
2018年，巴斯夫全球首套模块化化工装置——世界级抗氧化剂年产能 42000 吨装置在上海漕泾基地正式竣工。
该项目系公司模块化业务标杆项目，整套装置被分为了 10 个模块**制造，模块预制完成后仅 5 天即在施工现场完成整套装置拼装，并对施工现 场的噪声、废气和固体废弃物全面控制。
在此阶段公司陆续承接科慕公司、富美实等企业矿业装置、水处理装置的工业模块设计及制造业务，均取得业主高度认可，优质项目业绩丰富。
国际国内认证证书全面，具备多国准入资质。
公司在手资质基本可覆盖国际及国内市场所有模块化业务：国际市场包括美国机械工程师协会“ASME U”&“ASME S”资质认证证书、欧盟**质量管理体系 EN 认证、加拿大**协会 CWB **体系认证、韩国气体安全公社 KGS 认证等，可覆盖全球大多数国家及地区对工业模块的准入要求；
在国内市场公司拥有《工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级；建筑行业（建筑工程）甲级）》及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，在手资质全面，为公司业务开拓奠定良好基础。
3.2. EPFCO 一体化产业链布局，增强客户粘性
布局工程 EPFCO 全产业链，一体化服务优势显著。公司工程服务板块可提供从工程设计、工程采购、模块化制造到工程施工、工程维保全产业链业务，为业内少数具备一体化解决方案能力的企业之一。
依托全产业链布局，公司可为客户提供 EFC、EPC、EC 等 多元服务组合，能够更有效满足大型客户需求，降低客户与其他供应商的磨合成本。
此外，针对委托单一业务的客户，公司通过初期业务积累可较好为后续其他环节引流：如通过设计环节为后续模块化制造及施工提供经济性方案指引；或利用模块制造及施工过程的数据信息为其他设计项目提供经验，减少设计变更工作，提高设计效率；亦或作为 EPFC 项目实施方为客户提供后续 O 端维保业务，有望大幅增强客户粘性，助力公司进一步挖掘客户潜在增量价值。
3.3. 头部客户认可度高，优质客户资源丰富
头部客户合作稳定，前五大客户占比约 50%。2018-2021 年公司前五大客户占比均在 48%-50%之间，头部客户对公司认可度普遍较高，其中林德气体、巴斯夫、科思创连续三年（2018-2020）为公司前五大客户，持续为公司贡献稳定订单。
优质客户资源丰富，保障公司业绩稳健增长。
公司客户主要为巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等大型跨国化工企业，此类客户具有严格的供应商遴选制度，出于对化学工程的安全性、稳定性考虑，不会轻易更换供应商，公司与其已建立稳定合作关系，深入了解其工艺流程，未来有望延续与其长期合作。
大型跨国企业通常具备较长远投资计划及发展规划，在宏观经济波动情况下仍能保持持续、稳定的投资，且由于外资资金实力普遍较强、信誉程度高，销售回款一般优于境内企业，有望为公司业务稳健发展提供保障。
当前受俄“断气”影响，巴斯夫、英威达、科思创等欧洲化工企业为降低能源成本、提高供应链稳定性加大在华投资，公司作为其在华核心供应商有望核心受益。
4. 成长动力：湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图
4.1. 产能扩张：湛江化工园区基地投产在即，区位资源有望支撑订单高增
公司成立于江苏张家港，于张家港拥有两个生产基地，其一为创业初期投产的张家港保税区工厂，主要定位模块配套的压力容器、管道、钢结构及小型模块制造；其二为 2017 年投产运营的张家港重装园区，占地 15 万平，主要用于大型模块的制造和总装，该基地位于张家港保税区港新重装码头区域，靠近出海口，可充分满足公司大型工业模块的全球发运需求。
新建湛江基地毗邻化工园区、区位优势显著，产能释放有望促订单高增。
2021 年公司拟 于湛江投建新生产基地，IPO 募集资金中约有 1.6 亿投向湛江基地模块制造及管道预制 件项目（项目总投资 2.6 亿），项目建设期 1.5 年，达产后预计每年可生产 400 套模块撬 块设备、8000 吨钢结构预制件及 30000 吨管道预制件，预计每年增加营收 3.5 亿元。
湛江基地位于湛江经济技术开发区东海岛石化产业园，毗邻巴斯夫、中科炼化、宝钢等大型化工企业生产基地，区位优势显著。
根据湛江政府公布的《湛江经济技术开发区产业园区(2019-2022 年)发展规划》，预计钢铁和石化两大产业相关项目将拉动投资 5000 亿元以上，产业集聚效应显著。
根据公司 9 月公告披露，湛江基地一期已具备生产能力，二期工程推进中；11 月披露已进入资质办理及人员配备期，随着湛江产能逐步释放，公司有望形成“南北呼应、内外联动”的战略布局，并依托湛江区位优势大幅提升对重点客户需求响应速度，同时挖掘潜在市场资源，订单有望迈入高速增长期。
投建上海佘山基地，提升业务效率。
公司拟于上海松江建立佘山基地，用于整合公司现有管理资源，进行集中化办公，同时建设综合培训中心，加大技术人才储备，后续有望为公司团队扩容、技术创新提供支撑，助力公司模块化业务向标准化、智能化转变。
4.2. 横向拓展：加大跨行业开拓力度，转型综合模块化工程服务商
立足化工主业，开拓油气能源、水处理、矿业等下游领域。公司近年来依托化工领域模块化技术优势，持续向油气能源、矿业等其他模块化渗透率较高的领域延伸：
➢ 油气能源：油气能源领域模块化技术多运用于液化天然气（LNG）项目，由于大多数油气资源丰富地区施工环境较恶劣，应用模块化可有效降低施工风险，缩短建设周期。
公司于 2015 年承接亚马尔项目（全球在北极开展的最大型液化天然气过程）部分模块配件制造业务，并于后续承接 GYGAZ SNC 俄罗斯大型液化天然气的管廊模块制造项目，具备一定业务基础。
➢ 水处理：2016 年 12 月建成的荷兰林堡省 Simpelveld 污水处理厂系全球首例以模块 化建造的水处理厂，此后水处理领域的模块化渗透率持续提升。2019 年公司承接富 美实“Los Patos Water Treatment Plant Project”（阿根廷水处理项目），提供水处 理装置模块设计及制造业务。
➢ 矿业及新材料：矿业设备模块化指将具备标准接口的功能模块按照工艺流程联接，以形成一座集开采、选矿、运输、精炼等功能为一体的工厂，可大幅降低条件恶劣地区矿产资源的开采难度及建造成本。
公司在矿业新材料领域曾承接科慕公司矿石筛选及精制工艺模块项目，并于今年 11 月与雅保集团签署其年产 5 万吨氢氧化锂锂电池材料项目 A8XZ-40-K022 湿法区及部分公用工程机电安装标段项目。
矿业及新材料工程的相关技术及客户资源均与公司精细化工主业存在较强协同，随着新能源渗透率提升、锂电需求上行，公司相关业务开拓有望取得较积极成效。
从海外龙头沃利帕森斯发展轨迹看，由单一行业向多行业拓展为重要扩张战略之一，当前公司在 LNG、水处理、矿业等领域虽具备一定项目基础，但尚未形成较大规模，后续有望通过搭建团队、外延收购等方式加大跨行业开拓力度，长期成长空间广阔。
4.3. 纵向延伸：做大 O 端业务，开拓下游工艺包运营
建立维保技术支持中心，夯实 EPFCO 产业链优势。目前公司工程维保业务主要由公司检维修团队赴客户项目所在地进行简单检查及维修工作，尚未形成较大规模（营收约 1.2-1.3 亿）。
公司拟于佘山基地建设检维修辅助车间，通过购置专业检测和维修设备，建立维保技术支持中心，有望明显提升公司维保业务竞争力，实现业务规模化扩张。
除常规维保外，在全球碳排放净零行动下，巴斯夫、林德化学、英威达等企业均设立碳减排目标，并加大绿色低碳投资，预计后续 O 端绿色化、智能化改造需求将持续提升，有望为公司 O 端运营业务提供新动能。
沿下游开拓运营业务，打造新增长点。基于在化工领域模块化建造经验，公司可沿下游开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以成品转让客户（类 BOT 模式），有望打造工程业务以外新增长点。
5. 盈利预测、估值与总结
营收增速：2022 年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，预计全年营业收入同比下滑 25%。
从新签订单看，2022 年披露重大项目中标额合计约 40 亿元，为 2021 年营收的约 2 倍，较同期大幅增长，同时考虑到去年部分收入延后至今年确认，预计 2023 年营业收入将大幅增长，结合公司常规项目工期假设 2023 年工程板块收入增速约为 68%；工业模块化业务同时受益订单高增及渗透率上行，给予 75%的增速假设，综合计算得 2023 年营收增速约 70%。
中长期看，受益欧洲产业转移趋势，巴斯夫等国际化工龙头在华投资持续加码，公司系其在华核心供应商，随着湛江基地产能逐步释放，后续订单有望延续较快增长，我们预计 2024 年公司工程服务/工业模块化营收增速分别为 30%/32%，营业总收入增速为 30%。
毛利率：
2022Q1-3 公司毛利率已有显著恢复（较去年同期上行 5 个 pct），我们预计主要系公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。
预计 2022 全年公司工程服务板块毛利率变动趋势与 Q1-3 一致，2023-2024 年趋于稳定，三年分别为 18.0%/17.5%/17.5%；工业模块化业务给予毛利率稳定假设，2022-2024 年均为 20%。
费用率：
1）销售费用方面，由于公司未设专门销售部门，销售费用额规模较小、且相对固定，费用率受营收增速影响，2022 年由于营收下滑，销售费用率预计将有所抬升，2023-2024 年随营收恢复增长，费率将明显下滑，测算时假设 2022-2024 年分别为 1%/0.7%/0.7%。
2）管理费用方面，2022 年受营收下滑影响，预计费率有所抬升，2023 年受营收高增影响预计将明显下行，2024 年逐步企稳，测算时假设 2022-2024 年分别为 6%/5.7%/5.8%。
3）研发费用方面，考虑到公司持续加大研发力度，给予 2022-2024 年稳步提升假设，分别为 1.2%/1.2%/1.3%。
我们预测公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.2/2.0/2.6 亿元，同比增长 5%/73%/30%，对应 EPS 分别为 0.26/0.44/0.58 元。
当前股价对应 PE 分别为 33/19/15 倍。基于公司核心优势主业（工业模块化），我们选取卓然股份（大型炼油化工模块化）、博迈科（海上工程模块化）、Worley Parsons（海外模块化龙头）、杰瑞股份（油田、矿业设备供应商）作为同业可比公司，2023-2024 年可比 PE 均值分别为 17.0/13.4 倍。
与境内同业对比看，公司下游客户多为优质海外化工龙头，商业模式更优（如卓然股份下游多为中石油、中石化等国企），且海外同业沃利帕森斯高速成长期 PE 达 50X，因此我们认为应当给予公司一定估值溢价空间。
同时考虑到公司今年新签订单高增，且受益湛江产能释放、欧洲化工对华转移，中长期订单有望延续较快增长。
6. 风险提示
订单执行进度不及预期，海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险，测算结果与实际存在误差风险等。
1）订单执行进度不及预期：今年公司项目中标额较去年大幅增长，有望带动明年营收高 增，但若项目执行进度不及预期，可能影响明年收入确认。
2）海外化工龙头对华投资收缩风险：公司主要客户为巴斯夫、英威达等海外化工龙头，受益国际产业转移趋势，核心客户在华投资显著加大，但投资规划落实到具体订单存在一定不确定性，若后续客户下调对华资本开支，可能会对公司收入增长造成不利影响。
3）毛利率波动风险：今年前三季度公司毛利率已有显著改善，但若后续行业竞争加剧或原材料成本上行，项目毛利率可能存在波动，可能会对公司业绩造成不利影响。
4）测算结果与实际存在误差风险：本文测算过程所用假设系根据行业经验得出，结果可能与实际值存在一定误差。
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