利柏特研究报告：聚焦工业模块设计制造，订单放量步入快速发展期
（报告出品方：广发证券）
一、公司聚焦工业模块设计制造服务，已进入快速发展 阶段
（一）发展阶段：三阶段发展进入快速发展期，股权结构稳定
江苏利柏特股份有限公司成立于2006年，公司的主营业务为工业模块的设计、制造 及相关的EPC工程，自成立至今，公司共经历了三大主要的发展阶段，目前已成为 工业模块及相关产品的领先企业。 初创期：2006年-2010年为公司的初创期，公司在初创阶段主要从事冷箱制造、预制 管道以及其他小型模块制造业务，在服务客户过程中，公司逐渐意识到大型装置的 模块化制造方式具备缩短建设周期、提高产品质量、降低施工现场安全风险系数及 环境污染等诸多优势，未来大型装置将呈现模块化制造的趋势，进而将业务发展目 标定位于为化工行业提供工业模块设计和制造服务。
业务成长期：2011年-2015年为公司的业务成长期，在此阶段，公司凭借在初创期积 累的优质客户，开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造业务，取得了巴 斯夫、陶氏化学、液化空气等国际知名企业的高度认可。2015年，公司凭借在模块 化制造技术上的优势，承接了亚马尔项目部分模块配件制造业务，合同总价约 1.4 亿美元。 快速发展期：2016-至今为公司的快速发展期，公司在该阶段工业模块设计和制造业 务范围进一步拓展，延伸到除化工、油气能源行业之外的其他领域，另外，2016 年 1 月，公司对控股股东旗下业务进行整合，通过同一控制下企业合并，收购了利柏 特工程及利柏特建设100.00%股权，由此公司业务从单一的工业模块设计和制造延 伸拓展到了工程总承包、工程设计、工程施工、工程维保等各类工程服务。2017 年 9 月，公司中标 BASF AO and Infra Project（MIRA）模块项目，成功交付了巴斯 夫全球首套模块化化工装置，于 2018 年 12 月在巴斯夫上海化工区基地顺利安装 完成。
目前，公司已经成为多行业大型装置工业模块设计和制造及工程服务供应商，具备 “设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。
公司实际控制人沈斌强先生和沈翾先生，其他主要股东中，杨青燕为沈斌强配偶， 杨东燕为沈家亲属。截至到2022Q3，沈家父子及亲属通过上海利柏特投资持有公司 40.85%股份，此外沈斌强直接持股1.67%，公司的股权结构较为稳定。
（二）主营业务：聚焦工业模块设计制造，拥有全产业链环节及一体化服 务能力
公司专注于工业模块的设计和制造，业务涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制 等多个工程学科，并需要具备对大型装置工艺流程的深刻理解，具有较高的技术门 槛，随着各行各业项目建设不断向模块化趋势发展，工业模块应用的广度和深度不 断提升，公司的业务发展空间也将持续拓展。同时，公司拥有“设计-采购-模块化-施 工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，能够为客户提供定制化的项目建设 服务，为项目建设的安全性、经济性提供保障。具体而言，公司 EPFC 全产业链环 节可以进一步分解为工程总承包（EPC）、工程设计（E）、工程采购（P）、模块 化（F）、工程施工（C）和工程维保。
1．工程服务
公司具有全产业链环节服务能力，可根据业主的需求提供包括工程总承包、工程设 计、工程采购、工程施工以及工程维保等在内的各类工程服务，具体包括工程项目 的总体策划、可行性研究、工程造价及经济分析、工程设计、采购、施工、试运行、 设备及**检维修等工作。 工程服务收入稳定增长，占比超过七成。利柏特的营业总收入主要由工程服务和工 业模块设计制造两部分组成，其中工程服务板块的营业收入占比一直保持在70%以 上，2021年工程服务收入占比达到72.68%，虽然近几年这一比重有所下滑，但工程 服务的营业收入值一直保持稳定增长，由2017年的8.92亿元增长至2021年的14.42 亿元，CAGR达12.76%。
2．工业模块设计和制造
模块设计及制造附加值高，毛利率远超工程服务板块。工业模块的设计过程以大型 装置所需达到的工艺用途为基础，根据其工艺设备、空间布局等因素，综合应用结 构设计、三维建模、总装、管道应力计算、吊装运输等多项设计技术将大型装置拆解 成数个模块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，并对各个 模块的结构、管路、控制**、安全检测等方面进行详细设计；工业模块的制造过程 需应用预制、**、拼装、检测、吊装等多项模块制造技术。模块的设计及制造直接 决定客户的生产成本与稳定性，是整个产业链中附加值较高的部分，近年来，工业 模块设计和制造的毛利率一直保持在20%及以上，远远高于工程服务板块的毛利率。
工业模块领域公司主要产品为工艺模块、管廊模块以及管道预制件。工艺模块的应 用领域广泛，不同工艺模块之间用途差异较大，公司已具备将各类大型装置进行模 块化的设计和制造技术。报告期内公司工艺模块主要应用于化工行业，并已延伸到 油气能源、矿业、水处理等多个行业。管廊模块以及管道预制件是连接各工艺设备 的桥梁，提供介质输送枢纽的作用，广泛应用于多个行业领域。
（三）财务状况：增长稳健，基本面优质，2022 年新签订单改善显著
1．营收及归母净利润保持高增长，各类费用率有所下降
随着疫情减弱和产能释放，公司有望恢复高增长。近几年公司的营业收入一直保持 稳定增长，且收入增速不断加快，2021年公司实现营业总收入19.83亿元，同比增长 31.76%，较2020年增速提升25.4pct；归母净利润方面，2021年公司实现归母净利 润1.09亿元，同比增长5.05%，较2020年增速提升0.67pct。2022年前三季度，受疫 情反复等因素的影响，项目施工进度受阻，公司的营业收入和利润表现较去年同期 均有所下滑，2022Q1-3公司实现营业收入10.15亿元，同比下降27.89%，实现归母 净利润6802.55万元，同比增长0.35%。但是，根据公司9月投资者关系公告，公司正 在积极进行生产基地建设，截止到半年报湛江及佘山基地建设已完成90%以上，预 计年内有望投产。另外，公司目前在手订单充足，2022年2月披露的《英威达聚合物 三期扩建项目总承包合同》金额为12.78亿元；2022年4月披露的《为 YINSONFPSO 提供模块M01、M02、M20、M40和M41的施工分包合同》金额为3150万美元，约合 人民币2.2亿元；2022年8月披露的《巴斯夫（广东）一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站工程设计、采购、施工总承包合同》金额为15-20亿元；11月披露中标《雅 保年产 5 万吨氢氧化锂锂电池材料项目》，合同金额为1.8亿元；综上所述，公司已 公告2022年至今新签订单金额接近50亿元。考虑到目前公司在手订单充足以及工业 模块行业高壁垒、客户高粘性的特点，随着疫情影响的减弱以及公司产能的释放， 预计公司的营业收入及利润将逐步恢复到高增长的整体趋势中。
费用率稳定下降，研发支出增长保障公司核心优势。公司拥有高效运行的精细化管 理体系，并根据项目特点配备有采购管理、分包管理、费用控制、进度控制、安全管 理和质量管理等完备的专业队伍，完善高效的内控制度保证了公司各类费用率不断 下 降 ， 2021 年 公 司 的 管 理 费 用 率 、 销 售 费 用 率 、 财 务 费 用 率 分 别 为 5.80%/0.91%/0.05%，相较于上一年度分别下降0.31/0.09/0.22pct。同时，公司重视 研发投入、技术开发和工艺 革新以保证公司的核心优势，公司2021年研发费用为 0.23亿元，同比增长44%，研发费用率为1.14%，同比增加0.06pct，另外，截至 2021 年公司研发及设计人员共 315 人，占公司员工总数的 9.14%，截至 2022 年 8 月底，公司拥有专利共 93 项,包括 22 项发明专利和 71 项实用新型专利。
2．海外业务毛利率较高，增长潜力较大
公司注重项目安全的理念更加适合国外公司，海外业务毛利率较高。公司对于安全 方面的投入较高，十分重视项目的安全，相比于国内的公司，国外公司对于项目的 安全、质量等方面的要求更为严苛，对于公司的安全理念较为认同，一般愿意为公 司的额外付出支付相应的**，对安全方面的要求不高的国内客户未必能接受公司 的**，另外，公司的海外业务主要集中在模块的设计与制造板块，对于出口国外 的产品，成本优势较大，对于国外客户非常具有吸引力，因此，国外客户倾向于支付 较高的**，公司的海外业务毛利率较高。另外，公司也比较喜欢与国外公司进行 合作，一方面，国外客户对管理和安全质量的附加值的认可度更高，另一方面，国外 公司的契约精神较高，公司在催款方面的成本较低。
目前公司的海外业务收入占比仍有提升空间。尽管公司的工业模块设计业务主要集 中在海外客户，但目前公司的海外营业收入占比仍处于低位，2021年公司海外业务 收入占比为16.45%，同比增加0.57pct。从过往的项目提供的服务情况来看，国外客 户充分认可公司的工程设计以及模块化设计和制造的能力，积累了良好的行业声望， 国际知名企业对于项目的交期、质量、安全方面要求非常苛刻，获得其认可意味着 对于项目承接和实施能力的充分肯定，这有利于带来良好的客户粘性，形成稳固的 客户合作关系，为未来海外业务收入的提高奠定坚实的基础。
3．对比行业其他公司，公司的销售费用率优势明显
根据公司招股说明书，公司选取博迈科、杰瑞股份、我国化学、东华科技、三维工 程、陕西建工、腾达建设以及中铝国际作为可比公司。 公司的销售费用率低于行业平均水平，管理费用率仍有改进空间。2021年公司的销 售费用率为0.91%，低于行业平均销售费用率1.1%，且近几年公司的销售费用率呈 现稳定下降的趋势，这主要是因为公司通过近几年的经验积累，以及通过服务质量 积累了良好的行业声望，促进了公司与客户之间形成了良好的合作关系，公司的客 户相对比较稳定，供应商清单也比较稳定，这有利于提高公司的中标率，降低投入成本。管理费用率方面，管理费用率较高主要系公司与同行业上市公司产品或服务 的应用领域及所处的发展阶段不同，尽管公司目前的管理费用率仍高于行业平均水 平，但公司的管理费用率近几年一直呈现稳定下降的趋势，未来随着公司的管理效 率提高，管理经验丰富，预计公司的管理费用率将会进一步下降。 与同行业相比，公司的研发费用率占比较低，毛利率优势不明显。公司近几年的研 发费用率处于低位，2021年公司的研发费用率仅为1.16%，远低于行业平均水平 3.09%。另外，与同行业其他公司相比，公司的毛利率水平基本接近行业平均水平， 优势不明显。
毛利率方面，公司在工业模块设计制造和工程服务领域均处在行业领先水平。 工业模块设计与制造领域，公司国内的主要竞争对手为博迈科、杰瑞股份，博迈科 海洋工程股份有限公司是一家专注于国际市场的专业模块服务公司，致力于海洋油 气工程、液化天然气 LNG 和矿业为主的各类模块设计和集成制造，为国际高端能 源和矿业等客户提供服务；杰瑞股份有限公司主营油田专用设备制造，油田、矿山 设备维修改造及配件销售和海上油田钻采平台工程作业服。公司选取博迈科天然气 液化模块、海洋油气开发模块、矿业开采模块三大主要产品的综合毛利率和杰瑞股份油气服务与设备、油气工程与设备综合毛利率作为利柏特工程设计与制造业务的 可**利率，2021年利柏特工程模块设计与制造业务毛利率为20.13%，高于博迈科 可**利率9.21pct，这主要源于公司是国内最早从事模块化制造的企业之一，自设 立以来一直将模块化制造技术的研发和应用作为提升公司核心竞争力的关键，多年 研究和积累使公司的制造水平始终处于行业的领先地位，客户认可度较高，在市场 竞争过程中具有一定的先发优势，所以公司工业模块制造业务毛利率能够维持较高 且稳定的水平。尽管近几年利柏特毛利率有所下降，但相较于博迈科仍有较大领先 空间，公司核心业务优势明显，预计利柏特将继续稳居工业模块设计与制造行业领 先地位。另外，公司的毛利率低于杰瑞股份，这主要系两家公司具体产品和应用领 域不同，所以产品毛利率存在一定的差异，杰瑞股份作为全球领先的油田服务商， 对客户和供应商具有一定的议价能力，所以毛利率较高。
工程服务领域，公司的国内主要竞争对手为东华科技、我国化学，东华工程科技股 份有限公司的主营业务为设计咨询以及以设计为主体的工程总承包业务，主要为化 工领域客户提供服务，拥有多项化工、石油化工、医药等设计资质;我国化学是一家 集勘察、设计、施工为一体，知识技术相对密集的工业工程公司，是我国化学工业工 程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链较为完整的工业工程公司之一，在 行业内具备专业化经营、市场化程度及业务一体化程度高的优势，公司所属行业为 建筑业，业务范围涵盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计、施工 及服务。公司选取东华科技工程总承包和设计咨询业务的综合毛利率、我国化学公 司整体毛利率作为利柏特工程服务板块的可比利率，2021年利柏特工程服务业务的 毛利率为12.57%，高于东华科技可**利率2.06pct，高于我国化学可**利率 3.08pct，这主要由于公司的下游客户与同行业可比公司存在一定区别，公司工程总 承包客户主要系科思创、英威达、易高等全球知名化工企业，其对项目建设的质量、 安全性、保密性、知识产权保护等方面要求较高，公司能够从工程设计、工程采购、 工程施工为客户提供全产业链服务，致力于建造化工产业精品工程，在高端优质客 户领域认可度高、市场竞争力强，因此，公司项目整体盈利能力相对较高，毛利率水 平较高。
二、模块化趋势显著，公司模块化设计优势显著
（一）整体趋势：项目建设向模块化趋势发展，大型装置模块化优势明显
随着全球经济的进步和科技的高速发展，很多先进的理念及技术都被广泛应用到制 造业，特别是伴随着信息技术以及现代化生产方式的发展和进步，现代制造业越来 越向知识密集型、设备及信息密集型方向转变，从而推动项目建设模块化的发展。 模块化的项目建设方式在制造过程及项目实际投产上具有诸多优势，使得越来越多 行业的项目建设向模块化趋势发展。
（1）模块化制造的优势
1．符合国际化分工产业格局，平衡全球生产资源
将大型的、复杂的装置通过设计拆解为数个工业模块或将多个相关工艺流程中的设 备及管路集成至单个大型模块，在工厂预制、预组装代替传统工程建造模式在项目 现场施工的工作模式，使得项目的主要建设过程能够从施工现场转移至异地工厂， 能够发挥劳动力的成本优势，在国际化分工产业格局下，我国将成为全球最主要的 工业模块生产基地。
2．避免恶劣的施工环境
石油天然气开采、矿业等行业，对于大型装置模块化有着较高需求，主要原因为其 项目建设地多为人际罕至的地区且自然环境条件恶劣，不适合大规模现场施工作业， 大大提高了项目建设的难度、周期和成本。而采用模块化制造方式，可以把大型开 采及生产装置设计拆解成各种具有功能的中小型模块，异地制造完成后运输至现场 进行简单安装即可生产，有效地避免了恶劣的施工环境。
3．成本及质量控制、安全生产、环保
模块化制造能够在更优良的厂区生产环境中实施集中生产，工作内容相对固定明确， 可以提高大型装置的制造质量；同时，不同模块之间可以同步制造，从而可以压缩 项目建设周期，以更好地对在建项目进行成本控制。 以我国石油承建的新**山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装 模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，并节省了人员和场地设施成本，平 均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。
（2）大型装置模块化的优势
通过模块化方式制造的大型装置具有方便拆卸的特点，在生产线升级改造、检维修、 回收利用等方**有诸多优势。
1．生产线升级改造
模块化为工业企业提供了许多可能性，可以同搭积木般将不同功能的工业模块组装 成新的生产装置。在项目建设初期，工业企业可以根据当时的市场需求及资金情况， 采用产能较小的生产装置；后续随着市场需求不断增加或工艺路线的革新，企业能 够将生产装置进行快速拆卸并扩建，同时将技术领先的工艺设备集成到现有流程生 产装置中，用于替换或新增的工业模块可以提前进行设计和制造，从而大幅降低扩 产或技改所需的停工时间。
2．生产线检维修
通常工业企业对整条生产线停工检修需要耗费大量时间及成本，而通过模块化方式 建设的生产线，可以在连续生产的情况下，通过不断拆卸单个模块化装置实现整条 生产线的检修工作。
3．生产线回收利用
生产线上各个模块相互**、拆分便捷，可以实现循环利用，有效降低成本。
（二）行业发展：化工、油气、矿业、水处理等多行业均呈现模块化趋势
1．化工行业的模块化发展趋势
化工行业的固定资产投资较大，目前已受到广泛认可及推广，大型化工工程逐步采 用模块化方式进行建造。化工装置的模块化技术能够将化学品生产中酯化、羰化、 精馏等各项化学反应所需的工艺设备预制为各类工艺模块，并根据生产的不同需求， 对模块进行相应的选择，将各类模块通过标准接口按照工艺流程相连接，实现单体 模块制造到大型装置的集成。因而，越来越多的行业巨头选择模块化制造方式进行 项目建设，模块化制造已成为化工工程项目建设的主要方式之一。 2018年，巴斯夫委托发行人制造的全新世界级抗氧化剂年产能42000吨装置在上海 漕泾基地正式竣工，标志着巴斯夫全球首套模块化化工装置落地，该项目整套装置 被分为了10个模块**制造，模块预制完成后仅5天即在施工现场完成整套装置拼装， 并对施工现场的噪声、废气和固体废弃物全面控制。
2．油气能源行业的模块化发展趋势
国际上大型油气能源开发公司不断投资建设天然气液化工厂、输气管网等设施以加 大对天然气这一清洁能源的战略投资。随着液化天然气的需求和投资的增长，模块 化技术凭借高效、环保、定制化的特点也逐步应用于液化天然气相关大型装置中， 采用模块化技术建设大型天然气液化工厂，可以有效地降低投资成本和缩短建设周 期，同时可预留升级改造的空间，因此工业模块在液化天然气相关建设领域具有广 阔的市场空间。另外，在石油化工领域，模块化施工技术能够实现大量的平行作业， 提高了工作效率，缩短了施工周期，降低了施工现场的安全风险，实现企业经济效 益的提升，模块化施工将成为石油化工行业的主流发展趋势。
2015年，由起源能源公司、美国康菲国际石油公司等共同投资230亿澳元于澳大利亚 昆士兰州的柯蒂斯岛建设Australia Pacific LNG天然气项目，该项目主体建设工程由 260个大型模块从澳大利亚本土之外的模块化工厂运送到岛上后拼装而成；2017年， 由俄罗**瓦泰克公司、我国石油、丝路基金、法国道达尔公司合作开发完成的亚 马尔项目是全球在北极地区开展的最大型液化天然气工程，工艺复杂，该项目通过 模块化制造克服了人力和技术资源不足、缺乏基础设施依托以及自然条件恶劣等诸 多不利因素。
3．矿业行业的模块化发展趋势
矿业设备的模块化，是根据各类矿业业主的建设目标，将工艺流程向上游和下游延 伸，将传统的厂房、设备建设安装替换为各类矿业功能模块，然后将这些 具备标准 接口的功能模块按照工艺流程联接起来，形成一座集开采、选矿、运输、精炼等功能 为一体的工厂。 2014年，矿业设备的模块化已应用于西澳大利亚皮尔巴拉地区的铁 矿石项目，由福陆（Fluor）的合资企业 FASTJV 提供模块化制造技术。 国际主要矿企如必和必拓公司（BHP Billiton）和力拓集团（Rio Tinto）所拥有的矿 山多位于人迹罕至的地区，建厂条件差，大规模现场施工作业困难。如澳大利亚已 探明的90%铁矿石资源位于人烟稀少的澳大利亚西部，需要以模块化制造的生产方 式将大型矿业设备拆分成数个模块，在工厂内预制后运至矿产现场进行组装后进行 采选及矿石运输，降低了条件恶劣地区矿产资源的开采难度和成本。此外，由于模 块化装置拆分简便，可实现矿山资源枯竭后将已投产的大型装置的回收循环利用， 大幅降低成本。
德勤在《2019年趋势追踪推动未来矿业转型的十大要项》指出矿产开发未来将持续 建构在物联网基础上进行智能化转型。全球矿山已逐步由浅层开采向深层开采，为 适应更复杂的工作场所和高危险性，矿山开采设备将用规范化后的功能模块以远程 制作、现场拼接的方式来实现自动化和智能化。
4．水处理行业的模块化发展趋势
水处理行业发展至今，除了对出水水质的要求越来越高以外，对占地面积，施工周 期的要求也不断提高。传统钢混的建设方式存在施工周期长、占地面积大，建设成 本高、建设污染等问题，已经越来越难以满足需要。模块化设计和制造可以极大地缩短水处理项目的建设周期、减少占地面积、降低运维成本，水处理装备模块化将 成为水处理行业建设的主流趋势。 荷兰林堡省（Limburg）于2016年12月建成的Simpelveld污水厂成为全球首例以模块 化建造的水处理厂，模块化建造使其能更灵活地根据客户需求的变化对工艺做出调 整。2021年，发行人已与富美实签订合同，为富美实提供“Los Patos Water Treatment Plant Project”所需工业模块设计和制造服务。
5. 机电设备行业的模块化发展趋势
节能环保、灵活机动、适应性强、便利性高、加工精度、生产效率等成为建筑行业对 施工机具设备的迫切需求。机电设备模块化基于高精度三维机电综合BIM模型，完成 机电设备，管线模块的分割设计、预制加工、运输配送后，可利用BIM 4D虚拟** 技术，在模型中进行不同场景建筑机电，工程设备及管线模块的虚拟建造。基于现 场的虚拟建造的方案比选，可为建筑机电设备及管线模块的差异化装配安装提供指 导，从而实现不同场景机电设备与管线模块的快速、精准安装。凭借易用性、多样 性、经济性等特点，机电设备的模块化将迅速得到推广，成为机电设备行业发展的 主流趋势。
2022年建成的“华龙一号”作为我国具有完全自主知识产权的三代压水堆核电创新 成果，拥有先进的百万千瓦级压水堆核电技术，其安全壳钢衬也采用了全模块化施 工技术，根据钢衬里与混凝土交叉施工集中部位、高差情况及模块化施工工艺差异， 通过设计优化核岛内壳筒体及混凝土层分段，将钢衬里划分为加腋区模块、PCS热 交换器支架建安一体化模块和环吊牛腿及次钢平台组合型模块等7个模块。 综上，化工、油气能源、矿业、水处理及机电设备等领域呈现出向模块化发展的应用 趋势，为工业模块生产商提供广阔的发展空间。
（三）竞争格局：重点竞争对手在欧美，国内企业受益于****发展逐 渐涉足
工业模块设计和制造业为技术型行业。在设计阶段，将大型装置设计拆解成数个模 块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块的过程需要根据不同 的工艺设备、空间布局等因素，综合应用到结构设计、三维建模、总装、管道应力计 算、吊装运输等多项设计技术。在模块制造阶段，涉及钢结构制造技术、管道制造技 术、防腐及保温技术、无损检测技术、**及热处理技术、电气安装和调试技术、计 算机软件技术、激光扫描预拼装技术、现代机械制造、自动控制技术等多项技术。 总体来看，行业内欧美企业的技术实力雄厚，以工艺较为复杂的大型装置模块为主， 掌握先进的设计和制造技术，具备较强的总装、调试能力。近年来，我国企业在设计 和制造的技术方面取得了较大突破，越来越多的企业选择模块化的建设方式，为我 国模块化的设计和制造技术能力快速提升打下了基础。
模块化技术最早应用于海洋油气能源领域的大型装置制造，自上世纪60年代以来， 模块化技术在美国、俄罗斯、日本等国得到了迅速发展，并逐步向其他行业领域扩 展。历经多年发展，形成了一些核心工艺、专利技术和设计方面均占据优势地位的 欧美企业，该类企业多系实力雄厚的总承包商，其特点主要有：业务以高端产品为 主，具备较强的设计、制造及总装能力。 随着****的发展，越来越多的国内企业开始涉足海外的项目，出于对当地政策 了解的缺乏，使得这些企业更倾向于使用国内的模块制造企业作为总承包商，采用 在国内进行模块预制后运送至海外现场组装的方式进行项目建设。由于我国在技术 工人的数量和成本、大型建造场地及设施的齐备性、基础配套设施的完善性等诸多 模块制造相关条件上具有竞争优势，使得越来越多的海外企业模块化项目选择在中 国执行。随着项目建设不断向模块化发展，越来越多的国内企业认识到这一模式的 重要性和优越性，行业将在迎来广阔的发展机遇的同时迎来更加激烈的竞争。目前， 国内已经出现少量具备大型装置工业模块设计和制造能力的企业。
公司所处行业需要运用模块化设计技术及制造技术，并辅以高效的项目管理体制及 经验丰富的项目管理人员予以实施。该模式下，模块可以同时在多个模块制造场地 进行制造，以代替传统工程建造方式需要在现场完成施工的工作模式，将生产转移 至车间，在更优良的生产环境中通过集中生产实现地面化、安全化、高效化、优良化 生产。各模块制造完工并运抵项目现场后，可快速组装成具备工艺功能的大型装置。 在节省大量的时间、人力、物力的同时提高产品质量，缩短制造周期，降低施工现场 安全风险系数及环境污染，能够创造显著的经济效益。
模块化技术的发展使得模块的功能越来越丰富、体积越来越大，相应的制造过程中 项目管理体制及项目管理人员要求越来越高。模块化已经成为项目建设的新趋势， 越来越多的跨国公司采用模块化技术来制造、安装和施工。模块化以其独有的特点， 朝着安全性、经济性、环保性、复用性、大型化、集成化快速发展，并应用于化工、 油气能源、矿业、水处理等多个行业。行业内企业获取订单的主要途径和方式是采 用邀标和议标的形式。以化工厂建设投资为例，主要分为调研与设计阶段、制造与 建设阶段、产品 生产阶段。供应商根据自身的设计、制造、施工等能力可参与上述 一个或多个产业链阶段。
三、国际巨头重点聚焦大湾区投资，公司布局基地承接 订单
（一）下游需求：全球化工产业投资增速仍然较快，展望未来市场需求继 续增加
根据欧洲化学工业委员会Cefic（European Chemical Industry Council）的相关统计 数据，2020年全球化学品的销售额为34714.49亿欧元，为2010年1.47倍，年复合增 长率为3.93%，销售额的持续上升带动上游产业投资的快速发展，2020年全球化工 固定资产总投资为1929亿欧元，为2010年的1.57倍，年复合增长率为4.61%。化学 品的销售及产业投资增长速度均高于同期全球GDP年复合增长率2.48%。
化工行业投资方面，全球化工固定资产投资和我国化工固定资产投资近年来一直保 持在较高水平。根据欧洲化学工业委员会Cefic的相关数据统计，2020年全球/我国化 工行业固定资产投资分别为1928.76/921.56亿欧元，同比增速-2.3%/1.4%。尽管 2020年受疫情和地缘**等因素影响，全球化工行业表现较为低迷，全球/我国化工 行业固定资产投资增速有所下降，但近几年固定资产投资一直保持在较高的水平， 相较于2010年-2020年全球/我国化工行业固定资产投资复合增长率分别为 4.6%/6.1%。固定资产投资是确保化工行业未来发展的关键因素，在许多情况下，大 型设备或工厂更新需要长期规划，这些投资不仅与提高生产率或引进新产品有关， 而且也是出于遵守法规和降低营运成本的需要。预计在疫情影响减弱以及化工行业 高投资水平等因素的共同作用下，化工行业将继续保持高速增长。
从需求端看，全球化学品的销售额保持高位，石油化工、初级形式塑料占比较高。 2020年全球化学品销售额为34714亿欧元，2010年-2020年全球化学品销售额复合 增长率为3.9%。细分产品来看，石油化工、初级形式的塑料、其他化学品是销售额 占比最高的三类化学品，占比分别为26%/17%/15%。另外，目前全球和我国对化工 行业的研发投入不断提高，2020年全球/我国化工行业研发支出分别为479/140亿欧 元，同比增长2.5%/3.5%，研发支出的不断提高有利于化学品的更新换代以及产品性 能的改进提高和新产品的出现，这将推动全球化学品需求的提高以及需求结构的改 善。预计未来化工产品的预计未来市场需求将继续保持在较高水平。
从供给端看，全球/我国化学品产量保持稳定增长。2010-2020年全球化学品平均复 合增长率为3.35%，其中我国、俄罗斯、印度等增长较快，复合增长率分别为 8.15%/4.72%/4.08%，相比之下，巴西、日本、美国等工业国家的复合增长率较低。 随着化工行业固定资产投资继续维持高位，有利于化学品生产率的不断提高以及新 产品的出现，有利化学品产量的提高。另外，疫情影响减弱，复工率不断提高也有利 于全球以及我国化学品产量的提高。预计未来化学品产量将继续保持增长趋势。
（二）客户结构：客户均为国际优质化工巨头，前五大客户份额占比高
公司主要客户为国际知名企业，拥有良好的商业信用和充裕的资金，能够对项目及 时结算以及公司的资金再投入提供保障。高端客户群体基于其长期发展目标，有较 为长远的投资规划，在行业经济波动情况下，仍能保持持续稳定的投资，增强了公 司抵御市场风险的能力。对比公司与可比公司的经营性现金流情况以及应收账款情 况，公司现金流的稳定性以及应收账款的稳定性均更加优异。
优质的客户为公司提供了充足的订单、良好的业内声望，同时使得公司享有差异化 的利润空间；公司通过与各类型客户合作的机会，丰富了公司的产品线和业绩，不 仅降低了对单一类型客户的依赖，还增强了公司的核心竞争优势。 公司的主要客户分布于不同的国家及地区，客户地域的差异化分布，使得公司具有 更大市场空间，有利于增强地域风险的防御能力。
国际知名企业对于项目的交期、质量、安全方面要求非常苛刻，获得其认可意味着 对于项目承接和实施能力的充分肯定。凭借优秀的项目业绩，公司取得巴斯夫、霍 尼韦尔、科思创、陶氏化学、液化空气、英威达等客户的高度认可，并获得了优秀服 务商、卓越贡献等奖项。公司为上述企业提供了多个项目的工业模块设计和制造以 及工程服务。基于以往项目形成的口碑及合作粘性，为发行人不断获得老客户新的 项目打下坚实基础。
公司2018-2020年前五大客户销售占比分别为49.86%、48.49%和49.81%，较为稳 定，主要原因为公司与巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、 液化空气、英威达等行业知名的跨国企业多年来持续保持合作关系，下游客户群体 较为稳定。
（三）国内投资：欧洲能源危机加速国外巨头在我国投资脚步，国际巨头 重点聚焦大湾区投资
欧洲天然气**大幅上行，削弱当地工业企业竞争力。天然气是欧洲工业企业最重 要的能源之一，天然气能源消耗占欧盟总能源消费量的比例超过20%，在天然气的 消费中，工业消耗了欧盟总供应量的27%左右，化学工业消耗占比约10%，天然气 除了供应热能外，还是化学和化肥工业的重要原料。荷兰TTF天然气期货**一度飙 升超过300欧元/兆瓦时，近期**随供需缓解出现回落，但相较于前期**仍存巨 大涨幅，致使欧洲工业生产成本大幅上行。2022年以来，高昂的天然气**对欧洲 制造业造成的严重影响，欧元区制造业PMI由1月的58.7下降至11月的47.1，下降幅 度远大于美国制造业。
化学工业是欧洲能源最密集的行业之一，能源危机正在削弱化学工业的竞争力，欧 盟现在正与全球市场上能源**更优惠地区的企业竞争，此外化工行业还会影响诸 如食品、医疗保健、建筑和运输等行业的产品供应。能源危机对欧洲化学工业影响 巨大，欧盟化工品进口价值量首次超过出口，2022年上半年欧盟化工品的贸易逆差 达到56亿欧元。
欧洲化工行业投资放缓，欧洲工业向我国转移。据Cefic数据，欧洲化工行业资本支 出从2019年以来开始放缓，且长周期来看，欧洲化工资本开支由2002年的166.6亿 欧元增长至2020年的203.5亿欧元，年均复合增速仅为1.1%，远低于全球4.6%的增 速，且近10年资本开支均值为199.4亿欧元，近10年资本开支几无增长。2022年欧洲 能源危机以来，欧洲工业加速向我国转移，民航飞机巨头空中客车、化工巨头巴斯 夫、石化巨头道达尔、汽车巨头宝马等均公布了在我国新的投资计划。
我国化工行业资本开支占全球比例中枢上行，2020年以来外商在我国直接投资额加 速提升。由于我国资本开支增长速度快于全球，我国资本开支占全球比例由2021年 的41.6%提升至2020年的47.8%，全球化工行业新装置建设向我国转移趋势明显。疫 情及能源危机以来，供应链稳定重要性愈加重要，外商在我国投资加速，根据商务 部数据，外商在我国直接投资2021年达到1735亿美元，同比+20.16%，2021年1-11 月继续增加至1781亿美元，同比+13.28%。
此外，2019年3月，第十三届********第二次会议通过的《中华人民共和国 外商投资法》，该法规的通过将进一步促进和保护外商投资，建立和完善外商投资 促进机制，营造稳定、透明、可预期的投资环境，加强外商投资合法权益保护。由于 法规的改进、最新的投资和巨大的市场，我国有望成为世界上最现代化、最具成本 效益的化学品生产基地。
国家政策的**为外资企业营造了一个更好的投资环境。近年来，外资大型化工企 业纷纷宣布加大对华的投资力度。 （1）2018年7月，广东省省政府代表团与巴斯夫就其于湛江投资一体化基地事项签 署合作备忘录，该一体化基地包含年产100万吨乙烯的蒸汽裂解装置，和数个面向消 费市场的产品和解决方案生产装置。该项目投资总额计划达100亿美元，预计于2030 年建成后将成为巴斯夫全球第三大一体化生产基地。根据巴斯夫官网信息，截至2018 年底，巴斯夫已在大中华区拥有生产基地27个，约占巴斯夫全球生产基地总数的20%。（2）2018年9月，广东省省政府代表团与埃克森美孚签署协议，埃克森拟投资数十 亿美元，在惠州建设惠州石油化工综合体项目，项目将包括一套世界级蒸汽裂解装 置和配套的烯烃衍生物装置，并采用埃克森美孚世界领先的专有技术。 （3）2018年9月，大亚湾开发区管委会与北欧化工集团签署化工项目合作框架协议， 协议约定北欧化工集团将在惠州大亚湾投资65亿美元建设化学品生产综合体，这是 北欧化工在我国的第一个投资项目，该项目建成后将年产几十万吨高端化学品。
从公司2022年新承接的订单情况看，公司2022年1月28日与英威达尼龙化工（我国） 有限公司签订了《英威达聚合物三期扩建项目总承包合同》，订单金额约12.79亿元； 2022年4月20日与Jord Oil & Gas Systems B.V.签订了《为YINSON FPSO提供模块 M01、M02、M20、M40和M41的施工分包合同6》，订单为模块化制造订单，订单金额约3150万美元2022年7月29日与巴斯夫一体化基地（广东）有限公司签订了《巴 斯夫（广东）一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站工程设计、采购、施工总承包 合同》，订单金额约15-20亿元；早在2020年9月，公司就签订了巴斯夫（广东）一 体化项目配套公用工程和中央仓库施工总承包，合同价值1.38亿元。
公司于张家港拥有两个生产基地，于湛江拟投建一个生产基地。其中位于张家港保 税区内的工厂占地约105,000平米，主要定位于模块配套的压力容器、管道、钢结构 以及小型模块制造。另一个生产基地位于张家港重装园区，占地约150,000平米，主 要定位于大型模块的制造和总装，能够制造的最大单个模块可达70米*50米*35米， 重达8000吨；该生产基地坐落于张家港保税区港新重装码头区域，该深水国际货运 码头靠近出海口，能够充分满足公司大型工业模块的全球发运需求，大幅减少公司 模块出口前的发运时间及成本。 湛江生产基地位于湛江经济技术开发区东海岛石化产业园区，毗邻巴斯夫正在投资 建设的一体化生产基地，占地约50000平米，主要定位于大型工业模块的制造和总装 以及管道预制。目前位于湛江的化工产业园已吸引了包括巴斯夫、中科炼化、宝钢 在内的国内外大型企业进行基础建设投资，根据湛江政府公布的《湛江经济技术开 发区产业园区(2019-2022年)发展规划》，预计钢铁和石化两大产业相关项目将拉动 投资5000亿元以上，产业集聚效应显著。公司依托湛江生产基地的区位优势，能够 对客户的建设需求进行快速响应，为其提供优质、高效的服务。近期公司又承接了 为巴斯夫（广东）一体化项目乙烯区 PAR 模块的制造及相关项目土建的建设。
四、盈利预测
（一）公司核心竞争力
公司的核心竞争力主要体现在大型工业模块的设计和制造能力、全产业链环节和一 体化服务能力、高端客户项目业绩及优质客户资源、长期稳定高效运行的精细化管 理体系四个方面。
1．大型工业模块的设计和制造能力：（1）大型工业模块的设计能力：公司在工业 模块的设计过程中，由工艺设计、总图设计、管道设计、动静设备设计、建筑结构设 计、电气仪表设计、暖通设计、消防及给排水设计等数个设计科室参与。各设计科室 以大型装置所需达到的工艺用途为基础并充分考虑客户各项规范及标准，并采用 SP3D、PDS、PDMS 等多项先进技术软件对 大型装置进行**绘图；（2）领先 的制造技术：公司采用多种技术手段保障模块制造的执行，如在模块制造阶段涉及 **反变形控制技术、模块分层施工技术、模块高精度预拼装和分离技术、模块吊 装技术等多项制造技术等；（3）科学的控制流程：以 ERP+PCMS（生产条件监控 **）管理**为支撑，对生产过程实行工序化、流程化和标准化的控制；（4）大 型建造场地及优势区位：公司于张家港拥有两个生产基地，于湛江拥有一个生产基 地，依照模块制造流程进行场地布局，为公司大型工业模块的制造及运输提供坚实 保障；（5）国际化的服务能力：公司熟悉主要的模块产品相关的国际质量标准并拥 有 ASME、EN、CWB、KGS 等众多国际标准的认证证书。
2．全产业链环节和一体化服务能力：公司拥有行业领先的“设计-采购-模块化-施工” 的全产业链环节、一体化综合服务能力，能够针对客户需求提供全产业链环节上各 项服务。产业链环节中的设计、模块制造及施工，三者相辅相成，互相协同。公司拥 有住建部颁发的《工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级，建筑行业甲级）》资 质，具备较强的工程设计能力。
3．高端客户项目业绩及优质客户资源：（1）项目业绩优势：公司经过多年积累， 为众多国际知名企业提供服务，已具备化工、能源油气、矿业、水处理行业的工业模 块设计和制造项目业绩，以及化工行业各类工程服务业绩；（2）国际化的优质客户 资源：公司主要客户为国际知名企业，拥有良好的商业信用和充裕的资金，能够对 项目及时结算以及公司的资金再投入提供保障。高端客户群体基于其长期发展目标， 有较为长远的投资规划，在行业经济波动情况下，仍能保持持续稳定的投资，增强 了公司抵御市场风险的能力。优质的客户为公司提供了充足的订单、良好的业内声 望，同时使得公司享有差异化的利润空间；（3）稳固的客户合作关系及口碑：公司 取得巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、陶氏化学、液化空气、英威达等客户的高度认可， 并获得了优秀服务商、卓越贡献等奖项。
4．长期稳定高效运行的精细化管理体系：（1）逐步完善的精细化项目管理：公司 根据项目特点配备有采购管理、分包管理、费用控制、进度控制、安全管理和质量管 理等完备的专业队伍。并不断通过项目完工总结、业主项目过程反馈等方式不断修 正和完善项目管理体系，形成符合公司自身特点和资源的项目管理体系。（2）安全运行管理：公司根据项目特点配备有采购管理、分包管理、费用控制、进度控制、安 全管理和质量管理等完备的专业队伍。并不断通过项目完工总结、业主项目过程反 馈等方式不断修正和完善项目管理体系，形成符合公司自身特点和资源的项目管理 体系。（3）经验丰富的设计及管理人才：公司通过定期的专业性培训以及与国际知 名客户合作积累项目实战经验，培养出一大批优秀的管理人员和技术岗位人员；通 过高素质的人才、先进的管理理念和管理方法，对项目实行全方位的量化和动态管 理，为用户提供优质的产品及服务。
（二）盈利预测
公司收入分为三块，工程服务、工业模块设计及制造、其他业务，其中，其他业务规 模较小，对公司整体影响较小。受疫情影响，2022年公司收入有所下滑，其中工业 模块设计及制造业务受影响较小，工程服务业务受影响较大。但根据我们统计，公 司2022年至今新签订单实现快速增长（2022年至今已公告订单金额接近50亿元）， 近期又与巴斯夫新签5000-6500万美元模块制造合同，外加疫情影响的逐渐减退，按 照公司的项目建设周期，公司22年-23年初新签的订单将在23年-24年逐渐转化完毕， 剩余部分大订单将有部分在25年转化完全，同时考虑到2022年的低基数，我们预计 公司2023年收入将实现快速增长，2024年收入增速较2023年或将略有回落，但是充 足的在手订单依然可以支撑公司收入的快速增长。
分业务看， 工程服务方面，我们根据公司新签订单及订单转化情况进行预测，2022年至今，公 司已公告的工程订单接近40亿元，这些订单将在2023-2024年逐渐转化为收入，较少 部分订单在2025年转化，所以我们预计公司2023年-2024年工程业务收入同比增速 分别为60%/40%。 模块设计制造方面，订单转化周期一般在1年左右，2022年至今，公司已经公告的模 块设计订单在9亿元左右，绝大部分将在2023年转化为收入，部分订单在2024年转 化为收入，所以我们预计公司2023年收入增长较快（同比增长60%），2024年收入 需要考虑公司2023年新签订单情况，按照公司目前新签订单趋势，模块设计订单明 显加速，下游需求的好转有望带动订单的持续增长，但是订单仍有一定不确定性， 预计2024年模块设计业务增速略低于工程业务增速（30%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
