估值过高、商誉减值？润达医疗回应投资者质疑
10月25日，资本邦讯，润达医疗发布关于对投资者问题的说明公告。
公告显示，近日，有投资者对润达医疗2017年收购长春金泽瑞医学科技有限公司(以下简称“金泽瑞”、“标的公司”)及其业绩情况存疑，主要问题为：对评估机构估值是否合理、标的公司近两年业绩偏离行业整体水平、商誉减值计提是否充足等方面存疑。为了便于投资者解除疑惑，润达医疗现将有关问题回复如下：
一、问：收购时评估报告过于简单，公司也未披露评估机构出具的评估说明，不便投资者判断交易估值是否虚高
2017年7月，公司通过现金支付方式以9.03亿元受让标的公司60%股权。收购时标的公司成立仅两年多，注册资本为1000万元。依据银信资产评估有限公司就本次交易出具的评估报告(银信评报字〔2017〕沪第0367号)，标的公司估值增值率为1941.08%，采用收益法、市场法评估，最终以收益法评估结果确定。但评估报告及相关补充公告中未披露标的公司未来收益预测数据(如收入、成本费用预测情况等)、盈利预测的分析及判断过程、标的公司与行业或竞争对手的对比分析、可能面临的市场经营风险，也未披露评估机构关于对标的公司销售成本率、期间费用率、采购销售业务稳定性的必要分析和判断等内容。特别是标的公司作为成立仅两年多的新公司，评估报告中未结合标的公司核心资源充分说明对其采用收益法估值的合理性。建议公司补充披露评估机构就该项收购出具的评估说明全文，向广大投资者充分还原评估机构对标的公司高估值的合理依据。同时说明标的公司2017、2018年的实际经营情况与评估机构的预测数据是否一致。
回复：1、关于收购交易**的说明本次交易最终**的确定，是公司董事会在对行业和该资产经过尽调并审慎判断的基础上，适当参考评估结果，并与交易对方协商一致决定的，并非完全依靠评估结果。
金泽瑞主要从事体外诊断产品流通与服务业务，为罗氏品牌产品和希森美康品牌产品东北地区最主要的经销商之一，其拥有供应链之优势资源、东北地区IVD物流配送体系，以及丰富稳定的客户资源、在东北地区具有市场渠道优势，属于轻资产类的渠道+服务型公司。其盈利能力稳定、未来经济效益可持续增长，未来的收入、利润可以做出合理预测。
根据评估说明：由于资产基础法仅从历史投入(即构建资产)角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑;另一方面，资产基础法仅考虑被评估单位申报的资产，往往对无形资产的价值估计不全面，因此，如果采用单项资产加和法可能无法完全体现金泽瑞整体价值，故不宜采用资产基础法。
本项评估采用了市场法，但市场法评估完全依赖于可比公司的成交案例，每项交易均存在其特殊性，而评估人员无法完全掌握每项交易的潜在背景，因此市场法可能存在评估人员未知的调整因素。评估机构对市场法的采用是谨慎的。本项目最终采用收益法结果，是因为金泽瑞具有一定获利能力，未来经济效益可持续增长，对未来收入和利润状况能作出合理预测。
2017年、2018年实现净利润分别为13,549万元、14,672万元，略低于评估预测，达到评估预测净利润的97.5%和92.2%。根据商誉减值测试相关准则要求，影响商誉减值测试的因素诸多(比如收入规模扩张速度、盈利能力、现金流情况、***收益率、资本市场的风险溢价等)，最终体现为资产组或资产组组合的可收回金额的估计，即资产组或资产组组合未来产生的税前**现金流量的现值情况。因此，实际净利润与预计净利润略有差异，经评估机构综合判断，不存在商誉减值。
二、问：评估机构估值时是否充分考虑行业政策风险
公司解释标的公司未实现承诺业绩的原因之一系由于东北三省近两年推出了区域结果互认政策，导致标的公司业务推广难度增大。然而，早在2010年6月原***办公厅发布的《关于加强医疗质量控制中心建设推进同级医疗机构检查结果互认工作的通知》就已提出推进同级医疗机构检查结果互认制度。2016年10月1日，在京津冀地区开展三地医疗机构临床检验结果互认试点工作。2016年11月10日，黑龙江省卫生和计划生育委员会印发的《关于进一步推进同级医疗机构检验结果互认工作的通知》也提出在黑龙江省内进一步推进医疗机构检验结果互认工作。2016年12月27日，印发的《“十三五”深化医药卫生体制**规划》明确表示“将推进同级医疗机构间以及医疗机构与**检查检验机构间检查检验结果互认”。因此，检验结果互认政策已于公司收购前陆续**，评估机构评估时应就该行业政策对标的公司未来盈利能力的影响有所预判，但2017年5月18日评估机构出具的评估报告中未提及该行业政策风险。说明评估时是否充分考虑了行业政策风险对标的公司未来盈利能力的影响。
回复：1、评估时对于行业政策变化的考虑及行业政策变化的影响
政策内容介绍：2010年，国家卫健委下发了关于推进医疗机构检结果互认的文件，并将检验结果互认这一政策列入深化医改的重要内容，2016年10月前没有试点落地，直至2016年10月陆续发文在黑龙江省、京津冀等地区推行医疗机构临床检验结果互认试点工作。金泽瑞业务范围处于试点地区，并于2017年下半年开始施行该政策。
国家推行区域检验结果互认政策，其目的是为了减少各级医疗机构对检测项目的重复检测，有效利用卫生资源，提高诊疗水平，规范诊疗行为，改进医疗服务，促进合理检查和合理诊疗，推动医疗资源整合，降低患者就诊费用。
政策对行业经营者的影响：对于IVD厂家和经销商来讲，随着区域检验结果互认政策的推行，必然导致部分中小医院检测项目的减少，相关试剂检测体量减少，从而降低IVD厂家和经销商的常规试剂耗材的营业收入和利润。
评估时对该政策影响的考虑：公司认为区域结果互认是医疗**的政策内容之一，也是大势所趋，其试点推行将分检测项目、逐步推行，从历史经验来看东三省在政策试行方面一般迟于全国其他地区，预估该政策的完全推行落地可能还需要1-2年。评估时全国其他各地均未开始试点该政策，无法获得其他地区的试行情况的数据，无法量化该政策对金泽瑞业务的影响。
评估预测当时，IVD行业终端采购额的年增长速度为12-15%，行业内可比公司的业务增速在20%以上，由于资产原因业务的财务数据不健全，金泽瑞处于IVD行业，也通过和原有业务团队确认，金泽瑞资产以往的平均增速约20%。基于以上情况，对政策的综合影响预估后，按客户类型及产品类型测算得出的平均增速约为14%，但无法也没有就某一政策的影响做具体量化。
除了以上考虑，将该政策影响因素纳入未来业绩预测，但由于无法获取权威精准的检测量会减少的数据，评估时全国地区内没有先行地区的经验情况可作参考，因此，除了在业绩预测中估算了这部分影响，还在评估确定折现率的过程中，就行业政策方面的风险，经评估机构经验判断，取个别风险0.5%。个别风险中考虑增加风险系数实际上是提高折现率，加大要求的回报率，最终减小评估值，实际上是考虑风险的一种方式;个别风险取0.5%，经测算大概影响评估值的5.53%，已经比较充分的将行业政策因素在评估过程中加以考虑。
三、问：标的公司业绩变动情况偏离行业整体情况
标的公司主要从事体外诊断产品流通与服务业务，为罗氏品牌免疫类、生化类产品和希森美康品牌部分产品在东北地区的主要经销商之一。标的公司2015至2018年的净利润分别为-124.66万元、6473.71万元、1.35亿元、1.47亿元，2016年标的公司净利润增长6598.37万元，出现爆发式增长，2017及2018年净利润增长率分别为108.54%、8.89%，业绩变动幅度较大。依据《2018年我国体外诊断行业年度报告》，近年来体外诊断行业增速在15%至20%左右，其中生化检测增速约6%至7%，免疫类增速在20%左右。同时2016至2018年体外诊断行业整体净利润增长率分别为21.08%、23.81%、16.11%，未出现标的公司所显示的大幅增长或增速大幅下滑趋势。此外，虽然“两票制”等行业政策陆续在各地执行，但同属于体外诊断行业的艾德生物、基蛋生物、迈克生物等上市公司近两年净利润增长率平均保持在20%至40%左右，均未出现类似标的公司的大幅变动。说明标的公司业绩变动背离行业整体水平，2016及2017年出现大幅增长、2018年增速大幅下滑的主要原因。
回复：金泽瑞成立于2015年5月，2015年及2016年上半年没有开展业务，2016年下半年开始将原有团队业务资产装入金泽瑞，因此2015年及2016年的财务数据不具有可比性。
从资产对应的业务规模来看，金泽瑞近几年的经营发展情况稳定，不存在业绩大起大落的情况。其中2016年随着代理权的切换，原有业务装入金泽瑞主体的过程中公司对业务进行了梳理和优化，部分业务停止，因此2015年与2016年的业务基数不同，导致2016年较2015年业绩增速较低。
金泽瑞2018年净利润增幅放缓，主要系其所处的地区相关行业政策和监管政策的调整和优化，各项政策的推进和实施导致出现毛利率小幅波动的情形，并且东北地区的市场竞争格局发生变化，同行业同类上市公司加大在东北地区的业务拓展力度，导致市场竞争加剧。详见公司于2019年9月21日披露的《关于上海证券交易所的回复公告》。
四、问：在标的公司连续两年未实现承诺业绩、面临市场竞争格局变化的背景下，减值测试认定未减值是否合理
公司披露标的公司连续两年未实现业绩的另一原因是所处区域的市场竞争格局正从以**及代理产品为核心的竞争模式向服务能力为核心的竞争模式转变，多家上市公司在东北地区加大业务布局，当地终端客户对标的公司集成业务接受程度较低，发展速度低于预期。但2017、2018年末公司聘请的评估机构对标的公司形成商誉进行的减值测试认定未出现减值。根据《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的规定，当相关资产现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺业绩的，以及市场竞争程度等发生明显不利变化时，应认定出现特定减值迹象。评估机构结合目前已变化的竞争格局具体说明标的公司所形成商誉未发生减值的合理性，以及是否审慎、恰当地考虑了标的公司出现前述减值迹象的实际影响。
回复：1、关于标的公司不存在商誉减值的说明
金泽瑞近几年的经营利润并不存在恶化或明显低于形成商誉时的预期，每年仍为盈利且利润逐年稳定增长;市场竞争程度有所加剧但并未发生明显不利的变化，虽然业绩承诺达成97%和92%，根据《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的规定，有出现商誉减值的迹象，但经评估机构综合判断认为金泽瑞的整体经营情况不存在商誉减值，主要原因如下：
金泽瑞2017年度、2018年度均完成协议约定的承诺净利润的90%以上，按照上市公司对赌设计，承诺期内完成90%即达到基本要求;从金泽瑞2019年1-6月实际完成净利润为7,807万，评估预测净利润18,245万，已达成42%，预计到2019年底其经营情况正常、稳定。
2018年减值测试中2020年度及其后各预测年度收入、利润是由金泽瑞结合实际情况分析判断，经过评估师梳理以后，认为谨慎可行的。综合业务开展实际情况、市场竞争格局情况等，金泽瑞对未来的预测数据低于并购时点预测数据的7%～18%，具有足够的谨慎性。在未来预计谨慎的前提下，本次2018年商誉减值测试相对并购时点形成的商誉是没有减值的。
2017年测算折现率中，选取的可比上市公司为：阳普医疗、迈克生物、润达医疗、迪安诊断;2018年测算折现率中，选取的可比上市公司为：迪安诊断、润达医疗、科华生物、迈克生物、塞力斯。
2018年删除了阳普医疗，增加了科华生物、塞力斯两家上市公司，主要原因是：2018年12月31日，阳普医疗市盈率为79倍，相比医药生物-医疗器械及医疗服务平均市盈率34倍太高，可比性太差，故删除;而2017年仅考虑了其行业类似，在偏离度方面欠虑，因此2017年确定的折现率较高，对于评估更为谨慎的情况下，也不存在减值。另科华生物、塞力斯与被评估单位相比，经营业务类型相似，市盈率分别为18、41倍，可比性较强。2018年聘请了评估机构北京国融兴华资产评估有限责任公司进行减值测试，其选取可比公司时更为审慎。
综上所述，评估机构认为，上述分析判断谨慎合理。
来源: 资本邦
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