新炬网络：盈利指标走低却畸高 单一客户独大似饮鸩止渴
报告期内，销售毛利率、主营业务毛利率和净资产收益率变化趋势高度一致，即逐渐走低且高于同行，且营收来源于电信行业的比例较高这一现状短期难获实质改变，加上经营活动产生的现金流净额在2019年上半年由正转负，新炬网络面临的竞争压力之大可见一斑。
方斐/文
2020年9月3日，上海新炬网络信息技术股份有限公司（下称“新炬网络”）首发申请获***通过，四个多月后的2021年1月21日，新炬网络在上海证券交易所首次公开发行股票并成功上市。
根据招股书的披露，新炬网络首次公开发行的A股不超过1487.46万股，占发行后总股本的25%。公司拟募集资金70341.23万元，将用于营销服务网络建设及升级、技术及产品研发中心建设、智慧运维管理平台升级、大数据日志分析管理平台升级、数据治理及资产管理平台升级、敏捷开发与持续交付管理平台升级等项目。
成立于2014年的新炬网络是一家以提供IT数据中心第三方运维服务及运维产品为主的IT**软件服务商，面向大中型企事业单位提供第三方运维服务与工程、原厂软硬件及服务销售、软件产品及开发等服务。
盈利指标走低政府补助走高
招股书显示，2016-2018年及2019年上半年（下称“报告期”），新炬网络实现营业收入分别为2.91亿元、3.84亿元、5.28亿元、2.33亿元，两个完整年度的2017-2018年同比分别增长31.94%、37.51%。
与此同时，新炬网络实现净利润分别为6684.66万元、7376.84万元、9080.03万元、4583.36万元，两个完整年度的2017-2018年同比分别增长10.35%、23.09%。由此可见，报告期内，新炬网络的业绩稳步增长，但值得注意的是，同期公司销售毛利率呈下滑趋势，且与同行可比公司相比明显“畸高”。
据招股书披露，从完整年度的2016-2018年的数据来看，新炬网络的销售毛利率分别为55.66%、48.51%、38.54%；而同期新炬网络同行可比公司北京海量数据技术股份有限公司的销售毛利率分别为20.52%、21.24%、26.53%，上海天玑科技股份有限公司的销售毛利率分别为37.59%、34.78%、31.53%，北京银信长远科技股份有限公司的销售毛利率分别为27.54%、31.4%、28.91%，北京华胜天成科技股份有限公司的销售毛利率分别为17.63%、17.05%、15.7%，神州数码信息服务股份有限公司的销售毛利率分别为19.54%、20.79%、18.63%。
由上述数据计算可得，2016-2018年，上述5家同行可比公司的平均销售毛利率分别为24.56%、25.05%、24.26%，分别比新炬网络低31.1个百分点、23.46个百分点、14.28个百分点。尽管2016-2018年新炬网络销售毛利率均远高于同行可比公司均值，但差距逐年缩小，不仅与公司销售毛利率呈下滑趋势互相呼应，而且与公司净资产收益率逐年大幅下降形成极大的反差——2016-2018年，新炬网络加权平均净资产收益率分别为76.84%、51.53%、41.37%，三年下跌幅度高达35.47个百分点，远高于销售毛利率16.82个百分点的跌幅。
再来看毛利率，报告期内，新炬网络主营业务毛利率分别为55.66%、48.51%、38.54%、42.81%，主营业务毛利率变动主要受到原厂软硬件及服务销售业务拓展以及第三方运维服务与工程业务持续拓展新区域、新客户等因素的影响。报告期内，同行可比上市公司的毛利率均值分别为24.56%、25.05%、24.26%、26.14%。比较结果显示，新炬网络主营业务毛利率与上述销售毛利率和净资产收益率的变化趋势高度一致，即逐渐走低且高于同行。
根据新炬网络的表述，整体而言，2018年综合毛利率比2017年下降9.97%，受到单项业务毛利率变动的影响为-2.89%，受到单项业务收入占比变动的影响为-7.08%，由此可知，与2017年相比，2018年毛利率变化主要由各项业务收入占比变动影响所致。具体来看，第三方运维服务与工程的毛利率变动对于综合毛利率变动的影响为-2.38%，第三方运维服务与工程的收入占比变动对于综合毛利率变动的影响为-10.39%，这一业务对于综合毛利率的整体影响为-12.77%。因此，2018年综合毛利率变化主要由第三方运维服务与工程的业务毛利率和收入占比变动影响所致。
此外，2017年综合毛利率比2016年下降7.15%，受到单项业务毛利率变动的影响为-2.49%，受到单项业务收入占比变动的影响为-4.66%，因此，2017年综合毛利率变化主要由单项业务收入占比变动影响所致。其中，第三方运维服务与工程的毛利率变动对于综合毛利率变动的影响为-3.30%，第三方运维服务与工程的收入占比变动对于综合毛利率变动的影响为-6.03%，这一业务对于综合毛利率的整体影响为-9.34%。因此，2017年综合毛利率变化主要由第三方运维服务与工程的业务毛利率和收入占比变动影响所致。
值得注意的是，报告期内，新炬网络每年均能收到数量不菲的政府补助，其中，2016年，新炬网络收到产业发展基金等政府补助总计565.40万元；2017年收到产业发展专项扶持基金及软件和集成电路产业发展专项资金等政府补助总计811.47万元；2018年收到产业发展专项扶持基金等政府补助总计911.62万元；2019年1-6月收到产业发展专项扶持基金等政府补助总计528.34万元，政府补助收入呈逐年上升趋势，且占当期利润总额的比重也呈上升趋势，报告期内分别为7.41%、10.07%、9.23%和10.56%。
由此可见，新炬网络净利润中政府补助占比明显偏高，如果剔除上述政府补助因素的影响，则公司相关业绩指标会进一步下降。而且，从长远来看，如果未来国家财政补助政策出现不可预测的不利变化或削减补助力度，势必会对新炬网络的盈利能力产生一定的不利影响。
单一行业单一客户独大难改
从业务特征来看，新炬网络主要面向大中型企事业单位提供第三方运维服务及运维产品，下游客户主要为电信、金融、交通和政府等行业客户，行业客户范围相对较窄的特点决定了公司的客户集中度较高。
报告期内，新炬网络对前五名客户（同一控制下合并）的营业收入合计数占主营业务收入的比例分别为90.05%、86.45%、86.66%和87.11%；公司对单一客户我国移动的收入占主营业务收入的比重较高，分别为82.32%、78.73%、81.03%和75.64%，具有明显的单一客户独大的情形。
据招股书披露，在服务过程中，新炬网络主要负责客户多个内部核心IT**的维护工作，对客户的日常生产经营十分重要，因此，客户一般不会轻易更换供应商，在业务方**有较高的稳定性和可持续性。
对于客户集中度较高的问题，新炬网络坦言会对企业运营带来一定的风险，公司在招股说明书中坦承，公司的经营业绩与主要客户的经营情况相关性较高，如果未来主要客户的市场份额下降或竞争地位发生重大变动，或公司与主要客户的合作关系发生变化，其将面临主要客户订单减少或流失等风险，进而直接影响公司的生产经营，对公司的经营业绩造成不利影响。
此外，新炬网络销售收入大部分来源于电信行业的风险也值得关注。2016-2018年，新炬网络来自电信行业的收入占主营业务收入的比例分别为87.89%、83.72%和 83.96%，来自电信行业客户的收入占比较高，其中，营业收入的相当部分金额都来自于我国移动体系内的各省级公司和子公司。随着电信行业5G商用推进的速度加快，其IT**的复杂度持续提升，IT**对运维服务质量和效率的要求将进一步提升。
目前来看，未来几年，新炬网络营业收入来源于电信行业的比例依然会比较高，短时间内这一现状很难获得实质改变。因此，如果未来电信行业发生重大的不利变化或电信***对信息化建设的投资规模及维护需求大幅下降，这些都将对公司的持续盈利能力产生较大的不利影响。
或许这一不利影响已初现端倪。数据显示，新炬网络报告期内经营活动产生的现金流净额分别为5217.46万元、6469.76万元、7544.63万元、-1144.41万元，同期净利润分别为6684.66万元、7376.84万元、9080.03万元、4583.36万元；基于此，同期每一元净利润产生的经营活动现金流量净额即净现比分别为0.78、0.88、0.83和-0.25。
尽管新炬网络报告期内净利润一直保持正值，但经营活动产生的现金流净额却在2019年上半年变成负值，这或许与公司大客户集中度过高导致其定价权处于弱势地位有关，公司在未来市场竞争中面临巨大的压力由此可见一斑。
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