云南锗业：锗业龙头，发力高端制造打开成长空间
【摘要】
公司不断拓展自身下游产品在国防军工、新能源和光通信产品附加值，产品技术规格达到国内领先水平，并且不断追赶国外公司，不断发力大尺寸砷化镓、磷化铟材料，致力于解决国内材料的“卡脖子”问题，公司产能逐渐放量，公司盈利水平有望迈上新台阶。
一、行业和公司基本情况
行业概况：
•锗**明显走强：锗市场内原料紧张问题越发严重，有消息称某冶炼厂受矿石质量影响，今年锗产品原料产量不多。我国锗原料主要来自进口，目前国内外对锗得开采比较谨慎，而且矿山品位下降，导致目前原料的质量不高，助推氧化锗**上行。目前下游对金属锗近期购入原料心切，担心后期购入困难，囤货意愿较强，再叠加下游需求端有所改善，锗价处于上行通道。
•现在的主要矛盾：国内对锗的产量不高，主要依靠进口，目前我国对锗材料的深加工做的还不够，国外技术领先，国内追赶仍要时间。碳化硅等材料按现在产能已经过剩，更多的努力需要做在大尺寸的研发上，而不是片面追求产能。
公司概况：
- 锗锭：锗锭（原材料）产能47.6吨，实际上除了母公司有线，还有子公司有线，如果原料充足供应，可以翻倍，但是没有意义，国内产量100吨左右，市场难以吸纳大的增量，公司资源也不支持。因此公司计划往下游走，上游不可持续，因此谨慎开采自己的矿。去年生产40吨左右，自有矿山仅采10多吨。公司最高采过34吨，但是要考虑市场健康发展。2016年锗锭报价5800元，低于成本。
- 光纤级四氯化锗：光纤及四氯化锗60吨产能（武汉30吨、云南30吨），目前产量35吨。武汉（在长飞厂里，针对特定客户）去年打满。云南正在放量，主要考虑向日本出口。国内光纤级四氯化锗70%是公司生产的（35吨产量）。
- 红外级：内部考核指标10吨，是募投项目，IPO算10万片，但出入较大，目前称重来算。好的时候有8.6吨产量，也因为近几年公司红外单晶毛坯**较差，现在做的不怎么盈利，公司重点还是镜头和光学**。2022年由于**太低，公司弃单较多。市场竞争激烈，行业存在报价低于***的情况。
- 光伏级：4英寸和6英寸，4英寸30万片，6英寸20万片，4英寸最高做到25.8万片产销，6英寸主要还是产品结构改善，大部分是国外的单，由于部分客户设计定版后短期难以改变规格。
- 化合物半导体：磷化铟15万片（2-4寸，当时按照3寸测算）、砷化镓80万片（按照4寸测算）。砷化镓7-8年前按照LED级算，折合低位错趋势，以6英寸为主，难度系数上升，转化为20万片。砷化镓规划全部转6寸，目前6寸比例高，但是半晶圆比例还不是很高。
二、调研纪要
Q&A：
Q1：四季度公司为何亏损？
A1：会议前所有危化品相关交通运输中断，矿山窗口指导，辅料无法运输。后续疫情放开到岗率较低，约为50%。四季度生产没有几天是正常的。此外，向国外客户发货较为困难。上述因素已经化解。
Q2：四季度需求是否是正常的？
A2：疫情放开期间，下游需求也受到影响。
Q3：公司一季度经营是否有环比改善？
A3：春节以来公司经营秩序已经恢复到疫情前，但下游需求有所滞后，一块是国外，一块是半导体，去年上半年来，半导体行业销售收入增速放缓，下半年表现较差。此外，一季度存在假期情况。
Q4：订单客户会提前多久确认？
A4：锗锭国外客户会给意向性的，一般是平均，但是月份也会有波动。红外是完全定制化产品，客户下订单图纸一块给公司，或者给公司成本和要求，让公司设计。光伏和半导体一般会和客户有1年的计划区间，6月对明年6月。这两个板块的产品是12个月的长单，往往是3月和6月签，1月较少，因为客户尚未确认自己的预算。1月主要是扫尾，完成去年的订单。
Q5：海外客户主要采购锗锭还是别的产品？国内是否**出口？
A5：有锗锭、红外产品等。国内不**出口。前几年最大的是光伏级的。随着地缘局势变化，欧盟**领域停止使用国外产品，对销售产生影响。2020年公司红外销量增加一倍多，主要消费来自于美国。美国一旦发生不确定性因素，会大量升级**。此外，受地缘影响，出口**时可能遇到问题。
Q6：公司外采矿情况是怎样的？
A6：锗主要是铅锌矿伴生的,都是国内矿石。
Q7：公司锗矿是怎样形式的？
A7：公司的是煤矿伴生的，煤炭本身不具备开采价值（褐煤），发热量太低。公司把矿打成粉末状，燃烧挥发。90%锗在挥发烟尘中得到采集。
Q8：4英寸和6英寸是否存在技术区别？
A8：同样规格的，主要是客户如果定了规格，修改难度较大。
Q9：砷化镓产能非低位错是否主要用于做LED衬底？
A9：项目建设时没有什么客户做低位错的，当时都是用于LED衬底。
Q10：是否可以LED转低位错衬底？
A10：只是位错参数问题，位错5000以上做LED，位错低的做半导体。主要是工艺改造，设备不需要变化。
Q11：4寸转6寸是否有时间表？
A11：考核指标是今年上半年完成所有工艺调整。完成后导入客户生产线。从去年初开始的。
Q12：6寸客户主要是哪类的需求？
A12：砷化镓、磷化铟客户很多是重合的，像是三安用砷化镓，公司生产产品给它，它们找外延。其他汽车雷达砷化镓、磷化铟都用的。
Q13：砷化镓、磷化铟竞争对手都有谁？
A13：砷化镓80万片不算大，通美要做8英寸50万片，算下来折合成4寸为300万片。磷化铟产能行业内较大。国内二代半产量内资企业营收1亿元以上的是公司和鑫耀半导体。通美是美资控股，属于国际第一梯队。
Q14：后续行业竞争格局是否会恶化？
A14：（1）砷化镓：LED级别**太低，也是为什么公司要转，半晶圆做的相对少；（2）磷化铟：公司自己两家加起来销售额就超过很多机构分析的全国销售额了，但是也是由于体制内企业用量难以统计。这个板块较为具备发展空间。二代半市场肯定没有碳化硅那么大，国际巨头未必会看。恰好赛道近几年增速较高。2021年底50家，2022年底90家。MCD最多的一家有30台。资本角度来看，赛道没有碳化硅火，但是行业来说更佳。二代半下游制程要求不高，产业链角度反而可能是国内发展的潜力方向。此外，砷化镓物联网、磷化铟激光雷达（辅助驾驶）能够助推行业快速发展。
Q15：公司如何看待碳化硅？
A15：热度较高，但是竞争较为激烈。
Q16：公司和激光雷达企业是否有深入合作？
A16：目前主要是量产前期运用，没有算到规模化运营。目前主要是光模块、光纤通信企业使用。
Q17：锗下游替代是否存在？
A17：锗最早用于做晶体管，但是由于储量被硅替代。目前红外用锗主要由于其独特的红外光可穿透性（过滤其他光）。后面通过硒化锌增透。光纤没有听说有其他掺杂剂，不掺会影响效率，四氯化锗主要提高折射，降低损耗。光伏锗主要为高端光伏，光伏还是以硅为主。催化剂近几年用的很少，**太高。食品、药品、保健品国内目前没有，主要在日本、韩国、美国。国内目前研究成果都没有。目前来看没有太大的变动，主要是储量。
Q18：后续锗有什么增量较快的领域？
A18：固态电池用硫化系的锗等。但是技术路径选择会考虑资源储量，用的太多则不会选择这一技术路径。
Q19：锗储量是否存在变化？
A19：公开的8600吨，新增的没有听过。锗资源公司上市前后都跑过，万隆、缅甸都有（不在表里），不过不具备勘探条件，没有明确的储量情况。缅甸的和公司的在同一矿脉上。
Q20：对锗价的展望？
A20：在8500元左右，全年均价不会更低，公司在市场搜了一遍原料，但是买不到。
Q21：锗出现短缺的话公司是否会扩产能？
A21：看是什么量级的短缺。扩产需要再投资，现开、现展作业面，建设较快（2-3个月），但是行政审批较慢。目前是采煤规格，**监测都需要做，目前收到主管部门两种方法，不清楚具体方式。
Q22：管理层是否存在调整？是否会对公司运营产生影响？
A22：不会有大的影响，深加工业务主要在子公司层面，母公司层面主要是矿山开采。
Q23：后续是否会有国家政策**开采？
A23：公司写过情况反映，尚未收到回复，没有配额制迹象，仅通过关税手段促进深加工产品。前几年出口锗精矿、二氧化锗可以全退税，现在不可以。此外，我国效仿美国开始储备。
Q24：锗行业库存情况是怎样的？
A24：此前公司采购了两次都没有拿到。
Q25：煤矿含锗的多吗？
A25：主要就是公司和加拿大的一个公司，其余比较少。山西、云南很多煤矿主要产地很少有锗。铅锌也相似。
Q26：公司是否考虑勘探？
A26：暂时不考虑，**成本高。资源报备后是否采矿都需要交税。
Q27：2010年后公司毛利率下降原因是什么？
A27：（1）2013年前公司都是外采的，而且量大；（2）当时费用较低，目前深加工研发费用高，固定费用就增加8000-9000万元；（3）锗价也有所下降，高的时候10000元左右，2016年跌到6000元，去年7000多元，也不高。
Q28：公司外采比例高，是否存在成本压力？
A28：外采和大金属差不多，是赚加工费，产品**涨跌和盈利关系不大。如果上涨过程中收到，加工费、差价都可以挣些，但是正常来说原料定价按产品系数算出来。
Q29：公司自产部分是否锁价？
A29：随行就市。
Q30：公司为何不提高矿端产量？
A30：锗资源和铅锌铜铝不一样，是小金属，锡按万吨记，锗一年150-160吨，公司资源端扩充产量的话10年内矿就采完了，还是理论情况，地下地质结构很多是推测的，偏为理想。依赖矿端不具备可持续性。
Q31：自产和外购成本对比是怎样的？
A31：不可比，公司是褐煤，其他是铅锌。公司只有一个资源，成本不需要分摊，只有一个产品。公司生产为了产锗，驰宏锌锗生产为了铅锌，而且必须把它分离出来，留到湿法环节会影响回收率，成本按产品来分开算不好说。披露的来说，驰宏锌锗毛利率高。
Q32：下游产品锗价上涨是否可以传导？
A32：锗锭**随行就市。衬底**是定死的，下游**锁死，原材料**变化。红外、光纤**可以传导，不过有时候会有滞后，公司给子公司的原料有计算公式，三个月调整一次，涨跌幅超过多少调整定价。光伏衬底片占成本主体的不是原料成本，是良品率。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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