全品类布局，高质量发展，老板电器：两大竞争优势构筑护城河
（报告出品方/分析师：兴业证券 颜晓晴 苏子杰 王雨晴）
1、公司：我国高端厨电品牌
1.1、历史：我国高端厨电引领者，深耕行业四十余载
1979-1999年：五金起家，聚焦烟机。
老板电器前身为余杭县博陆红星五金厂，主要生产钣金制品，80年代中期由上游切入油烟机行业，并为上海无线电厂贴牌代工油烟机产品。1987年公司研制出我国第一代油烟机PY-1、PY-2型，1989年制定并发布我国第一部油烟机标准，1998年推出油烟机免拆洗技术，公司通过自主创新逐步确立行业地位。
2000-2010年：品类扩张，品牌登高。
老板电器烟机业务快速发展，并相继布局燃气灶、消毒柜、电饭煲等领域，逐步形成以烟灶消为主、厨小电为辅的产品矩阵。2008年老板电器发布“双劲芯”油烟机，以“大吸力”概念重新定义油烟机，逐步深化高端厨电的品牌形象。2010年，老板电器于深交所上市，成为我国高端厨电第一股。
2011-2016年：品牌完善，渠道下沉。
老板电器通过持续投入，巩固主品牌地位的同时，逐步完善品牌矩阵与渠道体系。2012年老板电器引入海外超高端厨电品牌帝泽，主攻高端精装修市场，并于同年成立名气品牌主攻三四线厨电市场。2014年公司推出“千人合伙计划”，对部分代理商进行拆分的同时还鼓励原代理商入股新代理商，推动渠道快速下沉。
2017-至今：布局新品，开拓未来。
烟灶消行业增长放缓，老板电器积极打造第二成长曲线，2018年推出蒸烤一体机并控股金帝布局集成灶，2021年成立大厨品牌完善厨小电布局。以洗碗机、集成灶、蒸烤一体机为代表的新兴厨电有望为公司打开成长空间。
1.2、治理：家族传承，现代管理
截至22Q1，公司实际控制人任建华先生持股比例共计37.76%，任氏家族持股比例共计51.69%，公司股权集中。
2013年创始人任建华先生卸任总经理一职，并由任富佳先生接任，任建华与任富佳为父子关系。
2014年底原营销副总何亚东与原生产总监夏志明接替元老赵继宏、任罗忠担任公司副总经理。公司新老团队顺利交接，并在新一代团队的带领下开启发展新阶段。
激励机制完善，凝聚多方利益。
2001年起，老板电器开始实行“干部与经销商持股”制度，下设“金创”（股东主要为公司高层干部）、“银创”（股东主要为重要代理商）、“合创”（股东主要为公司中层干部）三个持股平台，并于2015年、2018年、2021年、2022年实施了四期股权激励与员工持股计划，凝聚股东、核心员工与代理商利益，共享公司成长红利。
1.3、财务：营收长年稳增，盈利能力出色
营收长年稳增，2008年至2021年CAGR达20.84%。公司营业收入规模由2008年8.66亿元增长至2021年101.48亿元，13年CAGR为20.84%。
公司将产品划分为三大品类群，第一品类群为传统烟灶消产品，是公司的优势业务，2021 年烟灶消收入占比分别为48.09%/24.04%/5.36%。第二品类为蒸烤一体机、蒸箱、电烤箱产品，2021年收入占比合计为9.16%。第三品类群为洗碗机、热水器及***，2021年收入占比为6.56%。
净利润 13 年 CAGR 达28.09%，盈利能力持续优化。
公司净利润由2008年0.54亿元增长至2021年13.49亿元，13 年 CAGR 为28.09%。老板电器毛利率长期保持在50%以上，高于同行。分品类看，油烟机、燃气灶毛利率高于消毒柜。2016-2020年老板电器净利率维持在20%左右。（报告来源：远瞻智库）
2、复盘：两大竞争优势
2.1、竞争优势一：深厚的品牌壁垒
营销能力突出，引领高端市场。
厨电产品兼具消费和装修双重属性，重置成本较高，品牌溢价明显。2008年公司首创“大吸力油烟机”概念，推出业内首款风量突破 17 立方米/分钟的油烟机产品。通过持续的营销，公司成功将“大吸力”打造为高端油烟机的代名词，老板品牌由此顺利占据高端厨电市场，并长期引领国内厨电高端化的潮流。
坚持高端战略，品牌壁垒深厚。
公司坚持高端战略，持续加大营销投入，巩固高端品牌形象，并与方太在高端厨电市场形成双寡格局。公司广告宣传费用率长期维持在 9%以上的较高水平，且伴随品牌效应逐步显现，广告费用投入效率不断提升，广告宣传费用率也由 2012 年的 11.65%下降至 2021 年的 7.97%。
2.2、竞争优势二：多元的渠道体系
2000年以来，厨电行业历经多次渠道变革，公司抓住每一轮变革红利，不断丰富渠道形态，逐步形成行业领先的多元渠道体系。
分品牌来看，公司旗下各大品牌渠道布局有所差异。老板品牌主要渠道包括线上电商渠道、线下零售创新渠道、工程渠道和海外渠道；名气、金帝品牌包括线上电商渠道和线下零售渠道；大厨品牌则主要聚焦线上电商渠道。
整体来看，名气、金帝与大厨渠道的营收占比较低，老板品牌渠道为公司核心渠道。
据 **C 统计，2021年老板品牌厨电品类线上/线下渠道销额市占率分别为30.37%/42.51%；线上/线下渠道销量市占率分别为23.11%/40.16%，线上和线下的销额、销量市占率均位居行业第一。
（1）线上电商渠道：公司电商快速发展，量、额市占率均位居业内首位。
2007年公司成立官方购物网站，并于次年成立电子***，布局线上渠道。
伴随线上渠道红利的爆发，公司电商业务步入发展快车道，据**C统计，2017-2021年公司线上零售额由24.95亿元增长至30.01亿元；线上零售量由56.35万台增长至68.84万台。
从市场份额看，公司厨电品类线上量、额市占率长期均位居业内前列，2021年公司厨电品类线上销额/销量市占率达30.37%/23.11%，据行业首位。
（2）线下零售渠道：渠道布局全面，市场份额居前。
据 **C 统计，2017-2021年公司线下销额、销量市占率长期位居行业第一，截至 2021 年公司线下销额/销量市占率分别为 42.51%/40.16%。从渠道类型看，公司在 KA、百货、商超等渠道份额位列前二，其中在 KA 渠道优势较为明显。从渠道层级看，公司在 T1-T5 级线下市场份额居前，其中在 T1、T2 级市场销额、销量市占率均位列行业第一。
（3）工程渠道：公司优势明显，精装修配套率业内领先。
据 **C 统计，截至202 年，公司油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机精装修配套率分别为 34.3%/34.2%/22.8%/18.8%，市场份额均位居行业前二。
公司工程渠道优势明显，主要原因在于：
一是布局时间较早。早在 2009 年，公司已通过区域总代理在全国 13 个区域建立专门的工程渠道部门，与雅居乐、珠江投资等知名地产商建立战略合作关系。二是品牌调性高。大型地产商在全屋装修中更倾向于与高端厨电品牌合作，从而提升楼盘品质。公司高端厨电品牌形象深入人心，在工程渠道，尤其是在精装房市场中具有显著的竞争优势。（报告来源：远瞻智库）
3、长期逻辑：竞争优势持续**，新老品类打开空间
3.1、第一成长曲线：烟灶空间未达上限，格局有望持续优化
油烟机空间未达上限，未来 10 年保有量有望增长 43%。截至 2020 年，我国城镇/农村地区油烟机每百户保有量 82.58/30.89 台，保有量水平低于冰洗。
从长期看，伴随城镇化水平提高、居民人均可支配收入提升、旧改推进以及改善型住房需求 增长，我国油烟机保有量仍将持续提升。
根据测算，预计 2030 年城镇/农村油烟机保有量将达 95/57 台/百户，总保有量达 3.3/0.8 亿台，提升空间分别为 37%/64%。
烟灶格局优化，公司强者恒强。
据奥维云网，2017-2021 年国内油烟机线上销量 CR3 由 41.08%降低至 36.56%，线下 CR3 由 50.73%提升至 53.71%；燃气灶线上销量 CR3 则由 36.11%降低至 33.46%，线下 CR3 由 48.29%提升至 51.76%。
其中，老板电器油烟机线上销量市占率由 13.4%提升至 13.8%，线下由 23.3%提升至 24.2%；燃气灶线上销量市占率由 9.7%提升至 10.2%，线下由 20.0%提升至 22.5%。国内烟灶行业线下出清趋势清晰，公司强者恒强，线上线下份额稳步提升。
3.2、第二成长曲线：新品类蓬勃发展，公司成长空间广阔
洗碗机：行业发展潜力充足，公司竞争优势明显
洗碗机直击用户痛点，产品加速本土化创新。
洗碗机直击用户痛点：
一是解放双手，省时省力。洗碗枯燥且伤手，费时费力。据 2019 年中消协报告，以 6 套餐具量（包括 46 件餐具）为例，手洗平均人工耗时为 36 分钟，而使用洗碗机仅需人工花费 5-10 分钟进行摆放。
二是降低能耗，省水省电。相较手洗采用流水冲刷及热水去油的清洁方式，洗碗机循环冲刷的能耗更低。以 6 套餐具量为例，相比手洗，机洗平均耗水节省 16L，平均耗电节省 0.2kWh。
三是全面清洁，省事省心。
洗碗机通常配置杀菌消毒功能，且大部分洗碗机还可以清洗果蔬、海鲜，清洁功能更全面。
中西餐饮差异较大，洗碗机需求有所不同，产品亟需本土化：碗篮设计方面，中式餐具形态多样，多深碗大锅，摆放难度大，洗碗机碗篮空间设计难度较大。油污清洁方面，中餐重油，洗碗机去油污能力要求较高。外观设计方面，中西用户平均身高不同，厨房大小及装修风格也存在差异，洗碗机高度、外观设计有所区别。
国内洗碗机以线下消费为主，嵌入式产品成为主流。
据 **C 统计，21H1 洗碗机线下消费占比 57%，消费以线下为主。
从产品形态看，嵌入式产品成为消费主流，截至 21H1 嵌入式产品线上/线下渠道占比分别为 51%/78%。从产品定价看，行业线上、线下均价整体呈现上升趋势且线下均价远高于线上，2021 年洗碗机线上/线下均价分别为 3919/6919 元。
从品牌均价看，受品牌定位、产品结构的不同，各品牌洗碗机均价差异较大。整体来看，博世、卡萨帝、Colmo 洗碗机定价较高。
洗碗机渗透水平低，成长空间广阔。
据欧睿统计，2021 年我国每百户洗碗机保有量仅为 0.8 台，远低于发达国家的保有量水平，也远低于国内其他大家电的保有量水平。
对标日韩（20-30 台/每百户），我国洗碗机人均保有量仍有 25-38 倍的成长空间；对标国内油烟机（83 台/每百户），我国城镇居民洗碗机人均保有量则有 65 倍的成长空间。目前国内洗碗机处于快速成长阶段，2013-2021 年国内洗碗机零售额由 5 亿元增长至 100 亿元，8 年 CAGR 达 46.55%。未来伴随城镇化水平提高与居民购买力提升，洗碗机将步入快速渗透阶段，据我们测算，到 2030 年我国洗碗机总保有量有近 8 倍的增长空间。
国产替代趋势显现，公司竞争优势明显。
伴随产品加速本土化创新和国产品牌完成产能布局，洗碗机行业国产替代趋势逐步显现。2019-2021年西门子洗碗机线上销额市占率由 36.5%下滑至 27.1%，线下销额市占率由 52.9%下滑至 43.3%；老板、方太等国产品牌洗碗机线上、线下销额市占率快速提升。其中，老板电器洗碗机份额提升最为明显，2019-2021年老板电器洗碗机线上销额市占率由 1.01%提升至 5.15%，线下销额市占率则由 6.86%提升至 17.51%。
我们认为公司发展洗碗机业务具备较强的竞争优势：
一是厨电套系化消费趋势下，公司全品类优势将为洗碗机导流。2020年公司提出“我国新厨房，老板四件套”的口号，将油烟机、燃气灶、洗碗机和蒸烤一体机打造为中式厨房标配，全品类优势配合公司强大的宣传营销能力，有望为洗碗机业务导流；二是公司有望实现品牌赋能与渠道协同共振。
洗碗机兼具前装属性和消费属性，与油烟机属性接近，公司有望发挥品牌和渠道优势；三是公司洗碗机实现全面自产，推动降本增效、提升产品品质。2019年公司茅山生产基地实现洗碗机全面自产，伴随洗碗机产品持续放量，公司规模效应和协同效应进一步增强，推动降本增效。此外，洗碗机自产能够发挥公司研发设计优势，深化本土化创新，提升产品品质。
集成灶&蒸烤一体机：品类加速渗透，公司积极布局
厨房需求日趋多元化，集成灶与蒸烤一体机快速发展。随着国内居民生活水平的提升，厨房需求多元化趋势凸显。如烹饪需求方面，除了煮、炒、炖、煎等常见需求之外，炸、烤、蒸等低频需求也逐步流行。与此同时，多元的厨房需求与有限的厨房空间之间的矛盾也日益凸显。
据国统局统计，2008-2019年房地产开发投资完成额中144平方米以下中小户型占比始终保持在70%以上，截至2019年小户型（90平方米以下）占比为20%，中户型（90-144平方米）占比为58%。中小户型厨房空间相对有限，集成灶、蒸烤一体机等新兴厨电逐渐受到消费者青睐。
据 **C 统计，2015-2021年集成灶行业销额由36亿元增长至256亿元，6 年 CAGR 达38.7%。2017-2021年台式蒸烤一体机行业线上销额由2.7亿元增长至11.1亿元，4 年 CAGR达42.7%；嵌入式蒸烤一体机行业线上销额由4.3亿元增长至21.4亿元，4 年CAGR达49.7%；线下销额由1.5亿元增长至7.5亿元，4 年CAGR达48.4%。
公司积极布局，品牌、产品、渠道全方位发力。
品牌：完善品牌矩阵，开展差异化营销。
公司加速完善集成灶与蒸烤一体机布局：集成灶方面，2018年收购集成灶品牌“金帝”，2019 年旗下“名气”品牌推出中低端集成灶产品，2022年主品牌“老板”推出中高端集成灶产品。
蒸烤一体机方面，2018年推出蒸烤一体机，2021年推出大厨台式蒸烤一体机。
此外，公司依托强大的品宣能力，开展本土化、年轻化品牌营销，如打造中式厨房理念、成立中式烹饪学院、冠名热门综艺、联名流量明星，吸引年轻消费群体。由于年轻消费群体对新兴厨电接受度更高，伴随公司品牌战略持续推进，新兴厨电业务有望加速扩张。
产品：发挥设计优势，加快产品创新。公司拥有***技术中心、***实验室、***工业设计中心以及美国加州和深圳两地的创新研究院，研发设计实力雄厚。公司通过“技术迭代+设计创新+营销造势”的组合拳打造差异化产品。如代表公司“集成技术”的新一代高性能集成灶产品搭配了“23度人机交互中控斜面”、“0 积油免拆洗**”等多项独创技术，成为公司打开集成灶市场的拳头产品。
渠道：拓展渠道资源，优化工程结构。
公司积极拓展渠道资源，针对不同品类进行差异化布局。集成灶方面，重点拓展线下三四级市场，并采用融合店与专卖店并举的方式加速渠道落地；台式蒸烤一体机方面，主打大厨品牌，聚焦线上渠道。此外，公司还推动工程渠道客户结构优化，提升中小客户占比，由于中小客户对新兴厨电接受度高于大客户，公司新兴厨电工程渠道配套率有望逐步提升。
冰箱：试水厨房新品类，完善场景化布局
2022我国新厨房科技新品发布会上，公司发布首款冰箱产品，试水冰箱领域。该款冰箱采用 LTC冷烹饪舱科技，可实现冷卤、熟成、醉制、酱制、发酵、生腌等冷烹饪功能。我们认为，公司跨界冰箱赛道，主要目的在于完善厨房电器场景化布局，为用户烹饪前、烹饪中、烹饪后的全周期解决方案。
4、盈利预测与估值
关键假设：
（1）营收预测：
结合产品创新研发及新品类需求量的扩张，同时伴以原材料成本问题的逐步缓和，预计2022-2024年公司营收增速分别为16.07%/16.10%/9.74%，其中第一品类群增速分别为5.65%/2.73%/2.48%，第二品类群增速分别为32.48%/19.03%/18.64%，第三品类群增速分别为67.61%/57.96%/27.13%，以集成灶为主的其他业务预计增速将加快，分别为56.81%/67.49%/17.96%。
（2）期间费用率预测：
2022-2024年公司加大新品推广力度，预计销售费用率为27.22%/27.58%/27.59%；管理持续优化，预计管理费用率为3.14%/3.40%/3.50%；布局新品后加强研发，预计研发费用率为 2.87%/2.91%/3.05%；财务费用延续稳健，财务费用率为-1.40%/-1.72%/-1.89%。
我们预计公司2022-2024年营收分别为117.78/136.75/150.07亿元，归母净利润分别为21.27/25.18/28.19亿元。
5、风险提示：
（1）原材料**持续上升：自2020年下半年以来，上游原材料普遍涨价，若原材料**继续上涨，公司盈利能力将受到较大影响。
（2）终端需求不及预期：若国内需求不及预期，公司营收增速将出现波动。
（3）行业竞争加剧：若行业竞争加剧，形成**战，公司盈利能力面临下行风险。
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