豪尔赛：高度依赖政府项目 带来业绩激增与现金流不稳定｜产业新股
本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：豪尔赛科技集团股份有限公司。公司申请在深圳证券交易所上市。上市保荐机构为长江证券承销保荐有限公司。签字律所为北京市金杜律师事务所。签字会计师事务所为广东正中珠江会计师事务所。拟发行股票数量不超过3,759万股，占发行后总股本比例不低于25％。
一、公司概况：业绩快速增长 资金流动性较好
豪尔赛全称为豪尔赛科技集团股份有限公司。该公司于2000年成立于北京市，所处行业按照***行业分类为建筑装饰和其他建筑业。豪尔赛主营业务为照明工程施工及与之相关的照明工程设计、研发、照明产品销售，专注于标志性/超高层建筑、文旅表演/艺术景观、城市空间照明等景观照明领域。目前，豪尔赛的控股股东为戴宝林和刘清梅。戴宝林、刘清梅通过直接和间接方式合计分别持有公司31.28％、32.35％的股份；戴宝林、刘清梅之子戴聪棋直接持有公司1.21％的股份。戴宝林、刘清梅、戴聪棋三人直接和间接合计持有公司64.84％的股份，为豪尔赛的共同实际控制人。其余持有超过5％以上股份份额的股东包括：高好投资（7.62％）、高荣荣（6.47％）和前海宏升（5.54％）。
从经营情况来看，豪尔赛的营收呈快速增长趋势，从2015年的2.4亿元上涨至2017年的4.86亿元。其中，2018年上半年营收达到4.42亿元，仅半年就接近2017年全年水平，主要系豪尔赛订单中的大中型项目增多，尤其是2018年上半年承接的“美丽青岛行动”重要道路沿线亮化提升项目单个项目金额达到2.94亿元，以及项目金额达到5618.22万元的博鳌田园小镇夜景照明提升工程（EPC）等项目，加之一些前两年实施的项目相继完工，带来了豪尔赛营收的大幅增长。
从产品贡献来看，照明工程施工业务是豪尔赛的主要收入来源，2015年至2018年上半年，照明工程施工业务贡献收入金额占总营业收入比例分别为93.56％、94.82％、96.49％和96.29％。
从应收账款来看，应收账款从2015年末的1.4亿元上涨至2018年6月末的4.2亿元，主要系随着豪尔赛业务规模的扩大，其所承接的大中型工程施工和设计项目数量增多，在现有的应收账款结算模式下，应收账款年末余额也随之增加。
从应收账款周转率来看，豪尔赛的应收账款周转率整体呈现上升趋势。其中，2015年至2017 年，豪尔赛应收账款周转率均略低于行业平均水平，主要原因是应收账款核算方式不同。豪尔赛将已竣工验收或已投入使用但尚未结算的工程施工均由存货结转至应收账款核算，并相应计提坏账准备。而同行业可比上市公司（达特照明除外）均将已完工但未到结算周期的工程施工余额列入存货核算。基于此核算方式的不同，豪尔赛实际上较同行业可比上市公司提前确认了部分应收账款，从而使得应收账款周转率客观上略低于同行业可比上市公司平均水平。2018年上半年，其应收账款周转率为2.2。
从应收账款回收情况来看，2015年末豪尔赛一年以内的应收账款为8,968.98万元，到2017年，这部分应收账款余额还剩2,473.94万元。至2018年6月末，其应收账款余额还剩2,171.19万元。此外，2018年6月末豪尔赛的坏账准备合计达到5,882.94万元。
从上图可以看出，2015年末至2018年6月末，豪尔赛经营活动产生的现金流量净额极不稳定。其中，2016年末其经营活动产生的现金流量净额为负。通过查看招股说明书发现，这主要是由于其销售收入相较于2015年减少2,323.22万元，而其现金支出却大幅增加，如购买商品、接受劳务支付的现金增加2,356.98万元，支付各项税费增加2,160.11万元等，这致使豪尔赛经营活动产生的现金流量呈现净流出状态。
筹资活动现金流入在2016年末和2017年末大幅增加，主要系收到投资者增资的投资款。同时，相应的资金成本达到了3500万元，主要为分配股利的支出。此外，在2018年6月末筹资活动现金净流出金额为-3,229.35万元，主要系公司银行承兑汇票保证金的发生净额所致。
从负债端来看，豪尔赛的带息负债较少，2018年6月末仅有100万元，而豪尔赛2018年6月末现金及现金等价物余额达到1.39亿元，超出短期借款1.38亿元。考虑到照明工程行业为资金密集型行业，项目施工过程中需要投入较大资金，而根据豪尔赛招股说明书表述，2018年~2020年其照明工程施工项目营运资金需求将达到6.51亿元，但豪尔赛将通过此次募资解决营运资金问题，因此，其高达1.38亿元的账面资金，仍将得不到充分利用，这对豪尔赛来说是较大的成本浪费。
二、产业占位：行业面临较长景气周期 全国市场布局尤为重要
豪尔赛所处的照明工程行业，目前正处于成长期。随着我国政府提出的建设美丽我国、智慧城市、绿色城市的概念，照明工程行业进入了一个持续的爆发性增长时期。据前瞻产业研究院发布《我国照明工程行业市场前景预测与投资战略规划分析报告》统计数据显示，截止2017年，我国照明工程行业市场规模为3829.7亿元，同比增长11.85％。预测在2019年我国照明工程行业市场规模将接近5000亿元。并预测到2024年，我国照明工程行业市场规模将达到7684亿元。
从行业发展特点来看，目前，我国照明工程行业集中度较低，竞争激烈，尚未形成全国性的龙头企业。国内规模大、技术较领先的景观照明工程企业主要集中在北京、上海、深圳等一线城市以及江苏、浙江等发达地区，区域市场特征明显。
从产业发展来看，照明工程行业的上**业主要是原材料供应商和劳务供应商，原材料供应商主要包括灯具供应商以及电线电缆、控制**等辅助材料供应商。上**业均属于充分竞争性行业，其产能、市场变化对该行业的影响较小。下**业主要是各地政府机构、房地产开发企业、大型央企及其他投资主体。随着国民经济的进一步发展，下游产业的投资主体和应用范围等快速扩大，对照明工程施工和设计的需求越来越大，这将使得该行业面临较长期间的景气周期。
从市场竞争环境来看，豪尔赛现有竞争对手包括：名家汇、奥拓电子、达特照明、罗曼股份和利亚德。
深圳市名家汇科技股份有限公司（300506.SZ）成立于 2001 年，是一家集规划设计、安装施工和研发生产为一体的专业化全产业链的照明集团上市公司，其代表性工程案例包括：中天金融中心、北京前门大街等。2018年前三季度实现营收9.74亿元。
奥拓电子（002587.SZ）全资子公司深圳市千百辉照明工程有限公司成立于 1998 年， 是一家集照明设备研发、照明工程设计、施工、服务于一体的专业照明工程公司，其代表性工程案例包括：厦门金砖会议项目、西安高新区亮化等。2018年上半年实现营收5.72亿元。
深圳市达特照明股份有限公司（（832709.OC）成立于2001年，是一家集城市亮化规划、亮化设计、亮化融投资、亮化施工和维护、创意亮化灯具研发于一体的综合性照明企业。其代表性工程案例包括：吉林夜景亮化、峨眉山夜景亮化等。2018年上半年实现营收1.78亿元。
上海罗曼照明科技股份有限公司（430662.OC）成立于1999年，专业从事城市及区域性景观照明的整体规划和设计、施工及专业照明、节能改造项目的实施等。其代表性工程案例包括：上海展览中心、意大利米兰世博会等。2018年上半年实现营收2.01亿元。
利亚德（300296，SZ）的旗下子公司利亚德照明股份有公司成立于2002年，其代表性工程案例包括：乐山「夜游三江」、珠海长隆海洋世界等。2018年上半年实现营收7.67亿元。
从行业竞争地位来看，豪尔赛具有行业内最高等级的「双甲」资质证书。从行业市场份额来看，据不完全统计，自2015年起在全国范围内招标的合同金额在1亿元以上的照明工程项目中，豪尔赛中标的合同金额约为13.29亿元，占比为6.55％。此外，截至2018年6月末，豪尔赛承接的高度在200米以上的超高层建筑的楼宇合计45幢，占我国200米以上的超高层建筑的比重为7.44％。
未来，豪尔赛能否继续发挥公司的设计、施工和技术优势，能否继续实行「深耕一二线城市、开拓三四线城市」的市场竞争策略，将成为豪尔赛能否实现可持续发展的关键。
三、研**况与募集资金投向
研发投入方向切合行业发展趋势
目前，豪尔赛拥有发明专利1项，实用新型专利26项，计算机软件著作权16项。其已掌握LED导光玻璃技术、模压镜片技术等8项在国内处于领先地位的技术，还拥有包括高次谐波抑制装置在LED夜景照明中的应用研究在内的9项在研项目。
从研发投入占营收的比例来看，2015年至2017年，豪尔赛的研发投入占营收比基本保持稳定，2018年上半年研发投入占营收比为4.19％。
与行业水平相比，2015年至2017年，豪尔赛的研发投入占营收比均低于行业水平，主要系奥拓电子超高的研发投入占比拉高了行业水平。与同行业可比上市公司相比，名家汇、奥拓电子、利亚德的研发投入占营收比均呈现下降趋势，只有豪尔赛保持平稳。2018年上半年，豪尔赛的研发投入占营收比大幅超过了其他可比上市公司。
项目达产后 面临较大的业绩压力
本次豪尔赛实际募集资金扣除发行费用后，将按照轻重缓急顺序投资于以下项目：
本次募投的4个项目均不直接产生经济效益。据豪尔赛招股说明书解释称，主要为提高公司的服务能力和核心竞争力，这可能会对豪尔赛未来产生较大的业绩压力。
对于募投后的风险，豪尔赛将面临客户集中的风险。2018年上半年，豪尔赛前5名客户营业收入金额为3.92亿元，占当期营业收入的比重为88.59％，客户集中度相对较高。如未来豪尔赛不能持续、稳定的开拓新客户和维系老客户新增业务的，将面临业绩下滑的风险。
此外，豪尔赛也面临应收账款净额较高的风险。2015年末至2018年6月末，公司应收账款净额占总资产的比例分别为55.47％、52.45％、41.76％、49.73％。如客户出现财务状况恶化或无法按期付款的情况，将使豪尔赛面临较大的运营资金压力。
栏目说明：加强实业、科技创新、全球化……2018年，很多要素深刻地塑造着资本市场的新模样。2019年，这些变化将持续深化，新上市企业的行业偏好、竞争力价值演变，是映射经济结构变迁的重要注释。为了更好的体现出新股背后的产业特性，我们推出《产业新股》系列内容。在产业和资本的「变与不变」不断交汇的过程中，信息传递与信息解读的重要性凸显。运用定性与定量分析的方式，我们从体系化研究的角度，在资本市场「入海口」，为投资者带来新股研究与**，从新公司看新经济，以新发现赋能新价值。
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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