财面儿·年报深解|华发股份：迈不进的千亿门槛
2018年，华发签约销售额为582亿元，要想达成1100亿元目标，华发在2019年至少要实现89%的增长率。
4月16日，华发股份发布2019年年度报告，销售额同比增长58.54%、营业收入同比增长39.87%的业绩远超行业平均增速，但这一迅猛势头却并未提振资本市场的信心。发布年报后，华发的股价仅在一日内小幅增长后便重回略显低迷态势。
事实上，过去一年以来华发在股市的整体表现都呈逐渐走低趋势，截至目前，其股价较去年同期已经跌去超两成。这与其销售业绩的一路猛涨截然不符，却也引导外界将目光聚焦到华发业绩背后的超高负债上。
同花顺数据显示4月24日收盘价为6.45元/股，去年同期则为8.67元/股
高杠杆下急扩张
去年全年，华发股份实现合约销售额922.73亿元，虽然尚未实现2019年初定下的1100亿元销售目标，不过，作为一家2015年刚实现百亿规模的区域型房企，四年的时间逼近千亿已属凶猛。不断增长的销售业绩兑现到财面上也令华发的营收、盈利水平一路水涨船高，至2019年，华发实现营收331.49亿元，同比增长39.87%，归母净利润27.85亿元，同比增长22.45%，更能体现盈利水平的ROE也已达到20.09%。
然而迅猛的业绩也催生了华发股份常年居高的杠杆水平。截至2019年末，其净负债率达160.50%，同期克而瑞监测的50家房企加权净负债率则仅有77.93%。而这一超出行业均值一倍的负债率还是在相比前一年大降54.48个百分点的基础上诞生的。2018年末，华发股份净负债率达214.98%，当年营收水平与其处同一梯队的房企均值仅85.7%。
此外其短期偿债压力也较大。截至报告期末，华发短期借款有123.08亿元，一年内到期的非流动负债有245.15亿元，两者叠加超过360亿元，而其所持的货币资金仅260.80亿元，距离年底全部清偿还有100亿元缺口。
负债超高的同时，华发却显示出颇为冒进的野心。从2019年初定下的1100亿元销售目标即能看出其对规模的渴求。此前的2018年，华发签约销售额为582亿元，要想达成1100亿元目标，华发在2019年至少要实现89%的增长率。而现实是，这一年受亿翰智库监测的50家房企销售平均增速仅17.6%。
相似的冒进体现在区域扩张上，年报显示华发在去年首次进驻了重庆、成都、长沙、郑州、宜昌、湛江、烟台等11座城市。
中原地产分析师卢文曦认为，房地产企业的扩张并不是简单的“**粘贴”，融资水平能否适应扩张需求、员工团队能否维持统一较高水平、各地环境是否存在行业差别都将成为扩张过程中极为重要的一环，一旦其中某一环出现问题，如员工水平高低不同，就有可能影响任一项目的销售回款。而如果没有销售回款作为支撑，迅猛的扩张则会进一步拉高自身债务。因此中型房企如果缺乏“钱、人、地”的整合能力，冒进扩张很可能增加自身风险。
销售均价大跌两成
不过卢文曦也指出，单一的负债指标并不足以说明企业存在经营风险，对于正处扩张时期的企业来说，初期投入阶段或许负债较高，不过约过一年后项目进入销售回款阶段，只要进展顺利，收入会立即转正，所以衡量企业经营安全性还应结合现金流。
或许也正因意识到这一点，华发将2019年末的现金流扩充了75.24%至280.35亿元。然而，这一增长是如何实现的呢？这一年销售额与销售面积之间的差距揭晓了答案。
年报中58.54%的销售额增速已属亮眼，那么103.17%的销售面积增速则更引人瞩目，只不过华发没有将它明确写在报表里。而两者增速的明显差距也预告了华发销售均价下跌的事实。按照华发去年922.73亿元销售额、395.91万平方米销售面积计算，销售均价约23306元/平方米，而2018年则为29866元/平方米，2019年同比下降逾两成。
同策咨询研究部总监张宏伟提到，销售均价下滑明显并非只由降价促销引起，也可能是由于销售结构发生变化，如产品定位下调、项目分布由一二线转向三四线城市等。
而对比华发2018、2019年两年的房地产销售项目表，分布地区基本未有变化，且新增项目集中在早已入局的珠海、广州、中山、武汉四地；项目业态也极为相似，甚至增加了别墅等产品。销售项目的分布区域、产品类型变动不大，而均价下滑，则大概率是因为加速回款而推出了降价举措。这对于定位中高端市场的华发来说，意味着需放弃部分利润。
2019年（左）与2018年（右）销售情况对比（节选）
而与此同时，华发的存货却仍处高位，至2019年末达1590.45亿元，销售规模类似的龙光也只有863.52亿元。知名地产分析师严跃进表示，存货高会使得企业潜在的部分资金成本增高，企业需加快去库存。而存货规模大客观上也说明企业在房屋销售市场遇到了压力，不过还需结合周转率分析。
然而，周转速度却是华发的弱项。
新浪财经上市公司研究院的一项报告显示华发存货周转率维持低位，Wind数据显示其在2017年上半年、2018年上半年存货周转率均为0.06，而同一时期亿翰智库的数据则显示百强房企的平均水平为0.17和0.12。
国资背景却难见融资优势
负债超高、销售承压的同时，华发却加大了发展多元业务的步伐，且以重资产投入为主。透过2018、2019年销售情况对比也可看到，去年其商业业态的数量明显增多，此外还新增了两个长租公寓项目。同时，其账面的投资性房地产同比则大增105.76%。
对于正寻求扩张的华发来说，融资成本是其兼顾多元业务的关键要素，但年报数据却显示其尚未获得良好的融资能力。
2019年，华发股份融资成本为6.35%，来自克而瑞的数据显示同期50家典型上市房企的平均融资成本为7.13%。虽然利率水平低于行业均值，但如果与同样拥有国企、央企背景的企业对比，则能发现华润、**蛇口、金茂、远洋的融资成本仅4.45%、4.92%、4.94%、5.5%。
与华发销售规模类似的首开股份虽尚未公布年度数据，但其2019年上半年的融资成本也仅5.38%。作为拥有国资背景的开发企业，本身即有天然信用加成的融资优势，而此类优势对于华发却并不明显。
与此同时，商业地产的激烈竞争与长租公寓的盈利困局，正促使局中者纷纷转型轻资产甚至无奈撤退，然而华发却在这一背景下选择重资产入局，不仅考验运营实力，更极大考验着资金实力。而如今其仍站在千亿门外，且债台高筑，这一现状或许也侧面显露出华发这两大实力的欠缺。
王晗玉/文（责编：高雅）
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