岭南股份业绩“逆行”探疑
现金流的改善可能意味着企业成长性的丧失，快速膨胀的负债同样令市场担心；对于岭南股份而言，如何平衡业绩增速和融资规模之间的关系正成为一个棘手的问题。
本刊记者 王东岳／文
根据2月28日发布的业绩快报，岭南股份（002717.SZ）2018年实现归属净利润7.67亿元，同比增长50.62%。
2018年，受金融“去杠杆”因素的影响，上市园林公司整体业绩表现不佳，部分公司业绩下滑幅度超过50%，岭南股份可谓黯淡行业的一抹亮色。
回顾过往，外延并购和营运管理使岭南股份实现了超过同行的业绩表现，但四季度的单季度业绩下滑也使得公司显露出一丝“疲态”。
由于园林施工企业前期垫资、分期结算、分期收款的业务模式所致，多年来，岭南股份现金流状况始终不佳，公司的融资规模因此持续扩大。
对于岭南股份而言，如何平衡业绩增速和融资规模之间的关系正成为一个棘手的问题。
业绩“逆行”
岭南股份原名岭南园林，原本主营园林工程施工、景观规划设计、绿化养护及苗木产销业务。2014年2月，岭南股份在深交所上市。
上市前，岭南股份业绩增速平稳。2011-2013年，公司净利润年均增速约为14.82%。
2014年起，岭南股份业绩开始大幅提速，2014-2017年分别实现营业收入10.88亿元、18.89亿元、25.68亿元和47.79亿元，年均增长63.77%；归属净利润分别约为1.17亿元、1.68亿元、2.61亿元和5.09亿元，年均增长63.25%。
根据业绩快报，岭南股份2018年实现营业收入86.57亿元，同比增长81.17%；实现归属净利润7.67亿元，同比增长50.62%，继续延续高速增长。
与岭南股份不同的是，2018年，其他上市园林公司的业绩表现多不理想。
根据业绩快报，东方园林（002310.SZ）2018年营业收入同比下滑13.37%，归属净利润同比下滑18.87%；铁汉生态（300197.SZ）、普邦股份（002663.SZ）和棕榈股份（002431.SZ）2018年净利润分别同比下滑60.14%、74.15%和83.13%。
并购撑起“半边天”
与同行业公司相比，岭南股份的特殊之处在于公司相对频繁的并购计划。
2015年起，岭南股份以每年一家的速度先后收购了恒润科技、德马吉、新港水务等公司，并表因素在一定程度上推动了公司业绩的高速增长。
2015年6月，岭南股份以5.5亿元现金收购恒润科技100%股权，后者定位于主题文化创意旅游***，公司业务包括主题文化创意、4D特种影院**集成、特种电影拍摄制作三大板块。
2014年，恒润科技实现营业收入1.51亿元，实现净利润2094万元，净利率约为13.87%。
按照业绩承诺，2015-2018年，恒润科技扣非净利润分别不低于4200万元、5500万元、7200万元和8660万元。
根据年报，2015年和2016年，恒润科技分别实现扣非后净利润4407万元和5860万元，约占上市公司同期净利润的26.15%和22.47%；2017年，恒润科技实现扣非后净利润1.18亿元，超额完成业绩承诺，占岭南股份净利润比重由此提升至23.18%。
2018年1-6月，恒润科技实现净利润8918万元，约占岭南股份当期净利润的22.98%。
2016年10月，岭南股份以发行股份及支付现金相结合的方式收购德马吉，公司整体作价3.75亿元，德马吉主要从事创意展示设计和活动创意策划等文化创意业务。2016年、2017年及2018年1-6月，公司分别实现净利润2604万元、3354万元和3199万元。
2017年10月和11月，岭南股份先后以4.5亿元和2.47亿元**完成对新港水务75%股权以及对微传播(北京)网络科技股份有限公司（下称“微传播”）23.3%股权的收购事项。
2018年1-6月，上述两家公司分别实现营业收入4.42亿元和1.53亿元，分别实现净利润3671万元和4245万元。
经统计，2018年1-6月，仅恒润科技、德马吉和新港水务三家子公司合计实现的净利润金额已达到1.58亿元，约占岭南股份同期净利润的40.71%。
业绩增长“悖论”
除了外延收购以外，与同行业园林公司相比，岭南股份的另一个显著特点在于公司的营运周期要明显低于同行。
2017年，岭南股份的存货周转天数约为247.68天，应收账款周转天数约为97.44天，公司营运周期约为345.12天；公司的应付账款周转天数约为239.5天，净营运周期为105.62天。
2017年，东方园林的净营运周期为281.75天，铁汉生态为165.9天、普邦股份为357.86天、棕榈园林的净营运周期为406.81天。
与众不同的项目运营能力或许能在一定程度上解释岭南股份的业绩增速，但历史经验证明，极少有公司可以完全无视行业惯性。
就单季度数据而言，2018年四季度，岭南股份出现了上市以来的首次单季度业绩下滑。
财务数据显示，2018年前三季度，岭南股份实现营业收入57.12亿元，同比增长123.65%；净利润5.72亿元，同比增长87.77%。
以业绩快报数据计算，2018年9-12月，公司的营业收入约为29.45亿元，同比增长32.36%；净利润约为1.95亿元，同比下滑4.88%。
同时，资产负债表显示，2017年，岭南股份的预收款账面金额约为3.9亿元，同比增长了625.81%。但截至2018年9月，公司预收款账面金额已下降至6730万元，同比下滑13.08%。大幅缩水的预收款项也能够从侧面反映出公司为实现增长释放的“潜力”。
如今，摆在岭南股份面前最棘手的问题恐怕莫过于如何平衡业绩增长与融资规模之间的关系。
2011年至今，岭南股份的现金流状况始终不佳。
数据显示，2011-2013年，岭南股份经营活动现金流量金额分别为-4003万元、-1.21亿元和-3150万元。
2014-2017年，岭南股份经营活动产生的现金流量净额分别为-1.92亿元、-1.37亿元、-7499万元和-5.21亿元；同期公司实现的净利润金额分别为1.17亿元、1.68亿元、2.61亿元和5.09亿元。
经计算，2014-2017年，岭南股份经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的差额分别为3.09亿元、3.05亿元、3.36亿元和10.3亿元。
同时，由于频繁的对外股权投资和参与PPP类项目投资，岭南股份的投资性现金流出也在逐年增加。
数据显示，2015-2017年，岭南股份的投资活动产生的现金流量净额分别为-2.51亿元、-5.41亿元、-7.71亿元。2018年1-9月，公司投资活动产生的现金流量净额已增至-11.48亿元。
经统计，2014年1月至2018年9月，岭南股份经营活动和投资活动累计净流出的金额分别为10.74亿元和27.25亿元。
巨大的资金缺口导致岭南股份需要不断通过各种途径进行融资。
统计数据显示，自上市以来，岭南股份通过直接融资途径累计融资30.7亿元，其中包括2.39亿元首发募资、19.21亿元股权再融资以及9.1亿元发债融资；同期，公司还通过间接融资方式（按增量负债计算）募资31.65亿元。
根据年报数据，2017年年末，岭南股份短期借款金额为15.6亿元，同比增长680.53%；公司长期借款金额为4.94亿元，同比增长157.0%。
截至2018年9月末，岭南股份短期借款金额已增至19.1亿元，长期借款金额为8.61亿元。受此影响，2018年9月末，岭南股份的资产负债率已由2017年年末的65.88%升至69.97%，较2017年年末增加4个百分点，而且处于历史较高水平，公司2018年前三季度的利息费用也增至1.53亿元，同比增长235.03%，公司未来的举债空间已十分有限。
或是为了提振士气，2018年12月，岭南股份发布了《2018年**性股权激励计划》，拟向217名激励对象授予1494万股**性股票，约占公告日上市公司总股本的1.48%。**性股票的授予**为6.05元/股，即满足授予条件后，激励对象可以每股6.05元的**购买公司向激励对象增发的公司**性股票。
但不得不承认的是，上述激励的实施指标并不轻松。
按照计划，上述**性股票解除限售考核年度为2018年至2020年。业绩考核指标以公司2017年经**的扣除非经常性损益的净利润为基数，2018-2020年相对于2017年扣非后净利润增长率分别为50%、95%、154%。
以岭南股份2017年5.07亿元的扣非后净利润金额计算，为顺利实施股权激励，2018-2020年，岭南股份扣非后的净利润金额需分别不低于7.61亿元、9.89亿元和12.88亿元。
根据业绩快报，2018年，岭南股份实现的归属净利润为7.67亿元，同比增长50.62%，但业绩快报并未公布扣非归属净利润，这一切或许还要等到年报正式公布之后才能知晓。
按照以往的业绩路径，岭南股份显然需要继续扩大融资规模，以通过加大垫资规模或外延并购来保持业绩的高速增长，未来的岭南股份能够顺利实现激励目标么？
针对文中提及的问题，《证券市场周刊》记者向岭南股份发送采访提纲，但截至发稿时未获回复。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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