开门见山，一句话总结，美瑞新材是一个值搏率很好，向下空间有限，向上空间几倍的投资标的。

以下是具体分析：

1、TPU业务

美瑞当前的主营业务为单一的TPU弹性体产品。TPU 是一种有机高分子合成材料，属于聚氨酯弹性体的一种，具有多种优越特性，能够有效代替 PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一。

美瑞的TPU以差异化品种为主，自2017年以来不断在调整产品结构，不断降低低端的通用聚酯型TPU的绝对值和比例，成效显著。

其中，聚醚型TPU属于特种领域应用，如下图主要用于石油开采。

而发泡型TPU属于高端消费品领域应用，该品种起初就是BA­SF和阿迪达斯合作研发出来用在运动鞋上。

TPU 产品种类丰富，且可根据下游需求调节产品性质，因此 TPU 的下游应用非常丰富。当前制鞋业仍是我国 TPU 行业最主要应用，但所占比例已经有所降低，占比约 39%，薄膜、管材中应用 TPU 的比例也逐渐增加，两者市场份额分别为9%和14%。未来薄膜领域的**车衣将成为TPU在高附加值领域的一个重要增量，也是美瑞着重拓展的领域之一。

从供给和竞争情况去观测美瑞TPU的实力：

我国 TPU 市场虽集中度相对较高，但产能结构性过剩。2021 年我国地区TPU产量约 64.5 万吨，CR4超过50%，市场集中度相对较高。但整体开工率较低，2016 到 2020 年我国 TPU 装置开工率维持在55%左右，主要因为低端鞋材类 TPU 产能的结构性过剩，但同时近年来我国每年进口TPU的量约16万吨，主要是一些差异化 TPU 牌号。

反观公司2017~2021年产能利用率分别为74.93%/72.17%/81.28%/88.04%/87.94%，考虑公司当前产能大小为行业第四，说明公司差异化竞争优势明显，产品结构调整下的产品升级，使得在这种充分竞争的市场中，美瑞的产能利用率能够吊打行业平均水平。

此外，公司2017~2021年产销率分别为101.84%/100.53%/95.85%/97.24%/88.51%，对应销售费用率3.2%/3.1%/3.8%/1.3%/0.9%。说明公司产销两旺，且产品说服力强。

借助IPO募集资金，美瑞持续扩张TPU产能规模，将在现有8.5万吨TPU产能的规模上，再扩产20万吨。截至2021年年末项目完工率为11.85%，计划2023/12/31 项目达到预定可使用状态，届时公司将形成28.5万吨/年TPU产能，业绩中枢也将显著抬升。

为消化产能，公司着眼的应用领域主要是**车衣和发泡鞋材两个细分赛道。1）**车衣由特斯拉带火，保护车漆免受刮擦，免受酸雨、鸟屎等物质的腐蚀。车衣属于TPU应用里盈利能力较强的品种，当前**8-10万/吨，毛利率约30%，单吨毛利约2.4万元。局限点在于车衣的可选消费属性，且目前主要用于汽车后装市场。2）当前国内发泡鞋材在走TPU对EVA的高端替代，美瑞已经与安踏、特步等鞋服品牌达成了持续销售。

下游应用市场非常分散的情况下，很难看到明确消化的应用点，消费品也需要时间去积累一个非线性的爆发点。参考公司过往业绩、前述分析和团队履历，个人对公司TPU业绩至少不下滑有信心。另外从公司风格去看，相比万华、华峰、一诺威这三家产能更大的对手，美瑞从公司环境到线上网站，都更像消费品公司，而非化工公司，说明公司已经对自身TPU产品的定位有了深刻的认知和清晰的规划，做好了在内卷的TPU市场中独树一帜的准备。

TPU业务未来应该主要关注的风险是利润被原材料涨价侵蚀、增收不增利的风险，这点已经充分体现在了美瑞2021年和22Q1的财报中了。

2、第二增长曲线HDI

（1）HDI简介

先简单介绍一下什么是HDI，简单来说，HDI是万华众所周知的明星产品MDI的孪生兄弟。

在整个大聚氨酯体系中，聚氨酯的主要原料的“黑料”异氰酸酯可分为芳香族和脂肪族：芳香族主要包括MDI、TDI；脂肪族（ADI）主要产品包含 HDI、IP­DI和 HM­DI等，2021 年全球 ADI需求量约 30 万吨，市场空间约 44 亿美金。

脂肪族主要是HDI，大约占脂肪族总量的70%以上。脂肪族(HDI)不含有芳香基团和不饱和键，分子结构饱和、空间位阻小，所以不会产生生色团，耐黄变、耐腐蚀的性能尤为出色，此外还具备保色、保光、抗粉化等性能。

HDI（1,6-六亚甲基二异氰酸酯)因其特殊的直链饱和化学结构，赋予相应聚氨酯材料优异的使用性能，随着建材、涂装、汽车等行业的高速发展,其应用越来越广泛，需求量逐年增加。

（2）HDI工艺技术

在制备HDI的工艺路上，当前主流HDI工艺是**法，工艺核心壁垒在于**化反应，过程主要是己二胺在氮气保护下**化生成 HDI 单体，根据下游需要进一步加合成二聚体（HDI 缩二脲）或 HDI 三聚体等。

**法壁垒非常高。壁垒一在于**反应工段的技术壁垒高，上世纪7、80年代国内开始引入MDI生产技术的时，**反应工段技术就存在代差，而且被海外**，国内靠自研拥有成套自主技术**化工段工艺包的厂家屈指可数。壁垒二在于**剧毒，项目审批难度大。**是由液氯和一氧化氮合成，是一种重要的有机中间体，下游产品包括各类**和异氰酸酯等，但**作为剧烈窒息性剧毒，曾在“一战”中作为化学**使用，因此**项目的审批日益收紧。目前，国家关于**方面的政策主要有两个，一是《**及**化产品生产安全规程》（GB19041-2003），二是《****监管**办公厅关于印发**及**化产品安全生产管理指南的通知》（安监总厅管三〔2014〕104 号）。目前**属于允许类严控项目，在环评的基础上更要取得国家安评标准，因此具备大规模**资源也成为了 HDI 的进入壁垒之一。

除**法以外，HDI的制备工艺还有许多方法，但是非**法的工艺技术这么多年来基本上还是停留在理论层面或者实验室阶段，大规模生产基本没有，因此暂不赘述各类非**法的细节。从非**法的小试、中试实际运行看，非**法目前还存在着如收率和转化率低、选择性差等问题，比如氨基甲酸酯热解法收率比目前成熟的**法低20-30%，非**法仍需要从催化机理出发，设计和寻找到高性能的催化剂。

（3）产业链梳理

HDI主要原材料为己二腈-己二胺、**。

其中己二胺下游应用单一，约90%的用于合成尼龙 66，另有少量约10%用于合成HDI。因此HDI厂家需要与尼龙66争夺原材料。

HDI对于己二胺的纯度的要求高于尼龙66。过去提供己二胺的老厂家，纯度都能够达到HDI要求，老厂家可以通过自己的提纯技术进行产品升级再给HDI厂家供应。未来己二胺新玩家还有待实战考量。

目前生产1吨HDI，己二胺单耗约0.75吨。根据测算，原材料己二胺占据当前HDI生产成本约66%，预计随着己二腈的国产化（当前核心热点），核心原材料己二胺供应不稳定的问题将大大解决。中长期看，己二腈国产化将推动HDI产品成本下降，**下降。

此前关键原料己二腈-己二胺被国外环节垄断，国内HDI厂家原料被卡脖子，还得和需求大头PA66厂家抢原料，成本只能向下转嫁导致产品高价且波动巨大，下游经反复洗牌后仅剩下刚需客。

通过观测HDI**变化可以窥探HDI的原材料瓶颈。

2019-2020年，HDI经历了**低点，售价约4万元/吨。

2021年年初，HDI售价大约为6、7万元/吨

2021年年中，因为海外的己二胺的供应频繁出现了不可抗力，HDI**一度飞涨，最高接近12万元/吨。

2021年的不可抗力也是从己二腈开始，己二腈-己二胺-HDI这一条链上的厂家不可抗力的频率是非常高的，2021年大概就有四五次“不可抗力”。当HDI**达到12、13万元/吨、供应最紧张的时候，市场上HDI一货难求。具体表现为，去年当时行业内的一个长期做HDI的大贸易商，询问能不能搞到10吨货，结果厂家都回复说10吨量太大了，很难找货。

2021年下半年HDI供应又渐渐地趋向于平稳，2021年年底的时候逐渐回到7万元/吨左右。

2022年至今HDI**一直比较稳定，特别是今年在 MDI、TDI还有各种化工原料都普遍在下跌的情况下，HDI还是总体来说保持稳定的，现在还是在7万元/吨左右。考虑MDI、TDI同样需要**，不需要己二胺，控制变量法思路可推导出己二胺的供应瓶颈对HDI**的核心影响。历史**也可以再次验证，MDI**与MDI、TDI的**关联度较低。

目前HDI盈利水平较高，单吨利润约2.8万元、40%净利率。

具体到下游需求结构去看，HDI单体挥发性和毒性都比较大，所以直接对HDI单体的消费大概只占到HDI总消费量的近10%。HDI单体主要就是用于生产一些不黄变耐腐蚀的高端的特种的TPU，其他需求有聚氨酯树脂、电泳漆。因此美瑞布局HDI单体的用意之一就是向上完善自身的TPU供应链。

HDI的下游一般都是以加合物的形式来进行应用的，对HDI加合物的消费大概占据HDI总消费量的近90%。HDI的加合物主要就是分为HDI三聚体，缩二脲（二聚物），还有TMP（三羟甲基丙烷）加成，其中HDI三聚体大概占到90%以上

简单测算，HDI三聚体占据HDI总消费量的80%。HDI三聚体主要是作为聚氨酯双组分涂料的固化剂来使用的，因此业内一般直接就把HDI三聚体叫做HDI固化剂了。

1）HDI三聚体的第一大应用是汽车漆，占HDI总消费量40%

汽车漆主要是汽车的原厂漆，还有汽车的修补漆、内饰漆。汽车相关用漆这方面基本上没有替代品的，只要是汽车漆基本上就一定要用到HDI固化剂的。

汽车漆的行业格局其实是紧密跟随整车厂的行业格局，国外汽车、尤其是德系车，油漆的主要供应商基本就是PPG、阿克苏诺贝尔、巴斯夫这些涂料巨头，并且整车厂对供应商的供应商的认证也是非常严格的。比如车厂要求PPG现在HDI固化剂用科思创的或巴斯夫的，PPG是不能随便更改的，随便改是不符合车厂OEM认证要求的。叠加德系车和巴斯夫、科思创的关系属于全球战略合作伙伴，也都是这么多年合作的德国企业，我国HDI固化剂供应商想要进入国外汽车是非常困难的。

在汽车漆的应用领域，国产的 HDI供应商当前主要面向的是修补漆市场，用量相对较小。未来随着我国汽车的国产化率提升，特别是新能源汽车的增长，HDI固化剂国产厂家将非常有机会导入新能源汽车原厂漆和内饰漆，甚至会比外企更有优势。

从HDI的好兄弟MDI去观测，现在国产品牌的聚合MDI在很多领域的认可度是比外企都还要更好的，**实际上也都还会更高。推演未来保守去看，HDI外国厂家、国外品牌的涂料还是占据原来的外资车企市场上，但是我国HDI供应商会在国产汽车的市场会占有更大的份额。

2）HDI三聚体的第二大应用是工业防护漆，占HDI总消费量接近30%

工业防护漆主要用于各种各样的工业设备，例如三一重工、徐州重工的特种工程设备，各类船舶，都会用到HDI三聚体涂料。此外工业防护漆在基础设施场景也有广泛的应用，例如跨海大桥、风电（叶片和塔筒）、光伏（支架和背板等）。

只要基础设施或者应用设备所处的工作环境和作业环境比较的恶劣，对于耐腐蚀、耐候性的要求比较高，就会需要HDI固化剂。

整个工业防护漆的HDI基本每年都有20%以上的增长，结构性上来说风电的增长更快。这也是为什么2021年上海PU展，科思创参展的弹性体部门主推的就是海上风电的应用，包括结构胶、全聚氨酯材料的风电叶片、风电保护漆用的固化剂，都是科思创现在非常看重的一个领域。

新能源领域的应用具备刚需属性：海上风电面临海水侵蚀，三北风电面临风吹日晒，光伏电站对组件寿命25年以上的要求，对防护材料的性能要求较高。

当前风电领域的应用主要是塔筒涂料和叶片涂料，其中叶片无论是底漆还是面漆，无论用的是聚氨酯涂料还是现在的氟碳涂料，基本都会用到HDI固化剂。然而，目前风电叶片用涂料基本被国外公司垄断：在国外众多品牌中，德国的美凯威奇Ma­n­k­i­e­w­i­ez、美国的PPG、德国巴斯夫的el­i­us、德国的Be­r­g­o­l­in、挪威的佐敦Jo­t­un、意大利的麦加ME­G­AP＆C 等企业具有一定优势。

未来，随着风电装机量的上升、国产供应的加强，国产化率充足的风电一定会打破HDI及涂料的国外垄断的藩篱。

3）HDI三聚体的其他应用领域：消费品

高端的木器漆、高端家具用漆，对于耐黄变、耐候性、耐腐蚀这些要求比较高的领域会用到。

未来，HDI三聚体应用还有着水性漆的催化：

各国对涂料VOC是有不同政策**的，2022年2月份我国也有新的VOC**的政策发布。

虽然当前由于水性漆的性能不如油性漆、且**偏贵，需求结构和使用习惯上仍旧以油性漆为主，但是未来水性漆的推广一定是大趋势，这是涂料行业的高度共识。

无论水性漆还是油性漆，固化剂主要都是用HDI，但是相较于水性漆而言，油性漆的种类较多，聚氨酯在油性漆中占的比例较低。所以未来水性漆的推广对HDI固化剂的应用来说，实际上是渗透率的提升。

（4）竞争格局&供需情况

全球范围内，现在HDI单体的生产厂家只有五家：我国万华化学、德国科思创、法国康睿、日本旭化成、日本东曹。

巴斯夫前几年就已经关闭了HDI单体产能，但是并没有放弃HDI市场，巴斯夫现在依旧有HDI三聚体产能，单体则是通过科思创代工来进行生产。

从供给量去看，全球HDI的总产能38.4万吨，我国占18万吨。我国HDI单体产能只有科思创、万华两家，产能分别是10万、8万吨。

从需求量去看，全球HDI需求量目前是在20万吨左右，国内HDI需求量目前是在8万吨左右。

如果从表面的供给量需求量去看，很容易就会陷入到HDI过剩的盲区。当我们结合开工率去看，会发行HDI其实是满产满销的状态。

国内的开工率基本上是一直低于50%的。科思创两条线基本只会开一条，也就说10万吨产能最多只开了5万吨，这种情况产生的原因一方面在于科思创的原材料供应不足，无法维持两条线日常都开；另一方面在于，科思创对未来HDI增速预期还是比较乐观的，所以提前就布局了较大的 HDI的产能。而万华8万吨产能开工率低的原因，同样是因为己二胺的供应非常的紧张，这也是为什么万华和神马在宁波合作了18万吨己二胺项目。

（5）HDI**与需求推演

2022年7月31日我国化学发了己二腈正式生产的公告，而且预期未来是一个快速放量的过程，在这种情况下，结合前述分析，可以认为HDI开工率会有一个明显的上升。当前HDI开工率主要就是受制于己二腈的供应紧缺。

最近两年国内己二腈产能规划加起来的话约有120万吨，这个量是非常庞大的，行业内也是都预期未来己二腈-己二胺的供应会比较充足，等到HDI开工率上去，HDI**也是相应的应该会有所下降。

其实从2021年HDI开始降价的时候，行业内对于像天辰己二腈2022年投产其实都是在预期内的，已经预期今年上半年它就会投产，增量会出来，**会往下探。结果实际上 HDI的**还是保持了一个比较高的韧性，说明需求较强，未来随着越来越多的己二腈的产能投产出来之后，供应量会上去，**大概率是会往下走的。个人推演此时会反过来**需求增长，HDI**下降就会有一些原来可以不用HDI的下游，也会转向去采用HDI的，因为原来它不用其实也是一种无奈之选。

**应用的**临界点可能需要对标胶粘剂、涂料行业常用的TDI固化剂、MDI-50、XM­DI去看，这些产品的**大概都是2、3万元/吨左右的水平。如果HDI**比他们高的程度不是特别多，比如3、4万元/吨的水平（1.2w-1.6w净利润），势必下游会考虑去替代去研发新产品。

（6）美瑞入局HDI的外部环境

竞争格局边际变化：国外松动

2022H1国内 HDI的出口量非常大，据海关数据，2022年1-6月我国出口HDI5386吨，同比增长85.45%，出口总额3779万美元，同比增长200.40%。

2022H1出口量价齐升的同时进口量大幅萎缩。这种反差现象的原因包括比如国外装置频繁的不可抗力、加上现有装置的问题、天然气**暴涨等等，导致国外生产成本明显提高。这种反差现象也说明竞争格局有了边际变化的苗头，从海外出现松动。

个人预计HDI也会像孪生兄弟TDI、MDI一样，我国将逐渐成为全球的中心。

（7）美瑞入局HDI的内部环境

我国当前HDI国产商只有万华一家。未来，万华2023年将在宁波基地新投放5万吨HDI产能；美瑞新材在河南鹤壁分一/二期投放10/20万吨HDI产能；新和成在山东潍坊分一/二/三期投放0.3/5/5万吨HDI产能及对应的HDI加合物产能。万华作为老玩家，HDI新投放产能可以认为是十拿九稳。主要关注点应该放在美瑞新材和新和成两家身上。

（8）美瑞入局HDI的实力

先看看竞争对手新和成。

从人员团队去看，新和成实施HDI项目的主体子公司的六位高管中，只有2人曾在巨化任职，有大化工履历。对于HDI这种高壁垒的大化工装置，能否开的走，个人会打一个问号。

从战略布局去看，新和成实施HDI项目的主体子公司，还布局了高端尼龙项目，包含20万吨尼龙66、10万吨己二腈、10万吨己二胺。新和成的思路是围绕己二胺打通上下游。

按照单耗做测算，20万吨尼龙66就已经可以去消化10万吨己二胺。由于尼龙66项目的“拖累”，HDI自供己二胺的成本优势被显著削弱。当然，也不排除公司后续再上产能，或者在尼龙66和HDI两个产品之间柔性调配，这都有待后续观测。

再看看美瑞自身。

美瑞HDI项目的实施主体子公司为美瑞科技，总经理孙德镇曾为万华匈牙利基地前首席科学家，万华多项异氰酸酯相关专利孙德镇均有署名，且排名靠前。华卫琦是万华常务副总裁、中央研究院院长，孙德镇的排名能够紧随其后并不容易。

识图：

东方红京东大数据混合

全部 5

美瑞新材上市公司主体的高管也是清一色“万华系”。董事长王仁鸿先生曾在全球异氰酸酯龙头万华化学担任万华新材料科技有限公司总经理，在 MDI、HDI 领域深耕多年，与此同时，多名公司管理层具备多年聚氨酯产业经验，且出自万华化学。总经理&董事张生、营销总监&董事任光雷，在万华新材料工作时限与王仁鸿基本重叠，基本可以认为是王仁鸿从万华新材料带出来的旧部。研发总监宋红玮同样有万华总公司工作的履历。

河南能源化工集团作为当地产业资本参股美瑞科技 15%的股权，下属鹤壁煤化工有限公司已有60万吨甲醇、10万吨 1,4-丁二醇（BDO）和6万吨聚四氢呋喃PT­M­EG项目，BDO和 PT­M­EG是生产TPU所需的多元醇和扩链剂的核心原料，其中 PT­M­EG 又是氨纶的核心原料之一，在鹤壁进一步发展异氰酸酯产品链，结合 BDO、PT­M­EG、异氰酸酯三类产品，将构建完善的聚氨酯原料产业链**，形成聚氨酯原料产业集群。此外，河南能源化工集团也能为美瑞新材在河南拿下**项目的审批贡献一份力量。

综上所述，个人看好美瑞新材能够成功落地HDI项目。

3、盈利预测

美瑞主业高端TPU另辟蹊径实现差异化竞争，托住业绩底。第二增长曲线HDI不仅和当前基本盘有协同作用，还处于己二腈-己二胺国产化、海外竞争压力松动、HDI行业大佬压阵这三重利好的重大节点，作为暴利品种，更有望让公司实现跨越式发展。

HDI目前单吨利润2.8万元/吨。假设2024年HDI单吨利润从当前的2.8万元下滑到1.2万元（见前文“HDI**与需求推演”部分）；考虑产能爬坡，只有50%产能利用率，满产满销；上市公司主体完成对美瑞科技100%股权收购，不可能让孙德镇大佬纯吃分红；美瑞新材10万吨产能2024年能够贡献6亿元净利润。

公司TPU业务具备内生成长性和产能释放逻辑，2024年做到2亿元净利润应该问题不大。

美瑞新材2024年净利润保守预计也有8亿元，具备极强业绩爆发力。

$美瑞新材(SZ300848)$

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深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73

11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元

沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001