鼎际得（603255）深度研究（二）：POE催化剂龙头
行业
催化剂是指改变反应物化学反应速率（提高或降低）而不改变化学平衡，且本身的质量和化学性质在化学反应前后都没有改变的物质。90%以上的工业过程需要催化剂，下游包括了化工、石化、环保、生化等。例如，在石油炼制过程中，用高效催化剂生产汽油、煤油等；在汽车尾气处理、催化剂促进有害气体的转化；酿造工业和制药工业都要用酶作催化剂，某些酶制剂还是宝贵的药物，催化剂应用场景十分丰富。
（催化剂产业链）
催化剂领域上市公司包括中触媒、万润股份、建龙微纳和凯立新材等。对比上述公司， 鼎际得主要聚焦于聚烯烃催化剂。聚烯烃（polyolefins）通常指乙烯、丙烯或高级烯烃的聚合物，主要包括聚乙烯、聚丙烯，而催化剂为烯烃单体聚合时进行催化的核心材料。塑料是聚烯烃主要的下游应用，通用塑料质轻、强度高，一般密度在 0.9-2.3g/mm3， 钢铁的 1/8-1/4，铝的 1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大，比重较轻，因此受益于轻量化趋势行业持续成长，从而拉动庞大的聚烯烃产业持续增长。
催化剂是烯烃配位聚合的核心技术，从结构性能的关系来说，催化剂结构决定了聚烯烃的结构（包括相对分子质量、相对分子质量分布、共聚单体含量和分布以及聚合物的规 整性等），聚烯烃的微结构又决定了它的宏观性能，从而影响了它的加工性能和应用领域。其中，以齐格勒-纳塔催化剂原料容易获得得以广泛应用。但该生产催化剂方法过程中产生大量废液废气含有有害物质，环保处理难度大且处理成本高。催化剂反应需要条件苛刻，对地理位置要求较高。因此，该技术方法生产的催化剂有很高技术壁垒。
催化剂需要与终端客户装置匹配，存在定制化生产研发需求。不同装置的聚合时间不同， 随着聚合时间延长，催化剂活性逐渐提高。温度也是区分同样技术下不同装置的重要因素，过高和过低的温度会影响催化剂反应的活性和产品的等规度。在不一样氢气压力下，产品的等规度、熔融指数等都会受到影响，从而使得产品规格不达标。催化剂产品需要和下游装置完全匹配，在客户装置特定的工艺参数和进料的杂质含量下，调整催化剂的用量和种类。一般情况下，新催化剂送检之后，可能需要三到六个月的时间去下游企业 合作调试和测试才能获得认可。
外资占据主要份额，国产替代正当时。全球来看，巴塞尔和 GRACE（格雷斯）是全球龙头，市占率分别达到 28%和 27%，我国石化排名全球第三市占率约9%，日本两家企业东邦钛和三 井分别市占率达6%和 5%。经过近三十年的发展，目前国内市场形成了以国产化产品为 主、供应商相对集中的竞争格局。具备**催化剂生产技术的国内知名企业有我国石化 （北京奥达分公司+上海立得分公司）、营口市向阳催化剂有限责任公司、和鼎际得催化剂有限公司。
在光伏行业应用
光伏胶膜用于保持太阳能电池和玻璃之间的良好粘合，避免气体、水汽的进入和液态水的积聚，从而提升组件的使用 寿命。光伏胶膜原料主要包括 EVA/POE 树脂（粒子），以及交联固化剂、紫外线吸收剂、 抗氧剂、增塑剂等助剂材料，通过混炼塑化、流延挤出、**成型、收卷等工艺而成。材料占胶膜成本主要部分，其中 EVA/POE 粒子占材料成本主要部分。
太阳电池组件需要有长达 25 年的使用寿命。其使用环境一般处于高温、高湿、或者高寒、高紫外等状态，这对各种零部件和材料提出了较为严格和特殊的要求。
POE胶膜应用虽然于晚于 EVA胶膜，但其性能在多体积电阻率、水汽透过率、耐老化性能、电势诱导衰减(PID)性能均优于EVA。POE是非常有前景的光伏胶膜材料。
在未来几年 POE 粒子在胶膜粒子中的应用占比有扩大趋势。（1）电池转化效率要求进一步提升，N 型电池的理论转化率上线 比 P 型电池更高，N 型电池 PID 效应在受光面更敏感；（2）双面组件趋势、电池功率不断增大，使得组件发热量增大、温度升高，对封装材料的耐热和耐老化性能提出了更严苛的要求。上述产业变革趋势都有利于 POE需求的增长。
全球光伏装机有望维持高增长。根据我国光伏行业协会数据，2021年全球光伏新增装机170GW，同比增长31%。在全球碳中和背景下，我们预计光伏需求有望维持高增长。根据海通电新团队预测，预计2022-2023年全球光伏新增装机分别为***GW、340GW，分别同比增长47%、36%；预计到2025年有望达到500GW。
TOPCon等新型电池技术有望迎来突破。根据我国光伏行业协会，2021年Perc电池仍为主流技术路线，市场占比91.2%。随着市场需求逐步转向高效产品，Topcon、异质结等新型电池技术有望迎来突破。根据PV InfoLink，2022-2025年TOPCon电池出货量预计分别为18/62/115/160GW。
新型电池技术发展有望带来POE需求增长。Perc电池封装以EVA胶膜为主；而新型太阳能电池技术（如Topcon、异质结等）大多采用N型硅片，具有更高的抗PID性能要求，POE胶膜潜在需求增加。
如果我们按照TOPCon双面均用POE胶膜封装计算，2022-2025年光伏POE需求分别为19/45/75/103万吨；根据PV InfoLink，2022-2024年光伏POE供给预计分别为31/48/59万吨，我们预计POE粒子在2023-2024年将供应偏紧。若TOPCon采用双面EPE胶膜封装方案替代，能在一定程度缓解POE紧张状态。
在汽车行业的应用
汽车领域是 POE 重要应用。POE 密度在 860-890kg/m3 之间，在未发泡材料中密度最低。在汽车上使用能使得汽车质量降低，减少能耗和废气排放，符合汽车轻量化要求。
同时，全球汽车工业已经对整车可回收性提出要求，我国关于汽车工业政策也明确规定积极开展轻型材料、可回收材料、环保材料等车用新材料的研究，POE 具有良好的可回收性，更加绿色环保。
（2021 年 POE 粒子需求分布；来源：百川盈孚）
随着汽车轻量化发展，据前瞻经济学人网统计预测，平均单车使用改性塑料从2014年的123千克/辆增加至2020年的171千克/辆，预计2025年增加至203千克/辆。2021年汽车改性塑料需求总量为462万吨左右，预计2025年将达到653万吨左右。
车用改性塑料对POE的需求在稳步提升，其我国内市场有望从2021年的24万吨增加到2025年的33.9万吨，年均复合增速达9.1%。
POE供需将长期趋紧
（国内需求快速增长；来源海关总署、前瞻经济学人网、Wind、国海证券）
（全球需求快速增长；来源海关总署、前瞻经济学人网、Wind、国海证券）
盈利预测
产品**假设：假设未来产品**将延续平稳，假设 2022-2024 年公司聚丙烯催化剂产品均价为 82.5 万/吨，聚乙烯催化剂均价为 60 万/吨；假设抗氧剂产品 2023-2024 年均价受扩产影响有所下降，成本由于向上游扩产烷基酚原材料，毛利率有望稳定。
期间费用假设：公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，预计公司期间费用率有望 保持稳定，2022-2024 年期间费用率均为 10.5%。
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 7.99/9.93/14.45 亿元；归母净利润分别为 1.04/1.75/2.83 亿元，对应 PE 分别为 39.7/23.6/14.6 倍。总结笔者言，随着汽车轻量化和光伏新技术趋势发展，带动POE需求扩大，直到2025年都有供需缺口。而在制备poe粒子过程中，核心的壁垒和难点主要是两个：α-烯烃，以及茂金属催化剂。未来投资POE企业就关注（1）具备α-烯烃生产能力；（2）具备茂金属催化剂生产能力；（3）具备POE粒子生产能力。关注产能/市值比大的企业更具股价上涨弹性。
风险提示：
1、催化剂产能释放不及预期；
2、光伏新增装机不及预期；
3、产品销售**不及预期；
4、空间测算误差风险。
免责声明：
本文仅分享行业、公司基本经营情况及个人的思考过程，供分析和历史查阅使用，不构成大家投资决策依据，不做买卖个股推荐！投资有风险，入市需谨慎！
参考文献：
1、国海证券：POE行业深度报告之一：多领域推动需求高增，国内加快产业化进程
2、民生证券：聚烯烃弹性体（POE）行业深度报告-光伏需求驱动快速增长，国内工业化突破在即
3、国盛证券：深耕聚烯烃催化剂，进军新材料展翅腾飞
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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