11月19日，芳源股份（688148.SH）收报36.41元，8月上市以来，芳源股份累计较发行价上涨695%，总市值185亿。根据SMDC的多因子量化评分体系，芳源股份评分211分（1000分制），位列科创板第147名。

在往期八大力研报中，科创数据研究中心（SMDC）已经解析过包括容百科技、天奈科技等锂电池产业链的企业。

本期带来的芳源股份同样是锂电池产业链的个股，从今年8月上市至今，该股较发行价大涨近7倍。巨大的涨幅背后是芳源股份基本面优质还是首发募资不足令成为二级市场的“猎物”？

芳源股份的八大力价值画像

基本面：高镍三元材料前驱体

芳源股份是一家广东省江门市的科创板企业，2021年8月**科创板上市，首发**4.58元，预计募资11.15亿元，实际募资3.66亿元。

看到这里，您大约心里就有个数了。芳源股份不足5元的发行价、不足预计募资1/3的实际募资金额是其当前股价较发行价涨幅较大的主要原因之一。那么，芳源股份的基本面如何？

根据招股书及财报。芳源股份从事高镍三元材料前驱体的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。

2017 年，芳源股份开始向松下销售高镍 NCA 三元前驱体，供松下制造高能量密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。此外，公司还与贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等国内外主流锂电池或正极材料厂商建立了合作关系。

NCA 三元前驱体业务为公司第一大营收来源，2020 年 NCA 营收 7.35 亿，占比 74%，2020 年 NCA 三元前驱体毛利率为 19%。

根据高工产研统计，目前国内批量生产 NCA 前驱体的企业主要是格林美和芳源环保，占 2019 年 NCA 前驱体国内出货量的比例分别约为 45%、28%，格林美排名第一、芳源股份排名第二。

目前，松下我国是芳源股份的第一大客户，上市公司存在一定的客户集中度较高的风险。2018年、2019年和2020年，芳源股份前五大客户销售金额占各期营业收入的比例分别为87.28%、91.04%和80.40%；公司来源于松下的销售收入合计分别为 48,622.74万元、76,497.54万元和62,247.70万元，占公司营业收入比例分别为 63.00%、80.43%和62.71%。

经营力：背靠松下

松下是全球仅次于宁德时代的第二大动力电池生产商，同时也是全球第一大三元电池生产商。

考虑到，芳源股份背靠松下这个全球电池出货量第二的老大哥，公司的业绩并没有出现高增速，只能算符合市场预期。业绩前三季度，芳源股份实现营业收入15.31亿元，同比+161.58%；归母净利润7288.29万元，同比+241.15%；扣非后归母净利润7347.82万元，同比+281.26%。

但芳源股份“背靠的这颗大树”也有隐患。招股书显示，2021年，芳源股份与松下我国的合作方式陆续调整为由公司向松下我国采购金属镍豆、金属钴豆生产NCA三元前驱体后再向其销售，以上合作方式的变化将导致向松下我国销售NCA三元前驱体的毛利率、单位毛利下降，进而可能对公司经营业绩产生不利影响。

2018 年至 2020 年，芳源股份主要利用氢氧化镍、硫酸镍、硫酸钴等粗制镍钴原 料生产三元前驱体及球形氢氧化镍，成本优势明显。合作方式变化之后，公司利用镍豆、钴豆生产 NCA 三元前驱体，如按照完全采用此种方式，预计公司 2021 年对松下平均销售毛利率将减少 10.18%；综合 NCM 三元前驱体等其他产品在 2021 年销售快速增加、毛利率提高，预计 2021 年整体销售毛利率将降低 1.96%。

从机构给出未来几年的三元正极材料的出货增速来看，将逐步告别高增速的时代。

2018 年至 2020 年，芳源股份的主营业务毛利率分别为 17.18%、 20.24%和 15.33%。对比格林美、中伟股份、华友钴业3家竞争对手，芳源股份的毛利率与他们相差无几，但营收规模却要小不少，产能规模仍需时间爬坡。

根据芳源股份招股说明书，2018 年至 2020 年，芳源环保三元前驱体毛利率均高于容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科、杉杉股份，主要原因系芳源环保具有一定的成本优势：容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科三元前驱体主要以高纯硫酸镍、硫酸钴为原材料进行生产，而公司具有资源综合利用技术优势，可以对包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而生产三元前驱体，公司原材料相比具备成本优势，导致公司三元前驱体毛利率相对较高。

创新力：

芳源股份2018 年至 2020 年研发投入分别为 2981.37 万元、4322.17 万元和 4487.57 万元，最近三年累计研发投入为 1.18亿元，累计研发投入超过 6000 万元。年均研发投入占比营收比重不足5%。

截至今年半年报，芳源股份已获授权 9 项发明专利、32 项实用新型专利。

目前，锂电池各个龙头股的主要目标就是抢占市场份额、投资建设产能，堆产能才能做大未来业绩规模。

本次上市科创板，芳源股份募集资金用于年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目，达产后公司将进一步扩大高镍三元正极材料前驱体产能，充分发挥公司高镍三元前驱体的技术优势和先发优势，提升在高镍三元前驱体的市场占有率。

据芳源股份招股书，公司 2020 年三元材料前驱体（NCA、NCM）的总产能 1.66 万吨，2020 年底投产 3.6 万吨，预计 2022 年投产 5 万吨，则 2020-2022 年名义产能分别为 1.66、5.26、10.26 万吨，即 21、22 年产能增长 217%、 95%

〉〉〉小编说〈〈〈

目前，科创板有31只股票的股价较发行价涨幅超5倍。小编在往期的多份八大力研报中对多只高涨幅股进行了研究分析，其中有不少是各自领域的佼佼者。不比工业基础领域，整个锂电池产业链站在风口上，二级市场估值快速拔高，这么高的行业景气度之下，芳源股份发行上市时候并没有被机构看好，而是简单粗暴的成为了在二级市场的“收割”对象（首日涨幅659%），是有原因的。

（来源：SMDC科创数据）

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