“下半生我就一件事，就是做好广誉远”。广誉远实控人郭家学曾经在接受媒体采访时，如是说道。

郭家学是谁，业界公认的“资本狂人”，他曾用18年时间将盖天力、青海制药、丽珠集团、潜江制药、云南白药收入麾下，又在经济收紧、资金链断裂后背着48亿债务负重前行。这位并购狂魔曾经一路蒙眼收购，企图跨进民营500强；一朝梦碎后，又称要慢下脚步将广誉远做成基业长青的企业。

不过，二级市场不会为谁的梦想买单。1月23日，广誉远闪崩逼近跌停；六个月来，股价已经跌去过半，跌幅堪比2015年股灾，直逼行贿帝国康美药业。

信仰崩塌？

山西广誉远、广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂被封为“清代四大药店”，论辈分，创设于1541年的广誉远比1669年的同仁堂还要早128年，“中华老字号”的称号名副其实，旗下“龟龄集”、“定坤丹”、“安宫牛黄丸”更是被钦点为***非物质文化遗产产品。

顶着这些光环，广誉远的毛利率甩开行业平均水平一大截。近三年来看，其销售毛利率高达80％左右，同样顶着“国宝名药”光环的片仔癀仅为40％左右。

销售毛利率看似很高的广誉远，财务报表乍一看似乎不错。以2018年三季报来看，营业收入10.22亿元，同比增长38.48％；归属上市公司股东净利润2.26亿元，同比增长118.14％；扣非净利润2.24亿元，同比增长135.62％。

在券商分析师眼里，广誉远的不少指标都是超预期的。就其四大明星单品来看，定坤丹收入4亿元，增速55％-65％；龟龄集增速约20-30％；安宫牛黄丸增速超过100％；牛黄清心丸同样实现了高速增长。

不过细剖来看，广誉远的财务状况并不乐观。应收账款5年增加10倍、未分配利润十年为负、经营活动现金流9年为负…但尽管如此，广誉远长牛神话并未受阻。

自2015年股灾到2018年年中，广誉远股价从20元一路上涨至64元左右。天眼君此前听过一位资深医药分析师讲说，对于这一类股票，机构买的是信仰。时过境迁，广誉远的信仰大有崩塌之势，3年时间铸就的牛股半年就被打回了原形。

现金流之谜

众所周知，在经济形势尚不明朗的情况下，现金为王才是一家企业熬过寒冬的正确姿势。

但广誉远经营性活动现金流已经长达9年为负了，而且负值仍在走扩。以2018年3季度为例，经营活动现金流为-2.7亿元，远超去年全年的-1.84亿元。

天眼君查阅广誉远历年财报，过去十年间有八年第四季度经营活动净现金流为负值，因此今年广誉远该项指标很有可能进一步恶化。

（图为广誉远第四季度经营性活动现金流，2009年-2017年）

横向对比，片仔癀虽销售毛利率只有广誉远的一半，但营收高增带来的现金流量确是实实在在的。天眼君也注意到，片仔癀在2018年现金流量出现同比大幅萎缩，公司对此在年报中解释称，管理层将现金直接转为持有至到期的定期存款，而不对此作现金及现金等价物列示。

那么同行现金流如此之好，广誉远经营活动现金流为什么如此之差？

东兴证券给出四点原因：一是，广誉远作为二次创业的企业，为恢复生产以及品牌，前期品牌宣传投入较大，现金流较紧张；二是，商业客户多以承兑汇票方式付款对公司现金流造成影响；三是，市场拓展所需费用较多，进一步加重了经营性活动现金的支出；四是，新的中医药产业园区建设造成了一定的现金支出增加。

但天眼君认为，以上解释有些牵强。首先，广誉远应收账款常年居高，而且远高于公司的应收**，这并非今年特例；第二，新的中医药产业园区建设曾在2016年就定增募资了6.37亿元，以项目投资来解释公司净现金流为负似乎也不充分；三是，国内医药企业绝大多数都是营销费用居高，这并不非公司经营性现金流为负的充分条件。最近五年，广誉远的销售费用率其实是呈下降趋势的。

平仓危机

广誉远昨天逆市跌停似乎有些“无厘头”，大股东的股票质押危机一触即发。

从公司半年报来看，前十大股东中，西安东盛集团是唯一一家质押股票的股东，其背后的实控人为郭家学。手握23.22％股票的郭家学已将约65％的股票都拿去质押了（部分股权承诺不能质押）。

从质押历史来看，西安东盛集团质押均价在40元/股附近。截止至今，股票跌幅已约为40％。而以券商一般标准来看，当标的股价较质押起始日下跌逾30％时，风险就值得警惕了。

有意思的是，广誉远昨天的**榜上，国泰君安株洲长江南路证券营业部卖出金额占成交比例的20.12％，该营业部就是近几天不断折价进行大宗交易的营业部。

利益局中局

郭家学曾表示，自己30年创业岁月分为三个阶段：第一阶段是用资本狂造帝国；第二阶段是帝国毁灭后的8年还债；第三阶段是悔过自新后的重新出发。他说，在八年时间，他**掉了大部分品牌资产，广誉远是其硕果仅存的一家上市公司，他要将其做成精而美的公司。

不过，一个沉迷资本运作的老手真的能忘掉资本市场挣快钱的狂热么？此前有媒体披露，广誉远的客户不少是其股东，这些客户被曝参与广誉远定增，实现双方利益绑定。这样的话，一方面，客户有动机从广誉远进行突击进货，从而拉高应收账款为广誉远做高账面利润；另一方面，一旦报表好看，广誉远的股价走高对于这些股东（即客户）也是一件好事。

据报道，2015年定增的客户早已赚得盆满钵满，离场而去。而如今广誉远有难，这些救兵能否到场还是个未知数，不过公司的自救大幕已经拉开。1月初，广誉远股价闪崩，公告称将用573万元回购21万股，市场似乎并不买账，1个月不到，闪崩再次到来。

寒冬尚未过去，又一“白马”现形，郭家学似乎迎来了二次创业的转折点……

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