福能转债投资价值分析
报告摘要
福能股份 600483.SH
福能转债 110048.SH
福能转债于12月7号进行网上申购：总发行规模为28.3亿元，占目前福能股份市值的比例约为20.99％，面向公众投资者的比例为3.79％，金额约1.07亿元，网上中签率0.1960％。
福能转债条款保持中规中矩：福能转债存续期为6年，中诚信评级AA+/AA+；下修条款为15/30,90％，较难触发。按照2018年12月12日中债6年AA+级企业债到期收益率4.5949％计算，债底价值为82.40元。按照2018年12月12日的福能股份收盘价8.48元/股计算，初始平价为97.58元，平价溢价率为2.48％，转债股性较强。
上市**预计在100元左右：估计福能转债的转股溢价率在0％到5％之间。通过相对价值法预估其上市**在100元左右，存在一定破面压力。
本次募集金额28.3亿元，扣除发行费用后拟全部用于投资建设风电项目，以加强主营业务的竞争力。
公司盈利水平有所上升：公司营业收入和归母净利润有一定波动性，短期看18年业绩回升有望。
公司是福能集团下属的区域发电龙头企业，实际控制人为福建省国资委，项目资源丰富、资金实力雄厚。公司以热电联产、天然气发电以及风力发电为主营业务，辅以光伏发电业务以及纺织业务，同时提前布局核电业务，发展潜力较大。截至2018年6月底，公司控股运营总装机规模484.10万千瓦，其中：风电装机规模71.40万千瓦，天然气发电装机规模152.80万千瓦，热电联产机组装机123.61万千瓦，燃煤纯凝电厂装机132.00万千瓦，光伏装机4.29万千瓦。业务整体受宏观经济影响，煤电、气电业务对政策敏感；风电业务利润贡献度高，成为公司业绩的核心增长点；核电业务提前布局利好公司中长期发展；纺织业务稳定，营收贡献不大。
投资建议：公司基本面较好，中长期发展潜力较大，具备一定投资价值
截止2018年12月12日，福能转债已发布《网上路演公告》、《募集说明书摘要》、《信用评级报告》、《募集说明书》、《发行公告》、《发行提示性公告》、《网上中签结果公告》和《网上中签率及网下配售结果公告》。面向公众投资者的比例为3.79％，金额约1.07亿元，网上中签率0.1960 ％。
福能股份目前总市值为132.68亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，将会占到市值的20.99％。02 主要条款及分析
福能转债条款保持中规中矩。按照2018年12月12日中债6年AA+级企业债到期收益率4.5949％计算，债底价值为82.40元。按照2018年12月14日的福能收盘价8.48元/股计算，初始平价为97.58元，平价溢价率为2.48％，平价溢价率较低，转债股性较强。03 上市**预测
根据2018年12月12日的收盘价，福能转债初始平价为97.58元。综合考虑公司的基本面情况、信用评级情况，以及近期转债市场的行情，我们估计福能转债的转股溢价率在0％到5％之间。通过相对价值法得到的结果94元到106元之间，我们认为其上市**在100元左右。04 正股分析
福建福能股份有限公司（下简称“公司”）前身为福建南纺股份有限公司，2014年福能集团对福建南纺股份有限公司进行重大资产重组，注入电力资产，重组后更名为福能股份。福能集团为公司控股股东，股东性质为国有法人，公司实际控制人为福建省国资委。福能股份综合实力雄厚，系我国500强企业，旗下包括福能股份、福建水泥等上市公司在内全资、控股企业近40家，在福建省能源供应中发挥主导作用。
公司以热电联产、天然气发电以及纺织业务为主营业务，近年来背靠大股东，抓住行业发展机会，持续加码风电资产，提前布局核电项目，逐渐发展成为区域清洁能源龙头企业。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币28.3亿，募集资金扣除发行费用后拟全部用于投资建设风电项目，以加强主营业务的竞争力，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。
4.1
公司主营业务为电力、热力生产与供应，包括热电联产、风力发电、天然气发电和光伏发电，以及产业用纺织品的生产，其中电力生产占主导，在营收中占比超过75％。公司的经营模式为，生产出的电力产品全部销售给电网公司，热力产品销售给工业园区用热企业，南纺公司根据市场需求生产销售产业用纺织品。
14年资产重组之后，公司经营业绩时有波动。18年前三季度在国内经济趋稳的环境下，公司扎实推进项目建设，实现营业总收入65.17亿元，较17年同比增长40.48％，主要因为并表六枝电厂增加营收11.85亿，供电量、供热量、替代电量同比增加，上网电价上调，风力发电机装机规模增加，供电、供热及电量替代收入同比增加，预计全年保持增长趋势。
公司逐渐加大风电项目投资，风电板块利润贡献不断上升，2017年首次超过煤电、气电板块，贡献利润占比达54.62％。2018年上半年，风电板块利润占比也达到52％，随着公司继续推进陆上、海上风电场的核准与建设，公司业绩增厚可期。
4.2
截至2018年6月底，公司控股运营总装机规模484.10万千瓦时，其中热电联产机组装机123.61万千瓦时，燃煤纯凝电厂装机132.00万千瓦时，煤电机组占总装机规模比重达52.8％，另有福能晋南热电联产项目在建2019年投产，煤电是公司电力主要生产板块。业绩受社会用电量、政策规定上网电价以及煤炭**影响。
公司现有鸿山、龙山两座热电联产电厂，另有晋南热电联产电厂在建19年投产，热电产量可观；鸿山热电平均利用小时数5000小时，18年预计达到5300-5500小时，远高于福建省平均值1000小时，机组标煤耗、热效率均居同类型机组最先进水平。
2018年福建省用电量增长比较稳定，前10个月用电量同比增速9.61％，比17年同期增长2.2个百分点。上网电价政府制定，不确定性较大，15年至今上网电价缓慢下行，随着电改政策继续推行，电价中枢可能继续下移，拖累营收。热电联产业务按照省内统调火电厂平均发电情况以及“以热定电”原则安排电量，供热范围确定，供热收益稳定。2018年前三季度，福建电煤**指数仍在高位运行，且高于全国电煤**指数，考虑后续供给侧**后煤炭先进产能投产、进口煤政策调节、水力发电增加削弱煤炭需求等因素，后续煤炭**中枢可能下移，降低成本。
公司积极布局外省煤电项目，于17年10月分别收购浙江省华润温州20％股权，贵州省华润六枝51％股权。浙江标杆电价高、用电基数大，贵州华润六枝装机规模大、煤炭成本低，有望进一步增厚业绩。
4.3
福建风力资源优势明显，无“弃风限电”现象，风电平均利用小时高于全国平均水平，同时属于Ⅳ类风电资源区，标杆电价较高。福建省风电装机容量增长快，2014-2017年复合增长率达13.83％，2018上半年仍保持20.9％增速。根据《国家能源局关于福建省海上风电规划的复函》与《风电发展“十三五”规划》，2020年福建省海上风电装机规模达200万千瓦，陆上风电装机300万千瓦，18-20海上陆上预计复合增长率为145％、8％，19年将建成的福建福清海上风电产业园是国内首个海上风电装备产业园，风电装机增长空间巨大。
公司风电装机规模居全省第一，截至18年9月，风电装机规模71.4万千瓦，风力发电量全省占比达30％。背靠福建省国资委，携手清洁能源巨头央企三峡集团，项目资源与资金优势兼备。项目建设推进速度不减，核准、储备项目丰富，在建风电37.3万千瓦，核准项目40万千瓦，储备项目3GW。陆上海上风电齐头并进，项目主要布局区域莆田、漳州、泉州风力资源优质，风电利用小时高于福建省平均水平，远超国内，资源优势凸显，中长期发展后劲十足。
风电无原料成本，零弃风、高电价叠加高产量，利润率远超火电、气电，投资回报高。公司下属135.5MW项目纳入补贴，现金流改善可期。
4.4
公司气电业绩受政策影响较大，主要产能单位晋江气电每三年受政府考核，净利润波动范围受政府控制。作为省内煤气供需调峰、电网调峰设施，产量自主性低。业务成本较高，外购天然气**由政府确定，波动较大；近三年发电度电毛利为负，利润依赖替代电量，替代电量由政府规定。
18年政策落地，燃气发电上网结算电价上调为0.5957元/千瓦时，天然气门站价下调为2.803元/立方米，替代电量24.73亿千瓦时，外购电单价0.33元/千瓦时，18年业绩不确定性消除，毛利预计回升。
4.5
核电产业空间广阔，盈利能力强。福建省是核电大省，在停滞两年之后核电项目审批、筹建重启，《福建省“十三五”能源发展专项规划》指出“十三五”期间福建省将新增核电装机326万千瓦，占全省电力装机的12.4％，核电总装机规模达871万千瓦。核电利用小时长，边际利润增长客观，长期盈利能力较强。
公司积极参股布局核电项目，截止2017年底，公司参股建设及储备核电项目约1,600万千瓦，权益装机规模约380万千瓦。
4.6
本次可转债募集资金主要用于投资建设陆上风电和海上风电项目，以扩张风电板块业务规模，增强公司核心竞争力。公司长期资产负债率低于同行业平均水平，背靠国资委，资金实力雄厚。本次募集资金到位后，公司流动资产与非流动负债规模将显著扩大，财务风险较低，债务结构合理。
本次可转债募集资金保证了公司项目开展的资金来源，后续建设将如期进行，预计永春外山风电场和南安洋坪风电场共40MW项目将在2018年底前投产，莆田潘宅风电场85MW项目预计在2019年全部投产，莆田平海湾海上风电项目有望在2019-2020年部分投产。
根据公司前次募投并已投产项目，除了龙海新厝风电场2016年建成2017年实际利润基本达到承诺水平，其余3个项目进入稳定运行工况后，盈利能力大幅超过承诺利润。预计本次募投项目盈利能力有望超预期。05 投资建议
公司基本面较好，中长期发展潜力较大，具备一定的投资价值。
本文源自李勇宏观债券研究
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