第11篇深度分析：旗滨集团
基于旗滨集团年报的基本面分析
关注原因：
旗滨集团的主营业务为玻璃产品制造与销售，说实话从主营业务来看，我完全对这家公司提不起任何的兴趣；笔者对房地产了解还算比较深，目前来看房地产行业还未从低估中走出来，在房地产行业中房地产公司一般具有绝对产业链优势地位，随着房地产公司经营较困难，供应商势必会受到很大的影响（应收款大幅提升，坏账大幅提升），即“平板玻璃行业是充分竞争、市场化程度较高的行业，其下游需求主要为房地产建筑，占比在70%左右，市场需求和景气度与房地产周期相关性较强。” 这是我不愿意太多分析关注房地产相关标的的一个重要原因。
但目前政府推出相关政策引导推广建筑节能玻璃，基于此判断后续市场对此方面的需求肯定会大幅提升。
旗滨集团从2021年的最高29元/股回调至至今的11元/股，其动态市盈率小于10倍；净资产收益率自2018年后开始上升，至2021年达37.87%（2020年为20.7%）；毛利率同样从2018年开始增长，至2021年达50.24%（2020年为37.27%）；每股现金流2021年同比增长62.71%达1.89元；初步看公司盈利能力不错，但公司是否值得买入，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为14.3亿，较2020年的11.4亿增张近3亿；长期经营资产扩张性资本支出波动较大，2017年为5.5亿，2018及2019年连续两年下降，2020及2021年又连续回升，至2021年为4.2亿（2017年高峰为5.6亿）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年达3.82%（前面三年分别为1.22%、-2.8%、1.45%），近两年明显加快了自身规模扩张速度。
2、公司净合并额自2018年来均大于0，表示公司在通过收并购活动在进行扩张，但与自身规模扩张的金额相比较小；
3、综合自身规模、收并购两种方式来讲，公司战略投资活动总体规模扩张呈波动性，2017年金额最高为5.56亿，2019年达最低-3亿，2021年又回升至4.2亿；按照这个趋势，公司接下来两年在战略投资扩张规模上可能会呈下降趋势，具体要结合公司管理层的发展战略判断。
4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达11.5亿，相比2019年的7.2亿增加了4.3亿，报表中具体的披露为：
1）固定资产2020年新增投入10亿，其中在建工程转入9亿，主要是房屋及建筑物、机器设备的转入；
2）重要在建工程2020年新增投入14.8亿，主要为漳州旗滨五线技改工程投入1.01亿（进度100%）、湖南节能玻璃工厂工程投入1.55亿（进度95%）、湖南药玻中性硼硅药用玻璃生产线投入1.45亿（进度80%）、天津节能玻璃工厂工程投入1.45亿（46.02%）、漳州光伏七线技改工程投入1.77亿（98.2%）、漳州旗滨三线技改工程投入1.64亿（进度99%）、长兴节能玻璃工厂工程投入2.2亿（90%）等。
3）无形资产2020年新增投入近2亿，其中主要是购置土地使用权2亿；
4）商誉账面值为0；2020年研发投入4.21亿（其中约98%费用化），占总营收的4.37%。
（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达14.5亿，相比2020年的11.5亿增加了3亿，报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入15.2亿，其中在建工程转入13亿，主要是房屋及建筑物、机器设备的转入；
2）重要在建工程2021年新增投入16.2亿，主要为天津节能玻璃工厂工程投入2亿（进度72.8%）、郴州旗滨1200t/d光伏组件高透基板材料生产线项目投入4.4亿（进度35.33%）、漳州光伏深加工技术工程项目投入1.9亿（进度45.82%）、漳州旗滨四线冷修技改工程项目投入1.7亿（进度96%）等。
3）无形资产2021年新增投入4.38亿，主要为土地使用权的购置；
4）商誉依然为0；2021年研发投入为6.47亿，占总营收的4.44%,全部费用化处理。
以上分析可以发现，公司加大了光伏玻璃、建筑节能玻璃生产线的投资力度，可以展望随着在建工程的投产，公司在此产品类型中的产能比例会逐渐提升。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率常年大于0，2021年达354%，相比之前年份有不小的提升；将金融资产作为公司存量资金，公司并不存在外源筹资需求，采用内涵式发展方式。
2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司逐年稳定上升的分红金额有关，2021年分红方案总计9.3亿，2020年为7.9亿；债务筹资净额近三年为负，表示公司也是减少了债务筹资的体量；债务资金比例自2016年后开始逐年下降，至2021年仅占17.23%；受此影响公司的加权平均资本成本并不低，2021年达6.9%。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比波动较大，2018年低谷时为4.34亿（占比4.12%），后续逐年回升，尤其2021年增长较为夸张达52.5亿（占比31.93%）；长期股权投资数量级较小且变化不大，2021年为0.4亿（占比仅为0.25%）；周转性经营投入连年为负且近三年绝对值有上升趋势，说明公司的营运负债大于营运资产，在公司所处产业链上还是有一定优势的；长期经营资产2021年提升至121亿（占比为73.56%）；毫无疑问这是家重资产公司。
2、具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款合计为2.5亿（同比增长79.24%），报表中解释为系节能玻璃板块业务规模扩张及光伏玻璃投产所致；其中1年以内占比达97%，其余为1~3年的应收账款，以上均进行了坏账准备计提；初步来看应收款的账龄结构不存在问题。
（2）存货账面价值为19.7亿（同比增加95.31%），报表中解释系本年大宗材料战略备货及产成品库存增加；具体来看，原材料账面价值为13.7亿（同比增长112%），库存商品为5.8亿（同比增加64%）；考虑到公司2021年的营业收入同比增长51.12%，原材料、库存商品增长速度还是有点过于大了，需重点关注；尤其对重资产公司来讲，库存增长会使分摊固定成本降低，从而使营业成本降低，毛利率增长，所以2021年毛利率的增长与公司库存大幅增长有关。
（3）再来看下应付账款，2021年为15.6亿，同比增长59.61%，报表中解释系加强供应渠道拓展和战略合作关系以及存货战略储备有关；账龄超过1年的重要应付账款不存在，初步看公司的应付账款基本不存在逾期可能。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）自2016年来逐年下降，至2020年仅为19.75%，2021年回升至21.2%；股权资本所占比例总体不断提升，至2021年达78.8%；财务杠杆倍数逐年降低，至2021年为1.27%。短期资本占比呈波动性，但近年来基本保持在10%以下，2021年仅为8.2%，长期资产占比相对来说占绝大多数。长期融资净值波动较大，2018~2020年间存在短债长投的现象，好在2021年长期融资净值是大于0的，且短期融资净值小于0，说明公司在2021年一改往年的资本结构情况变得稳健起来；再来看周转性经营投入长期化率，2021年在流动性方面也有了很大的提升。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为145.7亿，同比增长51.1%（过去6年最大增长幅度，2017~2020年同比增长速度平均为8%左右,2016年同比增长速度为34.65%）；报表中注释为受益于宏观经济复苏加速叠房地产竣工驱动和持续的供给侧**成效显现，以及持续推进提质增收，玻璃**上涨所致；分产品来看，优质浮法玻璃原片营收124亿，毛利率为51.57%（增加14.36%，这与刚才分析的存货增长关系较大）；节能建筑玻璃营收20.3亿，毛利率为42.02%（增长8.83%）；物流营收0.11亿，毛利率为50.21%；与我的潜在认识有所不同的是，优质浮法玻璃原片的毛利率比节能建筑玻璃要高近10%。
注：（1）节能建筑玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理方法、化学方法及其组合对玻璃进行再加工，制成具有新的结构、功能或形态和高附加值的玻璃制品。主要分为镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，拥有美观、安全、节能等优点，主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，可以有效降低建筑物能耗，符合国家节能减排的发展目标。
（2）光伏玻璃为光伏组件重要组成部分，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具有保护电池片和透光的重要价值。根据所处位置，光伏玻璃可分为包括盖板（面板）玻璃和背板玻璃；根据制作工艺，光伏玻璃可分为压延法玻璃与浮法玻璃。
（3）高铝超薄电子玻璃在抗划伤、韧性和硬度等方面优于普通钠钙玻璃，被广泛作为平板电脑和智能手机、智能手表、车载应用、公共查询**、ATM机、工业控制等电子产品触摸首选玻璃盖板。
（4）国外医药行业已普遍使用国际标准的中性硼硅玻璃作包装材料。
2、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为11.5亿，占营收的7.92%，其中关联方销售额为0亿；公司基本上也不存在依赖少数客户的问题。
3、毛利率2021年增长为50.2%，主要与库存增长过快分摊固定成本降低、玻璃**上升有关；可以预测的是后续年份公司的毛利率会有下降的趋势，但好在历史上毛利率较低时也在28%以上。
4、再来看下费用率，公司的总费用率2021年达11.6%，其中管理费用率达9.5%（有明显提升，报表中注释为业绩奖励、股权激励成本增加、业务招待费增长所致）、营业税及附加率达1.2%，另外公司的销售费用率近三年保持下降，至2021年为0.85%。
5、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为56.2亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为49.3亿；息前税后经营利润率同样保持增长态势，2021年为33.87%；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在96%以上（2021年为99.17%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和。
6、公司的净利润逐年增长，2021年达49.1亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达38.3亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱。
五、公司的营运效率分析
1、公司的股东权益回报率自2016年来逐年增长，由14%增长至2021年的36.4%；通过对要素进行分解，发现主要是因为息税前经营利润率、资产周转率增长的原因，具体来看下：
（1）周转性经营投入常年为负；
（2）2021年长期经营资产周转率为1.2次（2020年为0.88次），其中固定资产周转率由1.17次提升至1.76次、土地使用权周转率由9.28次提升至10.26次；
（3）公司的营业周期、现金周期2021年均有了明显增加，现金周期由13天增长至19天。
2、公司2021年金融资产收益率仅为0.73%；长期股权投资收益率2021年为7.2%，虽为近年来**，但波动较大，可遇不可求。
3、从债务对股东权益的比率（逐年下降，至2021年为27%）、利息保障倍数（近年来逐年提高，2021年为89.97）来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。
六、公司的经营活动**现金流分析
1、公司2021年营业收入中的现金含量为0.85（2020年份为0.86），但历史数据表明公司的现金含量往年均小于1；成本费用付现率为0.54（2020年份为0.55），常年均小于1；息前税后经营利润现金含量为1.03（2020年为1.31），净利润现金含量为1.2（2020年为1.71），往年均稳定在1以上；利润中真金白银含量近年来一直下降。
2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，至2021年达50.7亿；非付现成本费用逐年提升，至2021年达11亿，但金额远小于经营活动产生的现金流量净额，说明公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。
3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产**现金流，历史数据表明，公司的经营资产**现金流波动较大，2015年前基本为负，2015年~2017年逐年增长（2017年达14.2亿），2018~2019年又逐年下降，2020~2021年又有明显回升(至2021年达39.6亿)；**现金流波动明显,这为采用现金流折现进行估值增添了难度，因为很难预测公司后续年份**现金流的增长速度。
4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为23%（近五年分别为10.24%、6.64%、13.34%、22.32%、47.89%）；营业收入10年复合增长率为22%（近五年分别为8.96%、10.46%、11.07%、3.64%、51.11%）。
七、公司的分析总结及合理价位
1、经过以上全方面的分析，公司近年执行扩张战略，公司资产较重，存在库存增长过快，现金周期增长等问题，但好在资本结构向稳健转变且流动性风险较小。
2、公司目前共拥有26条优质浮法生产线，1条高铝电子玻璃生产线，1条中性硼硅药用玻璃生产线，以及5条在建的光伏玻璃生产线、1条在建的高铝电子玻璃生产线，1条在建的中性硼硅药用玻璃生产线（筹备建设中的中性硼硅药用玻璃生产线2条）；在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有6个节能建筑玻璃基地。
3、年报中提到管理层2022年的经营计划目标为：力争营收150亿元（与2021年实际相当）；查看以往年报，2020年年报提到“力争2021年实现营业收入110亿元”，2021年实际营收145.7亿（超经营目标）；2019年年报提到“力争2020年实现营业收入98亿元”，实际营收96.4亿（基本达到）；基于以往目标及实现情况判断，公司管理层的执行力还是比较靠谱的，2022年营收150亿还是非常有希望的(最新披露的2022年一季报显示为30.63亿，与2021年一季报的29.22亿基本持平)；但说实话这个营收目标基本属于原地踏步了，怪不得股票市场用脚**，纷纷抛出。
4、对于缓慢增长型公司，我们重点看下公司的派息，派息率自2017年后逐年下降，由74%降至2020年的41%，2021年进一步下降至15%（2021年收入增长50%之余，派息总额却减少，哎）。
5、后续年份营业收入目标基本与现在持平，按零增长折现模型进行价值估算比较合适，假设折现率为8%，公司的每股内在价值为18.86元。
6、结合以上分析，公司很难实行差异化发展战略，管理层应重点推进总成本领先战略，加快资产周转速度，对各项成本费用进行严格控制。长期看，公司市值的增长与盈利增长保持正相关，对于这么一家“零增长”企业而言，属实不算一家好公司。但毕竟目前公司市场价值是明显低于内在价值的，如果读者真要买入，个人建议9元以下具备买入条件（说明：本人不会买入本家公司，个人XX号搜“巴芒社”）。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2010~2021年旗滨集团各年度财务报告。
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