兴瑞科技：引领新能源车集成化，嵌塑件打开公司成长天花板
（报告出品方/作者：东吴证券，唐权喜、鲍娴颖）
1. 立足精密制造，业务扩张蓄力长期成长
1.1. 聚焦精密零组件二十余载，布局“智能终端+汽车电子”双赛道
兴瑞科技成立于 2001年，于 2018年 9月 26日在深圳证券交易所中小企业板上市。 公司二十余载专注于精密零组件的研发、制造和销售，产品应用领域从最初的消费电 子逐步拓展至智能终端和汽车电子板块。汽车电子板块的产品正从最初的传统汽车电 子产品向新能源汽车电子产品转型，公司凭借多年的技术积累，公司的产品种类从最 初的零组件向模组发展，产品附加值逐步提升，目前已经具备新能源汽车领域镶嵌注 塑件及模具产品的生产能力。公司通过核心客户松下成为宝马、日产、凯迪拉克等车 企供应商，并在国内绑定汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进入到长安、理想等知 名车企供应体系，未来有望进一步拓宽下游客户群。
公司聚焦精密零组件二十余载，从消费电子逐步拓展至智能终端与新能源汽车领 域。1）2001-2009 年为起步阶段。兴瑞科技期初主要产品为 TV-Tuner（电视调谐器零 组件）。2008 年起公司跟随下游客户从消费电子业务积极拓展至智能终端和汽车电子业 务。2）2010-2017 年为拓展转型阶段，跟随业界领先日本厂商合作研发镶嵌注塑工艺， 正式进军汽车电子领域。公司持续进行业务战略转型，在智能终端领域，跟随 TECHNICOLOR 等客户布拓展至智能**、智能音箱、智能电视等智能终端品类。在 汽车电子领域，公司自 2012 年起正式进军汽车电子，开始研发汽车电子连接器和精密 结构件，开拓更多汽车电子客户。3）2018-2022 年为快速发展阶段，协同松下研发 BDU、PDU 等部件用镶嵌注塑件，切入新能源汽车行业多个知名车企供应链。2018 年 公司与松下合作开发 BDU、PDU，掌握新能源车用嵌塑件生产工艺，通过核心客户松 下成为宝马、尼桑、通用等车企供应商，并逐步在国内拓展汇川、宁德时代、国轩高 科等客户，进一步切入国内长安、理想等知名车企供应体系。同时公司前瞻性布局，合资成立热管理公司，为公司长期发展奠定基础。
公司股权相对集中。张忠良先生为兴瑞科技创始人，硕士毕业于新加坡南洋理工 大学，在精密结构件业务上有超 30 年的经验，并在二十多年来成功带领公司多次转型 发展，从消费电子市场逐渐拓展至智能终端、汽车电子、新能源汽车等高成长空间市 场。张忠良先生目前担任公司董事长，且与其三位直系亲属张华芬、张瑞琪、张哲瑞 一同构成公司的共同实际控制人。公司治理结构稳定，有利于长期战略的制定与执行。
股权激励计划驱动长期发展。公司于 2021 年 1 月实施股权激励计划，截至 2021 年 末激励累计涉及对象达 140 名公司中层管理人员及核心骨干技术（业务）人员。公司 2021 年度营业收入 12.5 亿元，较 2020 年同期增加 20%，超额完成营收增长 15%的业绩 考核要求，有 30%的股权激励股票达到解除限售条件。股权激励计划反映了公司对业 绩增长的信心，进一步完善了对核心骨干人员的中长期激励制度，有利于维护公司人 员稳定性，提升了企业的长期价值创造能力。
1.2. 公司营收迎来向上加速拐点，产能扩张蓄力长期成长
公司营收出现向上加速拐点，汽车电子业务占比提升。2021 年公司总营收达 12.5 亿元，同比增速重回高点达 20%。从历年营收情况及产品收入结构来看，收入的高增 长主要系 2021 年汽车电子产品收入同比增长 60%达 3.9 亿元，占总营收比重同比增长 8.0ppt 达 32%。尤其是在新能源汽车领域，公司通过与松下等大客户的同步研发实现了 新能源汽车 PDU、BDU 等部件用嵌塑件产品的突破，BDU精密镶嵌注塑件、鱼眼端子、 连接器等产品进入头部新能源汽车厂商供应链，带来汽车电子业务的快速增长。
成本改善叠加产品结构调整有望提升公司盈利能力。受原材料涨价、汇率波动、海外疫情等因素影响，公司 2021 年归母净利润同比下降 11%至 1.1 亿元，整体毛利率 同比下降 5.9ppt 至 24%。近期，铜等大宗商品**逐步回调，此外，公司也不断调整 产品结构，将业务重心逐步转移至毛利率水平较高的智能终端和汽车电子板块，增强 整体盈利能力。公司 2022 年 Q1 毛利率已经呈现明显回升趋势，下半年有望恢复到历 史同期水平。
国内外产能扩张有序推进，快速响应客户旺盛订单需求。1）在国内，公司目前在 浙江宁波、江苏苏州、江苏无锡、广东东莞已设有制造工厂，用于新能源汽车电子精 密零组件、智能终端精密结构件、消费电子元器件等各类产品的研发、制造及销售。 2021 年公司在东莞、慈溪两地新建工厂，2021 年年底兴瑞东莞工厂建成，主要用于生 产新能源汽车电子精密零组件及智能终端精密结构件，预计 2022 年内投产；2021 年 6 月兴瑞科技在浙江慈溪建设的“新能源汽车零部件产业基地”一期项目已按规划推进， 拟年产 126万套汽车电池零组件及 1300 万套 5G 智能终端，预计 2024 年投产。2）在海 外，公司顺应全球智能终端产业链向东南亚转移的趋势，在越南和印尼建厂布局智能 终端产品线。公司未来仍会着重在新能源汽车电子和家庭智能终端领域进行产能扩充， 满足不断增长的下游订单需求，提升市占率。
2. 引领集成化趋势，新能源车用嵌塑件打开公司成长天花板
2.1. 嵌塑件引领新能源汽车集成化趋势
新能源汽车电气电压提升，传统装配方式下三电**内部零组件集成度低，而且 承受高电压电流的金属**在空气中可能存在安全隐患。新能源汽车相较于传统燃油 汽车，由蓄电池提供电力驱动，工作电压高达几百伏，而且高压**工作时的放电电 流时常高达数十安甚至几百安。由于新能源汽车的电流要求较高，并且充电速度快电 压高，所以新能源汽车中多数使用大电流铜排软连接来承载车内的大电流和高电压， 镶嵌注塑件就是使用绝缘的塑料将各金属件包裹起来并集成在一起，使得金属器件之 间实现安全绝缘，降低金属**在空气中可能存在的安全隐患。
嵌塑件通过注塑包裹方式引领**集成化趋势，助力汽车轻量化、成本下降的同 时保障汽车电气安全。传统的装配方式是产品分开生产再统一装配，这种方式存在很 大的弊端，一是在电镀、运输过程中金属件容易变形，二是难以实现各金属嵌件之间 完全隔离从而容易造成短路，而且组装的零件容易松动脱落，在装配过程中容易造成 绝缘皮破损，存在安全隐患；镶嵌注塑件是先将金属嵌件预先放置在模具中，然后再 注塑成型，开模后金属嵌件被固定在塑胶内部，实现了车内电器、线束相互之间的绝 缘保障汽车电气安全，同时嵌塑件通过将**内零组件集成在一起，提高产品集成度 驱动成本下降。
镶嵌注塑工艺已经在新能源汽车的电池、电控领域得到应用。新能源汽车的电池 及电池管理**内部有很多高压元器件，其可导电部分容易发生直接接触而造成短路 风险，汽车底部空间有限无法保证每个元器件之间保持足够的距离，而且汽车运行环 境恶劣，易发生颠簸、碰撞使得零部件移位。而镶嵌注塑工艺可以通过使用绝缘的注 塑材料将各器件集成起来，使得各个器件之间都有绝缘材料隔离，防止短路的同时缩 短器件距离，有注塑材料在器件之间能够起到在碰撞时保护各电子元器件的作用；同 时镶嵌注塑工艺通过嵌件铜排让高压元器件实现电连接，使得电池、PDU 等高压电器 **集成与空间利用率得到提高。当前汽车连接器制造主要都采用了嵌件注塑的方式， 嵌塑件也已经在汽车的电池、电控领域得到运用并加速渗透。
新能源汽车集成化趋势确定，镶嵌注塑件在新能源汽车端应用将持续拓宽。在汽 车设计架构精简化和**成本下降需求的驱动下，新能源汽车硬件**集成化逐步加 速，汽车硬件**集成通过将模组的壳体、铜排等金属零部件集成在一起，减少了零 件的数量和部件数量，同时通过将各器件之间高度集成，能够减少线束长度，最终达到**成本最优、空间更简洁。从集成路径来看，预计大三电**的驱动电机、电机 ***、减速器将率先整合为三合一电驱**总成，小三电**的充电机、直流变换 器、高压分线盒整合为充配电三合一总成，最终再逐步整合为多合一的集成方案。目 前汇川、华为等均已经推出了多合一的集成**。嵌件注塑工艺也将受益新能源汽车 的集成化趋势，从在 PDU、DCDC 等分立部件的**集成，加速走向将多个分立部件 集成在一起的集成化之路。
新能源汽车出货量加速攀升，镶嵌注塑件有望充分受益
针对新能源汽车发展集成化、智能化、轻量化、电动化高压化等发展趋势，镶嵌 注塑件凭借安全绝缘、牢固集成、高效减重等优势提供了可靠的解决方案，松下协同 公司率先引领镶嵌注塑件在新能源汽车 BDU、PDU 等部件内应用，公司嵌塑件产品通 过松下供应体系进入到宝马、日产、通用等国际车企知名车型，目前长安为代表的的 国内车企也开始加速推进嵌塑件在车内应用，嵌塑件正在新能源汽车端加速渗透，未 来随着新能源汽车出货量稳定增长，新能源车用嵌塑件市场规模有望持续攀升。
2.2. 公司技术积累深厚，拥抱核心客户共同成长
协同大客户合作研发起步，拥抱核心客户共同成长，抢占新能源汽车用嵌塑件先 发优势。公司于 2018 年和松下协同研发新能源汽车 BDU，掌握了核心镶嵌注塑工艺， 并通过松下先后进入了日产 e-Power、宝马 IBMU、通用 bev3 平台，并陆续为基于这些 平台的车型批量供货。公司通过松下绑定核心客户宝马、日产、凯迪拉克等知名车企 公司借助嵌塑件技术先发优势以及核心客户优势进一步展开技术深化布局和客户拓展。
公司深度绑定汽车产业链国内外大客户，客户壁垒加深公司新能源车用嵌塑件护 城河。公司深耕全球大客户并获得相关领域全球知名客户的认可，在汽车电子和新能 源汽车领域与松下、博世、海拉等国际厂商构建了长期合作关系，得益于与大客户同 步研发积累的技术和量产能力，公司在国内成功拓展新能源汽车头部企业的合作机会， 目前覆盖国内客户宁德时代、汇川、国轩高科等，并通过这些国内客户进入到长安、 蔚来等知名厂商的供应体系。新能源车用嵌塑件具有客户认证壁垒，验证周期长，下 游车厂完成验证后不会轻易更换供应商。公司通过绑定核心车企客户构筑起客户认证 壁垒，未来有望充分受益行业增长红利。
公司拥有同步研发及垂直整合资源的能力，可提供具有国际一流水准的高品质产 品。公司自成立以来一直致力于精密模具和精密电子零部件产品的技术研究和工艺探 索，能够提供一站式资源整合能力，具备包括模具设计与制造、冲压、注塑、金属电 镀、模具制造、组装在内的全制程工艺。在下游产品形态不断更迭的环境下，具备独 立设计、生产能力的兴瑞科技可为客户提供不同价值、不同批量的高品质定**务， 巩固公司在产业链中的优势地位。
公司横向拓展布局汽车热管理业务，推动电子电气**零组件、机电一体化模组 拓展开发。兴瑞科技积极拓展国际一流汽车零部件供应商、电池供应商及车企客户。 同时，以精密嵌件成型（从小型（连接器）到大型（BDU/PDU 底座））技术为核心， 加快在新能源汽车功能单元方面的零件研发布局、制造工艺提升和功能模块集成，嵌 入客户前期开发流程，为客户提供精密零组件和功能组件的定制化**解决方案。兴 瑞科技产品业务实现从零组件逐步拓展至新能源汽车的各个模块。2021 年，公司通过 合资形式增拓新能源汽车热管理业务，进一步提升公司在新能源领域竞争力。公司未 来将重点围绕机电、软件和**集成等业务重点布局。
东莞项目竣工，慈溪基地开建，新能源汽车零部件产能放量将助力快速成长。 2022 年 6 月 29 日，东莞子公司“新能源汽车电子精密零组件及服务器精密结构件扩产 项目”顺利通过竣工验收， 该项目自 2020 年 12 月 29 日奠基，主要产线为新能源汽车 电子精密零组件。2022 年 7 月 3 日，兴瑞科技在慈溪高新区投资建设的项目一期“新 能源汽车零部件产业基地”，总投资 6.62 亿元人民币，预计 2024 年投产。新建项目有 助于进一步扩大公司产能，满足下游市场业务需求，将进一步推进公司在新能源汽车 领域的产业布局。
3. 智能终端产业链转移，公司建厂东南亚提前卡位
3.1. 智能家庭终端产品加速渗透，市场规模稳定提升
智能家庭终端产品加速落地，全屋智能化驱动市场规模持续增长。在新型基础设 施层，5G 技术逐步普及，带动物联网和人工智能应用的落地和推广，并给智能终端行 业带来新的发展机遇。在需求端，终端用户的可支配收入提高叠加消费观念升级，对 智能家居设备的消费需求从娱乐、尝鲜逐步向提高生活质量全面转移。在供给端，智 能家居平台生态的不断完善推进终端设备的互联互通，推动智能家庭终端产品涵盖面 逐步变广走向全屋智能，智能家居行业加速成熟。同时，业内厂商的技术创新能力和 产品供货能力也在逐步增强，产品丰富度提升，智能家庭终端产品**预计将进一步 下探，驱动市场发展进一步提速。
全球智能家居市场达千亿美元。据 Strategy Analytics 数据，全球智能家居市场由于 受到 2020年的疫情影响，市场规模有所回落，但未改增长基本面。据 Strategy Analytics 预测，全球智能家居市场将在 2021 年达 1230 亿美元，到 2025 年继续增长至 1730 亿美 元，市场将逐渐步入成熟期。
3.2. 积极拓展产品品类，顺应趋势布局东南亚产能
智能终端产品丰富度不断提升，稳健贡献收入增量。2010 年，公司跟随原先的消 费电子客户如汤姆森等进军智能终端业务，自 2013 年起该业务收入快速增长，目前智 能终端为公司第一大业务，占比 43%，持续为公司贡献稳健收入增量。1）在产品品类 拓展上，公司立足自身的精密制造实力和合作研发能力，以智能机顶盒和智能**业 务为主，与客户合作开发了塑料外壳、调谐器组品、**片、散热片等细分产品；在研发方向上强调从单功能零组件向功能结构模组垂直发展，提高单产品价值量。2）在 产品应用延伸上，目前公司智能家庭终端的业务范围正逐渐从智能机顶盒、智能** 积极拓展至智能安防、智能电视、智能穿戴等领域，把握各个细分领域发展机遇，获 取新的收入增量。3）在下游客户开拓上，公司发挥其全球化开拓市场能力，与国际领 先 的 智 能 终 端 供 应 商 如 康 普 （Commscope）、 特 艺 集 团 （Technicolor）、 萨 基 姆 （Sagemcom）等开展了全面合作，并建立了长期稳定的合作关系。
投资海内外智能终端产线，布局东南亚提升竞争力。公司持续扩充智能终端产能， 在国内，于东莞、慈溪两地新建工厂，建设智能终端精密结构件产线。在海外，公司 顺应家庭智能终端产业链向东南亚转移趋势，在越南和印尼建厂，充分利用区位优势： 1）东南亚的人工成本、包装成本、运输成本等低于国内，有显著成本优势，未来海外 净利润率有望稳定在 15%以上；2）公司智能终端产品的中高端客户主要来自欧美、泰 国、越南、印尼等地区，在东南亚建厂贴近客户，有利于切入大型代工厂的供应链体 系，同时就近交货可以降低运输成本。印尼工厂和越南工厂分别于 2019 年和 2020 年投 产，2021 年印尼工厂销售收入达 7,969 万元，同比增长 88%，越南工厂销售收入达 5,197 万元，同比增长 1882%。随着越南、印尼工厂逐步上量以及公司与国际头部客户 合作逐渐深化，智能终端业务稳健发展，实力日益雄厚。
4. 盈利预测
核心假设与收入拆分：
智能终端业务：智能终端市场规模稳定提升，公司顺应产业链转移趋势，在东南 亚扩建产能，未来公司扩产产能逐步释放，有望驱动公司该板块业务稳定增长。我们 预计公司该板块 2022-2024 年收入为 6.1/6.9/7.6 亿元，同比增速为 15%/12%/10%。近期， 铜等大宗商品**正逐步回落，公司上游原材料成本压力减轻，我们预计公司毛利率 将逐步回归正常水平，预计智能终端业务版块 2022-2024 年毛利率为 28%/31%/31%。
汽车电子业务：嵌塑件正引领新能源汽车集成化趋势，市场需求规模有望持续攀 升，公司坐拥新能源汽车领域国内外核心客户，有望凭借客户与技术优势充分受益。 我们预计公司该板块 2022-2024 年收入为 7.4 亿元/13.1 亿元/20.3 亿元，同比增速为 88%/76%/55%。近期，铜等大宗商品**正逐步回落，公司上游原材料成本压力减轻， 我们预计公司毛利率将逐步回归正常水平，预计汽车电子业务版块 2022-2024 年毛利率 分别为 28%/30%/31%。
消费电子业务：我们预计公司该板块 2022-2024 年收入为 1.4 亿元/1.3 亿元/1.2 亿 元，同比增速为-10%/-10%/-10%。 综上，我们预计公司 2022-2024 年收入为 17.1 亿元/23.8 亿元/32.0 亿元，同比增速 为 36%/39%/35%。
我们预计 2022-2024 年公司毛利率和费用率基本保持稳定，公司归母净利润为 1.9 亿元/3.3 亿元/4.8 亿元，同比增速为 70%/72%/44%。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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