深耕氯碱行业多年，镇洋发展：聚焦和协同发展，拓展下游扬帆起航

2023-01-08 远瞻智库

（报告出品方/分析师：东亚前海证券李子卓）

1.公司：立足氯碱，业绩高增

1.1.聚焦氯碱产品，氯碱协同发展

深耕氯碱行业多年，上市迎发展新机遇。

镇洋发展前身是浙江善高化学有限公司，深耕氯碱工业30年，于2004年成立宁波镇洋化工。2019年公司完成混合股份制**，正式更名为浙江镇洋发展股份有限公司，并于2021年11 月在 A 股成功上市。

公司的成功上市，开启了资本与产业双轮驱动发展模式，也向创建一流企业的宏伟目标迈出了坚实步伐。公司主要从事氯碱相关产品的研发、生产与销售。目前公司产品包括氯碱类产品、MIBK 类产品和高纯氢气等其他产品。

2021年公司现有产品产能：烧碱 35 万吨/年、液氯 30.68 万吨/年、氯化石蜡 7 万吨/年、次氯酸钠 20 万吨/年、MIBK2 万吨/年、ECH4 万吨/年、氢气 0.88 万吨/年。后续 30 万吨/年乙烯基材料（PVC）项目将于 2023 年 11 月投产。

公司氯碱产品产能稳步扩张，并积极向有机和新材料化工领域延伸。

烧碱方面，2006年公司新增 10 万吨/年离子膜烧碱产能，并于2007年建成投产6万吨/年高浓碱项目，2015年公司烧碱错峰技改项目建成投产，2019年公司 5 万吨/年烧碱扩产项目开工建设。

氯产品方面，2006年公司3.5万吨/年氯化石蜡装置建成投产，并于2016年建成投产2万吨/年氯化石蜡扩建装置，同年公司新增10万吨/年次氯酸钠产能。

有机和新材料化工方面，2007年公司1.5万吨/年 MIBK 装置建成投产，2021年公司4万吨/年环氧丙烷项目建成投产。

具有一体化产业链，助力碱氯氢三大产品链协同发展。

公司采用国家产业政策鼓励的零极距离子膜法盐水电解工艺生产烧碱，联产出氯气、氢气，并以此为基础发展自身的碱、氯、氢三大产品链。

公司在化工区建立了装置配套、管道输送的一体化运营模式。例如：公司生产氯化石蜡的副产品**可用来生产ECH。

1.2.浙江交投控股，股权结构集中

公司第一大控股股东为浙江交投，实际控制人为浙江省国资委。

公司股权结构集中，第一大股东为浙江省交通投资集团有限公司（简称“浙江交投”），持股比例为55.62%，第二大股东为宁波市镇海区海江投资发展有限公司，持股比例为11.89%，合计达67.51%。同时，浙江省人民政府国有资产监督管理委员会（简称“浙江省国资委”）持有浙江交投90%的股份，因此公司的实际控制人为浙江省国资委。

1.3.业绩高速增长，盈利能力增强

2021 年公司业绩大幅提升。2018-2020 年公司业绩保持稳定，2021 年在化工品行业景气高涨的背景下，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 20.43 亿元，同比增长 77.33%；归母净利润 4.96 亿元，同比增长 282.81%。2021 年公司业绩大幅提升主要系公司主要产品量价齐升，叠加公司运营管理效率提升，盈利能力增强。

氯碱类产品营业收入及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。

营业收入方面，2021 年公司氯碱类产品、MIBK 类产品营业收入占总营业收入的比例分别为 79.1%、15.2%，其中氯碱类产品为公司营业收入主要来源。毛利润方面，2021 年公司氯碱类产品、MIBK 类产品毛利润占总毛利润的比例分别为 83.7%、16.4%，氯碱类产品贡献了公司的主要毛利润。

盈利能力显著提升。

2021年公司毛利率、净利率分别为32.68%、24.34%，分别同比增长15.4pct、13pct。2021年公司毛利率和净利率显著提升主要源于其主要产品量价齐升，叠加公司改进生产工艺以及采用先进技术，同时公司注重精细化管理，大力推进实施成本领先战略，促进公司盈利能力大幅提升。

费用方面，2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.43%、2.79%和0.01%。总体上公司费用占比处于下行趋势，这也反映了公司在精细化管理下降本增效成果明显。

2.行业：下游需求向好，行业景气上行

2.1.烧碱：供给受限需求回暖，**高位运行

2.1.1.供给：能耗双控下，新增产能受限

近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。

以液碱为例，液碱产能由2017年的4120万吨增长至2021年的4563.4万吨，年复合增长率为 2.59%；液碱有效产能由2017年的4094万吨增长至2021年的4288.9万吨，年复合增长率为 1.17%

2020年提出碳中和目标以来，国家针对烧碱行业**了一系列的相关政策。

2019年发布的《产业结构调整指导目录》将烧碱列为**类产业。

2021年11月，***发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》，其中详细规定了离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平，并提出拟建和在建项目应力争全面达到标杆水平，存量项目应合理设置政策实施过渡期。

2022年2月***公布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至2020年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占15%，能效低于基准水平的产能约占25%；另一方面提出，截至2025年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到40%，能效基准水平以下产能基本清零。

在“双碳”和“能耗双控”背景下，烧碱行业面临着产业结构的**，新增产能受限。

一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。

另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。根据百川盈孚数据，2021 年全国烧碱原计划新增产能111万吨，实际新增为35万吨，实现率不足三分之一。

2.1.2.需求：氧化铝快速扩产，带动烧碱需求提升

氧化铝为烧碱下游最大消费领域，占比接近三分之一。烧碱下游应用众多，包括氧化铝、化工行业、轻工行业、印染、造纸、粘胶短纤等，其中氧化铝为占比最大的消费领域。2021 年烧碱下游消费结构中，氧化铝消费占比为29.32%。

过去几年，氧化铝产能增长稳定，预计未来将继续上升。2017-2021年，氧化铝年产能持续增长，且增速较为平稳，氧化铝年产能从 8239 万吨提高至 8924 万吨，年复合增长率为 2.02%。

下游氧化铝产能加速释放，带动烧碱需求增长。

近期，受益于氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望大幅增长。2021 年氧化铝产能达 8924 万吨，2022 年全年计划净增产能为 1146 万吨，占 2021 年总产能的 12.8%，达到近 5 年新高。根据目前已披露的各企业投产计划，截至 7 月氧化铝产能已增长 746 万吨。氧化铝行业扩张速度较快，有望带动烧碱需求快速提升。

目前电解铝、氧化铝价差高位运行，带动利润空间提升。

2020 年 4 月以来，电解铝**持续上升，而氧化铝**增长幅度相对较小，两者价差持续拉大。同样可以看出，价差走势与电解铝**走势较为相似。

截至 2022 年 8 月 12 日，两者价差为 12882.36 元/吨，达到电解铝**的 69.4%。电铝利润高位运行，对氧化铝需求起到支撑作用，进一步带动对烧碱的需求，即“电解铝-氧化铝-烧碱”的需求传导机制。

2.1.3.趋势：**处于历史中高位，行业景气有望延续

液碱库存有所回升，片碱库存位于历史低位。根据百川盈孚数据，截至2022年 8 月 12 日，国内液碱库存报 21.38 万吨，较2022年初上升 37.8%；片碱工厂库存为 1.68 万吨，较 2020 年同期减少 89.5%，处于历史较低水平。

烧碱**仍处于历史中高位。

2022 年以来，烧碱**高位运行，截至2022 年 8 月 12 日，国内烧碱（32%离子膜）市场中间价报 1294 元/吨，较年初上涨 22.7%。2022 年一季度国内烧碱（32%离子膜）平均**为 1169.02 元/吨，相比 2021 年平均价 837.52 元/吨增长 39.6%。目前烧碱**仍处于历史中高位。烧碱供给受限，叠加需求上行，行业景气度有望延续。

2.2.氯化石蜡：产能增速放缓、需求持续向好

氯化石蜡位于氯碱产业链下游，下游应用广泛。氯化石蜡主要用作阻燃剂和聚氯乙烯增塑剂，广泛应用于生产电缆料、地板料、软管、人造革、橡胶、聚氨酯等制品以及涂料、润滑油等产品的添加剂。其中聚氨酯填缝剂占氯化石蜡下游比例最大，为25%。

目前氯化石蜡的生产方法以连续氯化方式为主，主要分为热氯化法、催化法和光氯化法。

光氯化法生产工艺具有产能高、产品质量稳定、色泽好、转化率高、环保易达标等优点。公司氯化石蜡产品采用自主研发并拥有核心自主知识产权的光氯化连续生产工艺技术，该工艺生产出的氯化石蜡“高品质、多元化”，同时具有生产效率高、产品品质好、单位产品能耗低、副产品氯化氢可实现高价值利用等特点。

我国为氯化石蜡主要生产国，产能增速放缓。

根据镇洋发展招股说明书，2020 年全球氯化石蜡总产能约 310 万吨，产能分布主要集中在我国，占全球总产能 65%。近年来氯化石蜡落后产能有所出清，2019-2020 年氯化石蜡总产能和总产量有所回落，截至 2020 年，氯化石蜡产能为 200 万吨，同比下降 2.44%。

2021 年氯化石蜡需求上行。

随着国内疫情缓解，2021 年塑料制品产量有所回升。2021 年塑料制品产量为 8004 万吨，同比增长 5.3%。塑料制品产量回升带动氯化石蜡需求上行，根据百川盈孚数据，2021 年氯化石蜡实际消费量为 111.46 万吨，同比增长 21.0%。

此外，随着我国煤炭工业、化学建材、“三防”涂料的发展，国内对氯化石蜡产品用于阻燃方面的需求有望增加。

下游需求向好，支撑行业景气延续。

库存方面，截至2022年 8 月 12 日，国内氯化石蜡工厂库存为 7800 吨，同比下降 41.6%。2022年以来氯化石蜡库存持续下行，目前处于历史低位，说明下**业需求向好，支撑氯化石蜡景气周期延续。

**方面，氯化石蜡**长期保持稳定，整体在 4000 元/吨左右，2021年以来**中枢有所抬升。截至2022年 8 月 12 日，氯化石蜡市场均价为 5633 元/吨。

3.优势：完善产业链布局，降本提升竞争力

3.1. 新增产能投产，切入新材料领域

3.1.1.ECH 项目投产，贡献盈利增长点

公司拓展产业链，由氯碱基础化工向精细化工和新材料等下游领域逐步延伸。公司环氧氯丙烷（ECH）项目已于2021年 8 月顺利投产，当年即实现盈利。

2022年随着 ECH 达产，预计将贡献业绩新增量。ECH 是重要的有机化工原料和精细化工产品，下游主要应用于环氧树脂、固化剂、溶剂、医药中间体、表面活性剂等领域。其中环氧树脂是 ECH 下游最大应用领域，2021年占比达75.87%。

公司环氧氯丙烷生产工艺采用先进环保友好型**氯化法。

**氯化法属于国家重点推广的石化绿色工艺名录。其原料之一来自于公司氯化石蜡装置的副产氯化氢，公司在建立氯碱-增塑剂-绿色有机化学品产业链的同时实现了副产氯化氢的高价值利用。

3.1.2.PVC 项目稳步推进，完善氯碱产业链

PVC 项目完善氯碱产业链，有望打开发展新空间。

公司募投年产 30 万吨乙烯基新材料（PVC）项目于2022年 1 月 20 日正式开工，预计于2023年投产。

项目满负荷生产可实现年均销售收入 17.55 亿元，实现年均利润总额2.28亿元。募投项目实施后，公司氯碱产业链将进一步完善，同时进一步开拓新材料领域。

PVC 市场发展趋势良好，有助于公司实现氯碱平衡。高附加值的高耗氯产品是公司提高氯碱装置综合经济效益的有效途径。

近年来 PVC 表观消费量持续增加，叠加电石法新增产能受限，供需格局明显改善。2017-2021 年，PVC 表观消费量从 1816.28 万吨上升至 2081.56 万吨，年复合增长率为 3.47%。

乙烯法 PVC 更具优势。

PVC **自2021年大幅上涨，虽然在年末跟随煤价回调，但在供需紧平衡下依然维持高位。公司募投项目采用乙烯法生产 PVC，较电石法“价高质优”且具备明显的成本优势。

根据公司招股说明书披露，30 万吨/年电石法 PVC 平均成本约为5400元/吨，30 万吨/年乙烯法 PVC 平均成本约为 4600 元/吨。

此外，2020年以来乙烯法 PVC 市场**高于电石法 PVC 市场**，截至2022年 8 月 12 日，乙烯法 PVC 市场均价与电石法 PVC 市场均价的差价为202元/吨。因此乙烯法 PVC 项目盈利能力更强，投产后将打开公司业绩增长新空间。

3.2. 能效领跑行业，单吨成本下降

公司注重精细化管理，可控的成本优势是其核心竞争力。

2021年公司烧碱综合能效位居国内领先水平，并于2022年 1 月份被国家工信部正式评选为2021年度重点用能行业能效“领跑者”企业。

根据工信部数据，公司单位产品综合能耗从2019年的295.5千克标准煤/吨下降至2021年的290.4千克标准煤/吨，降幅达到 1.73%。

国家烧碱单位产品综合能耗限额先进值为 350 千克标准煤/吨，公司能效优势明显。

2018年至2021年上半年，公司氯碱产品的单吨成本整体呈现下降趋势。

公司烧碱单吨成本从2018年的 1005.80 元/吨下降至2021年上半年的 880.82 元/吨，降幅为 12.43%。

氯化石蜡、液氯和次氯酸钠单吨成本从2018年至2021年上半年分别下降15.17%、20.68%和 12.15%。

3.3. 区位优势明显，交通运输便捷

地处***化学工业专业园区，公司区位优势明显。

公司所在地宁波石化经济技术开发区是***化学工业专业园区，可直接管输销售至园区下游客户。园区内产业链的集聚可使公司更便捷地面对销售市场，并提供高附加值且稳定的下游产品。公司最大的销售客户宁波巨化科技同样位于该园区内。

物流便捷，运输成本具有优势。

园区紧靠国内最大的液体化工码头—宁波镇海液体化工码头，具有得天独厚的物流条件，配套基础建设完善，海运、公路运输条件十分优越。公司相较同行具有运输成本优势。

3.4. 推进技术创新，加大研发投入

2021年以来，公司研发投入大幅提升。2021年公司研发投入为0.2亿元，同比增长90.9%。2022年一季度公司研发投入为0.17亿元，同比增长325%，已超过2020年全年研发投入水平。

公司技术创新能力不断提升，成果转化明显。

公司在氯碱工艺技术革新、节能减排技术、资源循环利用等方**有较强的研发创新能力，主要产品多采用先进技术或生产工艺，并已实现了多项研究成果的工业化应用。

2021年公司继续通过技术革新实施一批技改技措项目，其中氯化石蜡提质增效项目，对 ECH装置达标达产起到了关键作用。

截至目前，公司共获得授权专利 117 项，参与制定的 3 项产品行业标准均已公布实施。

4.盈利预测

2022年上半年，烧碱行业景气上行，公司业绩大幅提升。

我们假设：

（1）**方面，基于目前烧碱供需偏紧，未来新增产能受限，我们预计2022-2023年烧碱**或将维持高位运行。

（2）销量方面，由于2022-2024年烧碱、液氯、氯化石蜡、次氯酸钠、MIBK没有新增产能，销量均按2021年测算。ECH 于2021年投产，预计2022年处于产能爬坡期，2023-2024年满产，销量达到 4 万吨/年。30 万吨/年 PVC 项目预计于2023年 11 月投产，产能于2024年投放。

（3）成本方面，2022-2024年在原材料上涨和能源品上涨下，单吨成本或有小幅抬升。

结合行业景气周期上行，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为26.69/27.83/33.43亿元，归母净利润分别为5.10/5.53/7.07亿元，归母净利润对应EPS分别为1.17/1.27/1.63元。以2022年8月16日收盘价15.76元为基准，对应2022/2023/2024年 PE 分别为13.43/12.40/9.69倍。

5.风险提示

烧碱**异常波动、国内疫情反复、公司项目达产不及预期等。

1、烧碱**异常波动：受双碳政策和环保要求持续提升的影响，氯碱企业检修将导致其供给存在不确定性，叠加烧碱下游氧化铝、造纸、印染等行业或将面临不同的环保压力，对烧碱的需求存在不确定性，将导致烧碱**异常波动。

2、国内疫情反复：全球新冠疫情仍在持续，由此导致的内外部不确定性仍较多，尤其是外部环境更趋复杂严峻，致使我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

3、公司项目达产不及预期：目前公司 30 万吨/年乙烯基材料（PVC）项目正在建设中，预计2023年 11 月正式投产，受环保政策、疫情等因素的影响，或将导致公司建设不及预期，产能增加受阻。

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