「深度」德赛西威可以买了吗?
对于汽车产业,我一直认为主机厂是没多大投资价值的,但是供应链却有诸多投资机会。加之,前几年投资“星宇股份”(做车灯的),获得不错的收益,所以更加坚定了这看法。
同时,又因为一些机缘,我对新能源汽车行业有了近距离观察的机会,通过研究这个产业的上下游,2021年中发现了德赛西威这家质地还不错的股票。
**研究它有一年了,短短期间股价就有3次大起大落,现在又处于股价腰斩后的反弹初期,或许是个投资机会呢?是该好好分析下了。
/ 市场估值分析 /
这是广东惠州那边企业,当地还有一家我曾经重仓过的企业“亿纬锂能”(做电池的),所以我对惠州的汽车产业链颇有好感。
公司成立时间非常早了,渊源很深,2017年上市,没什么股票大解禁的担忧了。
上市后那几年股市不给力,公司在2017-2019年3年业绩也很糟糕,所以股价跌了快70%,非常。后面新能源汽车产业火热,加之公司业绩也触底反弹,股价就一飞冲天了,涨幅惊人!
现在公司市值近700多亿,TTM市盈率近70倍,处在近3年低位(这几年公司市盈率基本维持在60多倍以上,高的时候都冲到100多倍)。
如果回头看看2017-2019年成长性破灭的日子,它市盈率杀到了20倍左右,相信能让很多人清醒很多。
这就是成长股的危险性,业绩一旦放缓,杀估值非常厉害,我吃过多次亏了。德赛西威有这方面的股性,要尤其警惕!
如果横向对比同行(汽车智能范畴)的企业,例如中科创达、均胜电子等等,公司目前这个市盈率在业内也没有多少估值优势,但好在也没高过别人太多。
当然如果对比其他领域的汽车配件供应链企业(一般20多倍吧),那这个市盈率就太高了。
/ 股东和管理层分析 /
不同于国内其他零部件供应商,公司前身为德系一级汽车供应商(Tier1)飞利浦、曼内斯曼、西门子的控股合资公司,是有一些外企文化底子的。
之前实控人是德赛集团(持股比例有58%),2021年初时,转手了近一半股权给了惠州市创新投资公司(实控人是惠州国资委),所以现在算是国企了。
目前前十大股东持股比例依然较高(74%)很高,但股权比较分散。前十大股东里面的几家有限合伙公司合计持股比例还挺高,主要是员工持股平台,他们这2年减持非常频繁,每季度都在减持,力度很大,要高度警惕!
公司历经股权变革,核心高管团队竟然能整体保持稳定,不容易。他们现在普遍50多岁,制造业这个年纪挺好的,有经历、有定力。他们大多是公司的很老的员工了,或者是汽车领域摸爬滚打多年,非常有经验。董事长已经是新加坡籍了
不过,高管工资高得离谱,远高于其他公司,并且董事长工资更是夸张,是其他高管的好几倍,我不认为这是什么好现象。
/ 财务分析 /
往年财务状况还勉强过得去,今年开始财务资金面紧张了一些,虽然风险基本可控,但有些风险加大了,不免让人担忧起来。
负债率偏高水平,近几年负债率攀升很快,三季度破50%了。不过制造企业负债率都略高,主要是行业特性所致。但破50%,还是说明资金偏紧了。好在现金储备还可以,能完全覆盖全部借债,日常运营是能满足的。
公司也能维持一定的现金分红,不过收益率很低,好在公司没有进一步融资情况,算是能良性循环,也没有大额资本开支,算是偏稳健经营一些。
问题是应收账款,近1年已经飙升50%以上了,占营收快40%了。深入看了下,大部分应收账款极大部分是1年以内的账款,虽然基本可控,但要留心。应收账款跟应付账款体量也基本相当,这还好。
看了下现金流,公司往年现金流还可以的,回款也过得去、经营现金流还不错(**现金流差一些)。但今年开始,经营现金流出加大,应该是应对芯片这些供应链风险所致。
库存规模非常大(占营收30%+了),里面有一半是原材料,考虑到当前市场旺盛、供应链紧张、以销定产的模式,库存风险虽可控,但是超过这个体量和比例,也是比较危险的,并且电子元器件贬值速度也是比较快的。
非流动资产规模较小(只占总资产25%左右),制造业还是厚实一点好,可能公司没有全链都自己生产吧。在建工程规模不大,去年有一波工厂和研发中心建设,今年建成了,只剩下一些零星的项目在建罢了。
公司业绩表现基本可以分成3个阶段,演绎了从传统向智能的转型升级:上市前业绩增速非常不错的;上市后2017-2019年遇到瓶颈营收停滞不前、利润大降;2020年起换赛道业绩飙升。
公司看似高大上的智能座舱,但是生意并不好做。毛利率和净利率都很低,毛利率只有20%多,净利率只有8%多。这样低的毛利率和净利率对制造业来说,是很危险的,局势一变,出现亏损都是有不小概率的。
研发投入规模很大,占比10%,比较高水平了,这放在汽车产业里面,也是高的了。如果研发费率低一些,公司净利率会好看很多。销售费率和管理费率都很低。
公司毛利率是高于行业平均水平的;管理费率明显低于行业水平,销售费率占比差不多,略高一些;研发费用投入比例高过行业水平一些。
/ 经营分析 /
公司发展主要经历了四个阶段:
- 初期是2009年前,主要做汽车音响业务,跟随德系Tier1获取经验和技术,也是立足于打入德系车配套。
- 2010到2016年是自主发展期,大力投入车载娱乐**研发,2014年左右放量,增长快起来了,那段时间公司成为中方独资后,开拓了五菱和广汽等自主品牌。
- 2017和2018年是业务调整期,汽车市场放缓,公司主要配套的客户车型市场预期不好,但这段时间公司加大研发投入,加码布局智能领域,不过产品未放量。
- 2019年到现在是恢复增长期,公司的新产品智能中控、ADAS等产品放量。
整体看,公司发展历程算是有所波折的,这样的发展史磨炼出来的管理团队、经营经验和企业文化,我相信是可贵的、扎实的。我最怕那种一帆风顺的企业历程了。
现在公司年收入破100亿了,基本都是境内收入。其中82%是智能座舱,13%是智能驾驶,5%左右是网联服务。收入结构分类,跟2年前大不一样,也反映出全新的业务思路。
在智能驾驶领域,公司主要提供的是硬件集成解决方案,不是自动驾驶算法这个领域。以德赛、英伟达和小鹏合作开发L3 级自动驾驶的模式为例,三者具体分工包括:1)小鹏负责应用层的软件开发,将域***布置到车上,和传感器打通;2)英伟达作为 Tier2 提供技术和芯片、基础软件包和设计包;3)德赛负责硬件生产、中间层以及芯片方案整合,包括 ECU 和一系列接口的设计,用合理的成本加速产品落地。
公司现在前五客户占比超过50%,非常高的水平,说明公司拿下了一些头部客户,但还有很多客户空间可拓展,年报上披露公司的客户还在快速增加中。
公司2年前就大胆押注新赛道,从别人不太看好的蔚来、小鹏、理想等新势力入手,结果新势力的爆款车型带动,让公司的智能座舱成为了行业标杆,具有极强的市场示范效应,各主机厂新车型纷纷跟进,所以公司的产品就热销了。
公司产品所在领域大有发展前途,特别是新能源车,未来基本都会采用智能座舱的。这已经成为了新车的基础标配,消费者认可度也极高,没有不行了。
公司未来的业绩增长点主要来自于4方面:新主机厂渗透,新车型渗透,产品更新迭代,车内多屏或增值服务。
目前各产品线增长势头都不错,也没什么好说的。公司毋庸置疑抢得了先机、产品获得了市场认可。但如果乐观认为公司产品或技术有多高的壁垒、有很强的优势,这就天真了。
智能座舱这块的产品发展,技术演变还仅仅是个开始,行业内卷也非常厉害,产品迭代、技术架构眼花缭乱,最后赢家还尚未可知的。
未来必见更多汽车产业老派供应商进入这个领域,并且他们大概率还会采用跨代产品、勇于尝试更新技术的策略去冲击德赛西威的市场地位。未来要有竞争加剧的心理准备。
/ 行业分析 /
目前汽车座舱电子产品正从“中控屏为代表”的单一座舱电子向“多屏集成”的方向升级,“一芯多屏”成为智能座舱发展共识。除此之外,还有这么几个特点:
- 机械仪表升级至全液晶仪表;
- 传统中控向大尺寸触摸中控转变,并且出现更多屏幕;
- 新增抬头显示HUD;
- 流媒体后视镜、语音交互等功能。
公司是国内最注重研发的汽车电子公司,研发投入占比和研发人员数量占比都远高于行业对手。国内竞争对手有华阳集团、均胜电子、索菱股份和得润电子等企业,主要是车载电子电器解决方案的公司。国外有**、伟世通、电装等。
从行业格局来看,目前国内外座舱市场由**、伟世通、电装等Tier1主导,国内零部件供应商存在较大替代空间。
公司在座舱方面,仅仅是中控屏有所实力,在智能座舱概念有先发优势。但从整个座舱产品来看 ,份额也就不到10%,仪表盘和HUD等产品还进不了前十。
所以只要公司做得好,不是特别担忧瓶颈问题,大有可为。
座舱产品其实壁垒并不低,需要整合的东西还挺多的。即使强大如博世,可以提供制动、转向、电控、自动驾驶全套解决方案,整车在定点时也会切割订单。只有技术能力较弱、开发能力不足的车厂,才会选择完全依赖单一供应商,代价是议价能力缺失、技术升级受限。
相较于主机厂主导的传统座舱产业链,智能座舱产业链中主机厂、Tier1、科技公司跨界融合趋势明显。德赛西威打算从传统 Tier1 转型 Tier0.5,这将意味着为主机厂提供更多差异化的增值服务(深度定制),实现更深入的绑定(公司已经和广汽等主机厂合资了多家公司)。
/ 投资评价 /
公司所在汽车产业链细分领域比较好,相关产品也是消费者购车决策的重要影响因子,所以车企也舍得投资源去迭代,这就保证了公司产品的生命周期够长,这是公司跟别的产业链企业不同的地方。
公司抓住了智能汽车和新能源汽车的战略机遇,业绩获得了新突破,重新回归高增长。产品有实力,市场有空间,未来有方向。但市场地位还不稳定,未来竞争会加大。
公司整体管理也还可以的,但不够稳健,目前财务资金面偏紧,也有诸多风险。内部员工减持力度这么大也给我浇了几盆冷水。
目前市场估值水平,我大概率不会建仓。因为安全边际太低了,因为市场给他成长预期太高了!高处不胜寒,我吃过几次高成长高估值的股票的亏,记忆尤其深刻。如果德赛西威的业绩出现变脸(无论是收入端增速放缓,还是利润端出现下滑),股价崩塌的大概率事件(更别说公司有过此方面历史)。
对于汽车传统产业链企业估值来说,我觉得市盈率给20多倍顶天了,超过我都觉得高估了,因为他们增速很差的,所谓的成长股业绩稳定性也不高、没几年增速就回落了(行业规律就是这样)。
就德赛西威来说,质地好一些吧,可见业绩增速快一些,但我觉得30多倍市盈率会稳妥,现在60多倍市盈率显然很危险。我认为投资无非是风险和收益之间的游戏,买卖没有对错之分,风险判断不同罢了。
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