造纸：低估值、顺周期，布局正当时
一、 纸浆：短期浆价下行确定性强，供给与库存增加，中期供需弱平衡
浆价判断：2023Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计150-200美元/吨。针叶浆略回落，阔叶浆仍坚挺。截至12月1日外盘针叶浆/阔叶浆**为938/868美元/吨，处于历史87%/99%分位，分别较前期高点下降57美元/5美元；11月末内盘针叶浆/阔叶浆**为7601/6756元/吨，较前期高点下降128元/162元。
从外盘报价来看，10月以来Northwood、Harmac、MercerCelgar、ILIM及Arauco针叶浆分别下调20-30美元/吨，11月ILIM阔叶浆下调10美元/吨，12月Suzano阔叶浆下调40美元/吨，Arauco**浆11月和12月分别下调30美元/吨。
全球商品浆发货改善、欧洲库存环比显著提升。从发货情况来看，Q4主流纸厂仍有停产检修计划（如SuzanoAracruz浆厂、AraucoLicancel工厂），但相较于2022H1明显减少；
10月世界20主要产浆国总出货量同比+2.2%（其中针叶浆-1.0%，阔叶浆+5.2%）、环比-10.1%，对我国发货量同比+8.3%、环比-8.1%，过去运输、**等问题逐步缓解，预期Q4全球商品浆发货量有望持续回暖。
从库存情况来看，10月国**口木浆库存共175万吨（同比-1.1%，环比+2.7%），处于中等偏上水平；Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，10月共131万吨（同比+13.8%，环比+16.2%），已回到2021年3月浆价快速下跌时的高点。
海外产能投放在即，供需矛盾显现。新增产能方面，Arauco156万吨浆厂计划12月中旬试产（项目建设已完成99%），现货预计在2023年1-2月进入国内市场；此外UPM210万吨浆厂计划2023Q1投产（已启动首次碱回收锅炉测试），现货预计在2023年Q1末-Q2初进入国内市场。综合考虑产能爬坡影响，2023H1纸浆供给增量达全球5%以上。
供给端：全球针叶浆产能2880万吨，阔叶浆产能3880万吨；从区域角度看，森林资源、气候及运输条件等因素导致商品浆产地相对集中，其中针叶浆产能集中于西欧（33%）、北美（49%），阔叶浆产能集中于南美地区（60%）。
从企业角度看，近年来龙头浆厂并购整合导致行业集中度进一步提升（2019年1月Suzano收购Fibria），目前行业CR5超过40%（阔叶浆集中度更高），具备林浆一体化资源的龙头浆厂对下游具备强议价权。
需求端：中期供需弱平衡，全球需求稳增，我国贡献主要增量。2021年全球针叶浆/阔叶浆需求量分别为***0/3600万吨，按下游用途划分，2017-2022年全球生活纸/包装纸需求占比分别从37%/8%提升至42%/10%，贡献主要需求增长。
根据芬林集团，近十年全球阔叶浆/针叶浆需求量CAGR分别约为2.9%/1.3%，预计2025年全球商品浆需求量达到6680万吨（4年CAGR为2.2%）。我国是商品浆第一大消费市场，2010-2020年阔叶浆需求占全球比重从17%提升到41%，分下游纸制品来看，生活纸/文化纸/特种纸/包装纸用浆量占比分别为42%/22%/16%/10%，预计生活用纸和包装卡纸用浆需求驱动全球商品浆需求稳健增长。
俄乌冲突催化，全球纸浆成本线上移。其中阔叶浆成本结构为：木浆纤维占比40%-50%、化学品占比15-20%、能源占比0-10%，运输占比10%-15%。能源及化工成本中枢抬升支撑木浆底部**。
预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，纸浆**在2023Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，预计针叶浆、阔叶浆**底部分别在700-800美金、600-700美金，高于上一轮周期底部**（针叶浆568美元/吨、阔叶浆451美元/吨）。
全球进入快速释放期，国内新增浆纸产能基本匹配。从全球来看，未来四个季度Arauco156万吨阔叶浆（2022年12月）、UPM210万吨阔叶浆（2023年3月）、芬兰Metsä89万吨阔叶浆（2023年9月）相继投产，2023年后仍有较多新增产能（Bracell220万吨、Paracel180万吨阔叶浆），预计2022-2025年全球新增商品浆产量890万吨，全球供给增长约13%。
我国是最大的商品浆需求国家。从国内来看，2021年末太阳纸业广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆相继投产，玖龙合计312万吨木浆产能相继于2022Q4-2023Q4投产，此外，五洲及仙鹤均有自建木浆产能，预计2022-2023年行业新增浆纸产能基本匹配。
全球商品浆中期供需弱平衡。据测算，全球商品浆市场2023、2024、2025年供给增量-需求增量分别为275万吨、115万吨、60万吨，中期供需弱平衡；但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期，预计供需弱平衡或被打破。
二、大宗纸：需求复苏为核心
文化纸：格局优异，供需平衡。需求方面，文化纸下游消费主要来自教辅教材（在双胶纸和双铜纸下游占比分别为41%和20%）、社会出版、画册图页以及复印纸，具备季节小周期波动性。2017-2021年我国双胶纸/铜版纸消费量CAGR为1.5%/-5.1%，需求较为稳定。
供给方面，我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强定价权，目前铜版纸CR4高达83.8%，双胶纸CR4为40.8%。2022年亚太森博、博汇分别投产45万吨高档文化纸，APP金光投产30万吨特种文化纸，2023年太阳纸业新增55万吨产能主要系兖州23号机**至北海，此外玖龙纸业55万吨文化纸将于2023Q4投产，预计行业维持供需平衡。
白卡纸：“以纸代塑”催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021年我国白卡纸消费量CAGR为2.7%，随着2020年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化未来白卡需求增长，但海外需求走弱。
供给方面，APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021年行业CR4高达92.2%，龙头企业议价能力强。2022年9月玖龙PM32纸机转产60万吨白卡纸，预计23Q1仙鹤30万吨食品卡投产，2023年底玖龙北海120万吨即将投产，2023年实际供给增量有限，行业供需预计弱平衡。
箱板纸：行业分散、格局向好。需求方面，包装纸下游包括食品、饮料、电子、家电、日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，2017-2021年我国箱板纸/瓦楞纸消费量CAGR为3.9%/4.1%。供给方面，
1）2021年箱板纸行业产能CR4为57%，根据卓创资讯，2021-2023年行业产能CAGR为7.3%，且新增产能多集中于头部纸厂（玖龙纸业、山鹰纸业新增产能分别为205万吨、177万吨），格局向好；
2）我国环保政策趋严加速淘汰落后产能，2021年瓦楞纸产能同比下滑1.4%，行业CR4为27.9%，行业格局分散，未来包装纸行业集中度将进一步提升。
投资机会：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解。文化纸供需平衡、格局稳定；白卡纸供需弱平衡、格局优异；箱板纸供需弱平衡，格局分散;2023年细分行业中白卡和文化纸有望表现更为优异。
各大宗纸企主营业务成本拆分
太阳纸业（浆纸一体，成长稳健，老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性）。公司产能已突破1000万吨，浆产能435万吨，纸产能579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。随广西三期项目推进，2021-2024年公司浆/纸产能CAGR分别达14.5%/13.5%。
2022Q1公司收购广西南宁525万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，其中一期项目主要包括建设220万吨高档包装纸生产线、年产50万吨**化学生产线，并对园区内年产15万吨漂白化学生产线进行技改，中长期林浆纸一体化进展可期。
博汇纸业（产品结构优化、成长稳健，成本下降）。2021年公司白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸产量分别约226、32、43、12万吨，合计约313万吨。2022年10月公司45万吨高档信息用纸项目PM8纸机成功开机，公司拟于江苏盐城投资建设年产80万吨高档特种纸板（全纸浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸）扩建，APP赋能下产品结构&纸机效率稳步提升。
山鹰国际：2022年广东山鹰100万吨高档包装纸投产；浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2-2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨。
岳阳林纸：公司具备造纸产能100万吨，其中文化纸产能约85万吨，包装纸产能为15万吨。12月11日公告在湖南岳阳建设45万吨非涂布文化纸（预计2023年投产）及20万吨化机浆产能。此外，公司进一步通过租赁表外产能的方式实现产能及生产稳步扩张。
晨鸣纸业：公司合计产能1000万吨，其中浆产能430万吨、纸产能670万吨，其中双胶纸产能166万吨，行业居首，未来公司在湖北黄冈规划建设53万吨文化纸产能（一期35万吨，二期18万吨），有望进一步夯实行业龙头地位。
特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。
参考资料：
20221218-国盛证券-造纸2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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