国恩股份：业务及投资价值分析
本篇文章是对国恩股份(SZ002768)的业务以及投资价值分析，将重点关注国恩股份的主要营收业务高分子材料（塑料）的传统业务方向（家电、电子产品、汽车）以及新业务方向（汽车电池）和投资益青生物的分析，并粗略估计投资价值。
业务介绍
国恩股份的业务有高分子改性材料（改性塑料）、高分子复合材料（复合塑料）、人造草坪（塑料草）和胶囊、光显材料、医用明胶。
塑料类的是以树脂（不是天然树脂，是从原油当中提取的由人工合成的ps、pp、abs等）为主要原材料，胶囊、明胶类的以明胶（天然的）为主要原材料
我们先来简单了解一下那些小业务
药用胶囊
国恩股份在2016年8月23日收购了青岛益青药用胶囊有限公司，制造和销售药用的空心胶囊，历年的胶囊销售量为66万、169万、183万、175万、189万、230万万粒，主要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大系列
21年公司控股了主做明胶（胶囊原材料）业务的东宝生物，并且还在提高胶囊的产能，所以个人认为将来的胶囊业绩是稳中有升的
人造草坪
国恩股份在2017年1月22日成立了子公司青岛国恩体育草坪有限公司，制造和销售运动人造草坪，历年草坪的销售面积为31万、165万、137万、152万、155万平米
17年的年报当中公司用了很大的篇幅来介绍这个业务，一开始应该是当作重点业务来发展的，但几年下来此业务和胶囊业务营收的和一直在总营收的6%左右，今年的半年报已经将此业务归类到“其他业务”里，似乎重心已经转移了，再加上这个业需要一直投标，并不存在客户关系让公司躺着赚钱，所以个人认为将来的业绩不好说
光显材料
子公司国骐光电在2018年8月开始生产运营，生产和销售导光板和扩散板，历年的销售量为2.3万、3.1万、4.9万、4.9万吨，下游客户有海信系、冠捷系、海尔系、长虹系、京东方系、华为、**康、夏普等
这些客户有的合作关系稳定，有的正在试样，有的正在进入量产阶段，所以业绩也比较稳定并且有往上的势头
明胶业务
国恩股份在21年以超过20%的占股比例控股了东宝生物，主要从事明胶和胶原蛋白产品的研发生产销售，主要营收来自明胶产品，东宝生物在明胶产业的上下游布局比较全面，毛利率20%往上，公司也在扩展c端消费品，营收应该会比较稳定
21年国恩股份的高分子材料大约贡献了10亿元的毛利，而全部业务的毛利也就是10亿元左右，所以以上这些业务对国恩股份的利润贡献微乎其微
接下来我们来看本文的重点：高分子改性材料、高分子复合材料业务
高分子改性材料
高分子改性材料是指由初级形态树脂为基质的聚合材料，通过改善树脂在力学、流变、燃烧性、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂等为辅助材料，使材料获得阻燃隔热、抗冲击、高韧性等多种不同性能
它的下游是家电、消费电子、汽车里的塑料件，客户有华为、京东方、小米、海信、海尔、TCL、长虹、格力、创维、康佳、冠捷、联想、**康、LG、三星、SONY，根据客户实际需求制作材料
15年至今的营收为7.41亿、11.68亿、17.5亿、18.7亿、28.67亿、39.93亿、47.63亿，增速为27%、63%、49%、69%、53%、39%、54%（夸张的增速），今年上半年增速为25%
毛利率一般在20%左右，由于20年口罩熔喷布的爆发，毛利率到达了23%，而21年由于竞争以及原油**上涨，毛利率下到了16%，到今年半年报仍未有好转。（20年abs**10.43—11.11，ps**8.65—9.47元，pp**7.52—7.65元。21年abs**14.36—14.48，ps**10.36—10.53元，pp**7.32-7.94元，abs和ps的采购金额都在总采购金额的30%—40%）
目前公司已经在建年产 100 万吨聚苯乙烯（PS）项目并且建成年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目，能够完全覆盖掉ps和pp的原材料需求，但abs还需要采购
国恩股份是做改性材料起家的，至今营收的扩张速度很快，客户越来越多，上游原料也在布局，即使原油**不回落（石油商前几年的资本开支低，如今扩产速度慢，原油**很难大幅回落），个人认为毛利率也会逐步回升的
高分子复合材料
高分子复合材料是指以合成树脂为基体，联合玻璃纤维、碳纤维等增强材料，打造可大幅减重的同时提高产品美观性和实用度的轻量化新材料，替代部分金属材料应用领域
国恩股份重点发力新能源汽车产业链方向，包括新能源汽车充电桩、高端复合材料电池包壳盖、乘用车电池盒、受电弓、智慧灯杆（灯杆、道路指示杆、信号灯杆、5G杆等综合体）、风电、轨道交通等领域
国恩股份于2017年1月20日成立全资子公司青岛国恩复合材料有限公司，复合材料业务于18年开始发力，至今营收为6.63亿、8.85亿、10.34亿、16.88亿，增速为58%、33%、16%、63%，今年上半年增速为29%。毛利率为19%、20%、17%、16%、17%。毛利率还是那个观点，布局原材料能够提高毛利率
公司的复合材料业务下游是替代金属的领域，我们国家的塑钢比例与发达国家相比还比较低，空间不小，这会是一个增量的市场。并且今年国恩股份的半年报当中有这样一段话：
“重点开发 HP-RTM 预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用；目前已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作，进行新型复合材料领域定点布局，未来将成为公司复合材料板块重要一极。”
巧克力电池包是宁德时代在2022年1月18日发布的换电品牌“EVOGO”换点方案当中所使用的电池
与直接更换整块电池不同，用户可以根据里程需求选择不同数量的电池**组合，实现按需租电。如在城市内通勤，仅需一块电池，可选择只更换一块电池，如果长途出行，可以选择两块和三块电池。宁德时代的换电块采用三元锂电池，单个换电块能量密度160Wh/kg，电池续航大约200km
要知道大部分的汽车电池空间是被闲置的，等到充电、换电基础配套上来之后，电量焦虑不会是像现在这样，就好像很多人开油车不是加满油，而是加个一百的快用完再说，这就相当于只用一块巧克力电池来上路。所以个人认为该方案解决实际用电需求没什么大问题
充电模式的速度是不可能比换电快的，这是电池化学特性**的，充太快了会伤害电池寿命并且可能引发过热等危险。不能换电的车总要在使用**虑充电的事情，不然在大流量的地方排队充电的体验可不好，而换电车的体验大概就跟油车差不多，一分钟换完电就能上路
宁德的换电模式投入会比整块更换的模式低很多，因为大部分在市里跑的车一小块就够了。同样的投入，evogo比整块更换的模式能满足更多车辆的换电需要
基础设施的建设是一个漫长的过程，我国2020年有119000座加油站来为油车提供加油服务，对应大约3.7亿辆油车，那么将来会有多少量电车，需要多少充电站和换电站，换电站里又有多少会属于宁德灵活、低投入的evogo呢？
那么与其达成战略合作，为其提供电池壳复合材料的国恩股份能赚到多少钱呢？
益靑生物
益青生物主营业务为药用胶囊的生产销售，就是胶囊壳，能够有效掩盖药物的**气味，提高药物成分的稳定性，改善药物的顺应性，提高了中药的普及（中药被制成粉末装入胶囊）。东宝生物主要产品明胶为药用空心胶囊的主要原料，和益青生物属于产业链上下游关系。2021年5月16日，东宝生物以5.6元/股的**向国恩股份发行65711022股股票，相当于东宝生物以3.68亿**了11.05%的股份给国恩股份。2021年6月2日，海南东宝实业以6.00元/股的**转让60000000股东宝生物股票给国恩股份（3.6亿元）。
一句话，两次*作，东宝生物以7.28亿**卖了21.14%的股份（125711022股）给国恩股份，其控股股东变为国恩股份。2021年8月20日，东宝生物以2.17亿元**收购国恩股份持有的益青生物48%的股份（960万股），收购青岛博元持有的益青生物12%的股份（0.54亿）。东宝生物合计花费2.72亿收购了益青生物60%的股份，2021年11月30日并表。这次收购益靑生物估值4.53亿，按照2020年净利润0.22亿计算的话，差不多21PE。经过这一番眼花缭乱的*作，可以简单粗暴地理解为东宝生物以5.11亿元的**将其控股权（21.14%）卖给给了国恩股份，同时获得益青生物48%的股份。
翻看历史，国恩股份2016年8月24日以1.78亿元**收购益青胶囊100%股权。2015年益青胶囊净利润0.21亿，8.5PE。到了2020年，净利润0.22亿，增长几乎为零。国恩股份控股五年，尽管益青生物业绩没怎么增长，但是却卖了个好**，由收购的1.78亿元，卖了4.53亿。从这个角度来看，东宝生物和国恩股份之间的这波*作可谓666，不是很厚道，买时候8.5PE，卖了21PE，这全靠拍脑袋。益青生物2020年营收2.18亿，按照产能300亿粒毛估估计算，大约0.7分钱一粒胶囊壳。国恩股份控股下的益青生物没能够茁壮成长，现在东宝生物控股，想不通有何能力可以化腐朽为神奇使得益青生物一飞冲天？根据公司公告，2021年上半年，益青生物顺利进行了市场开拓、扩建和技改工程。
新开发规模以上（200万粒以上）客户17家；累计完成了与118家胶囊制剂企业和103家研发机构一致性评价工作的对接，累计已有 20 多个配套胶囊剂药品通过了一致性评价。受国外疫情反复的影响，空心胶囊的海外需求量迅速增加，益青生物顺势抓住拓展国外市场的契机，海外订单较上一年度大幅增长。益青生物已启动“新型空心胶囊智能产业化项目”，计划在未来三年内分二期投资约5亿元，新建4万平方米厂房，新增48 条全自动化胶囊生产线，在现有年产 300亿粒胶囊产能的基础上，完成年产 600 亿粒空心胶囊的产能扩能，以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需求。
这就有个很值得注意的问题，由于疫情影响，一方面感冒发热类药在药店买不到，另一方面大家戴口罩，防护意识增强很多，感冒发热少了很多（直观感觉加医生朋友咨询，具体数据没有，存在拍脑袋的可能），传统业务胶囊需求实际上是减少了的。
空心胶囊的需求量迅速增加，疫情功不可没。益青生物产能将由300 亿扩展到年产600亿粒空心胶囊，看到这里我有点慌，突然间想起来为了梦想而窒息的画面。疫情过去了怎么办？多年来300亿粒胶囊产能应该是够用的，这完全是按照疫情一直存在的思路考虑啊，真心有点慌
投资价值分析
国恩股份的小业务因为盈利太少，所以我给它们的价值是0
改性材料毛利率假设为20%，复合增速假设为20%，保持到30年倒闭，此业务将会创造234.58亿的毛利润
复合材料毛利率假设为18%，复合增速假设为20%（换电能放量的话有些过于保守了），保持到30年倒闭，此业务将会创造76.43亿毛利润
总共311亿的毛利润，一半拿去发工资交税投生产线，剩余155亿，50亿净资产，90亿市值，安全边际大概就是9年两倍的标的
多出来的增速，钱的时间价值，换电的放量，企业不倒闭最后都会成为额外的收益
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