国恩股份:业务及投资价值分析
本篇文章是对国恩股份(SZ002768)的业务以及投资价值分析,将重点关注国恩股份的主要营收业务高分子材料(塑料)的传统业务方向(家电、电子产品、汽车)以及新业务方向(汽车电池)和投资益青生物的分析,并粗略估计投资价值。
业务介绍
国恩股份的业务有高分子改性材料(改性塑料)、高分子复合材料(复合塑料)、人造草坪(塑料草)和胶囊、光显材料、医用明胶。
塑料类的是以树脂(不是天然树脂,是从原油当中提取的由人工合成的ps、pp、abs等)为主要原材料,胶囊、明胶类的以明胶(天然的)为主要原材料
我们先来简单了解一下那些小业务
药用胶囊
国恩股份在2016年8月23日收购了青岛益青药用胶囊有限公司,制造和销售药用的空心胶囊,历年的胶囊销售量为66万、169万、183万、175万、189万、230万万粒,主要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大系列
21年公司控股了主做明胶(胶囊原材料)业务的东宝生物,并且还在提高胶囊的产能,所以个人认为将来的胶囊业绩是稳中有升的
人造草坪
国恩股份在2017年1月22日成立了子公司青岛国恩体育草坪有限公司,制造和销售运动人造草坪,历年草坪的销售面积为31万、165万、137万、152万、155万平米
17年的年报当中公司用了很大的篇幅来介绍这个业务,一开始应该是当作重点业务来发展的,但几年下来此业务和胶囊业务营收的和一直在总营收的6%左右,今年的半年报已经将此业务归类到“其他业务”里,似乎重心已经转移了,再加上这个业需要一直投标,并不存在客户关系让公司躺着赚钱,所以个人认为将来的业绩不好说
光显材料
子公司国骐光电在2018年8月开始生产运营,生产和销售导光板和扩散板,历年的销售量为2.3万、3.1万、4.9万、4.9万吨,下游客户有海信系、冠捷系、海尔系、长虹系、京东方系、华为、**康、夏普等
这些客户有的合作关系稳定,有的正在试样,有的正在进入量产阶段,所以业绩也比较稳定并且有往上的势头
明胶业务
国恩股份在21年以超过20%的占股比例控股了东宝生物,主要从事明胶和胶原蛋白产品的研发生产销售,主要营收来自明胶产品,东宝生物在明胶产业的上下游布局比较全面,毛利率20%往上,公司也在扩展c端消费品,营收应该会比较稳定
21年国恩股份的高分子材料大约贡献了10亿元的毛利,而全部业务的毛利也就是10亿元左右,所以以上这些业务对国恩股份的利润贡献微乎其微
接下来我们来看本文的重点:高分子改性材料、高分子复合材料业务
高分子改性材料
高分子改性材料是指由初级形态树脂为基质的聚合材料,通过改善树脂在力学、流变、燃烧性、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂等为辅助材料,使材料获得阻燃隔热、抗冲击、高韧性等多种不同性能
它的下游是家电、消费电子、汽车里的塑料件,客户有华为、京东方、小米、海信、海尔、TCL、长虹、格力、创维、康佳、冠捷、联想、**康、LG、三星、SONY,根据客户实际需求制作材料
15年至今的营收为7.41亿、11.68亿、17.5亿、18.7亿、28.67亿、39.93亿、47.63亿,增速为27%、63%、49%、69%、53%、39%、54%(夸张的增速),今年上半年增速为25%
毛利率一般在20%左右,由于20年口罩熔喷布的爆发,毛利率到达了23%,而21年由于竞争以及原油**上涨,毛利率下到了16%,到今年半年报仍未有好转。(20年abs**10.43—11.11,ps**8.65—9.47元,pp**7.52—7.65元。21年abs**14.36—14.48,ps**10.36—10.53元,pp**7.32-7.94元,abs和ps的采购金额都在总采购金额的30%—40%)
目前公司已经在建年产 100 万吨聚苯乙烯(PS)项目并且建成年产 20 万吨聚丙烯(PP)树脂生产线项目,能够完全覆盖掉ps和pp的原材料需求,但abs还需要采购
国恩股份是做改性材料起家的,至今营收的扩张速度很快,客户越来越多,上游原料也在布局,即使原油**不回落(石油商前几年的资本开支低,如今扩产速度慢,原油**很难大幅回落),个人认为毛利率也会逐步回升的
高分子复合材料
高分子复合材料是指以合成树脂为基体,联合玻璃纤维、碳纤维等增强材料,打造可大幅减重的同时提高产品美观性和实用度的轻量化新材料,替代部分金属材料应用领域
国恩股份重点发力新能源汽车产业链方向,包括新能源汽车充电桩、高端复合材料电池包壳盖、乘用车电池盒、受电弓、智慧灯杆(灯杆、道路指示杆、信号灯杆、5G杆等综合体)、风电、轨道交通等领域
国恩股份于2017年1月20日成立全资子公司青岛国恩复合材料有限公司,复合材料业务于18年开始发力,至今营收为6.63亿、8.85亿、10.34亿、16.88亿,增速为58%、33%、16%、63%,今年上半年增速为29%。毛利率为19%、20%、17%、16%、17%。毛利率还是那个观点,布局原材料能够提高毛利率
公司的复合材料业务下游是替代金属的领域,我们国家的塑钢比例与发达国家相比还比较低,空间不小,这会是一个增量的市场。并且今年国恩股份的半年报当中有这样一段话:
“重点开发 HP-RTM 预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用;目前已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作,进行新型复合材料领域定点布局,未来将成为公司复合材料板块重要一极。”
巧克力电池包是宁德时代在2022年1月18日发布的换电品牌“EVOGO”换点方案当中所使用的电池
与直接更换整块电池不同,用户可以根据里程需求选择不同数量的电池**组合,实现按需租电。如在城市内通勤,仅需一块电池,可选择只更换一块电池,如果长途出行,可以选择两块和三块电池。宁德时代的换电块采用三元锂电池,单个换电块能量密度160Wh/kg,电池续航大约200km
要知道大部分的汽车电池空间是被闲置的,等到充电、换电基础配套上来之后,电量焦虑不会是像现在这样,就好像很多人开油车不是加满油,而是加个一百的快用完再说,这就相当于只用一块巧克力电池来上路。所以个人认为该方案解决实际用电需求没什么大问题
充电模式的速度是不可能比换电快的,这是电池化学特性**的,充太快了会伤害电池寿命并且可能引发过热等危险。不能换电的车总要在使用**虑充电的事情,不然在大流量的地方排队充电的体验可不好,而换电车的体验大概就跟油车差不多,一分钟换完电就能上路
宁德的换电模式投入会比整块更换的模式低很多,因为大部分在市里跑的车一小块就够了。同样的投入,evogo比整块更换的模式能满足更多车辆的换电需要
基础设施的建设是一个漫长的过程,我国2020年有119000座加油站来为油车提供加油服务,对应大约3.7亿辆油车,那么将来会有多少量电车,需要多少充电站和换电站,换电站里又有多少会属于宁德灵活、低投入的evogo呢?
那么与其达成战略合作,为其提供电池壳复合材料的国恩股份能赚到多少钱呢?
益靑生物
益青生物主营业务为药用胶囊的生产销售,就是胶囊壳,能够有效掩盖药物的**气味,提高药物成分的稳定性,改善药物的顺应性,提高了中药的普及(中药被制成粉末装入胶囊)。东宝生物主要产品明胶为药用空心胶囊的主要原料,和益青生物属于产业链上下游关系。2021年5月16日,东宝生物以5.6元/股的**向国恩股份发行65711022股股票,相当于东宝生物以3.68亿**了11.05%的股份给国恩股份。2021年6月2日,海南东宝实业以6.00元/股的**转让60000000股东宝生物股票给国恩股份(3.6亿元)。
一句话,两次*作,东宝生物以7.28亿**卖了21.14%的股份(125711022股)给国恩股份,其控股股东变为国恩股份。2021年8月20日,东宝生物以2.17亿元**收购国恩股份持有的益青生物48%的股份(960万股),收购青岛博元持有的益青生物12%的股份(0.54亿)。东宝生物合计花费2.72亿收购了益青生物60%的股份,2021年11月30日并表。这次收购益靑生物估值4.53亿,按照2020年净利润0.22亿计算的话,差不多21PE。经过这一番眼花缭乱的*作,可以简单粗暴地理解为东宝生物以5.11亿元的**将其控股权(21.14%)卖给给了国恩股份,同时获得益青生物48%的股份。
翻看历史,国恩股份2016年8月24日以1.78亿元**收购益青胶囊100%股权。2015年益青胶囊净利润0.21亿,8.5PE。到了2020年,净利润0.22亿,增长几乎为零。国恩股份控股五年,尽管益青生物业绩没怎么增长,但是却卖了个好**,由收购的1.78亿元,卖了4.53亿。从这个角度来看,东宝生物和国恩股份之间的这波*作可谓666,不是很厚道,买时候8.5PE,卖了21PE,这全靠拍脑袋。益青生物2020年营收2.18亿,按照产能300亿粒毛估估计算,大约0.7分钱一粒胶囊壳。国恩股份控股下的益青生物没能够茁壮成长,现在东宝生物控股,想不通有何能力可以化腐朽为神奇使得益青生物一飞冲天?根据公司公告,2021年上半年,益青生物顺利进行了市场开拓、扩建和技改工程。
新开发规模以上(200万粒以上)客户17家;累计完成了与118家胶囊制剂企业和103家研发机构一致性评价工作的对接,累计已有 20 多个配套胶囊剂药品通过了一致性评价。受国外疫情反复的影响,空心胶囊的海外需求量迅速增加,益青生物顺势抓住拓展国外市场的契机,海外订单较上一年度大幅增长。益青生物已启动“新型空心胶囊智能产业化项目”,计划在未来三年内分二期投资约5亿元,新建4万平方米厂房,新增48 条全自动化胶囊生产线,在现有年产 300亿粒胶囊产能的基础上,完成年产 600 亿粒空心胶囊的产能扩能,以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需求。
这就有个很值得注意的问题,由于疫情影响,一方面感冒发热类药在药店买不到,另一方面大家戴口罩,防护意识增强很多,感冒发热少了很多(直观感觉加医生朋友咨询,具体数据没有,存在拍脑袋的可能),传统业务胶囊需求实际上是减少了的。
空心胶囊的需求量迅速增加,疫情功不可没。益青生物产能将由300 亿扩展到年产600亿粒空心胶囊,看到这里我有点慌,突然间想起来为了梦想而窒息的画面。疫情过去了怎么办?多年来300亿粒胶囊产能应该是够用的,这完全是按照疫情一直存在的思路考虑啊,真心有点慌
投资价值分析
国恩股份的小业务因为盈利太少,所以我给它们的价值是0
改性材料毛利率假设为20%,复合增速假设为20%,保持到30年倒闭,此业务将会创造234.58亿的毛利润
复合材料毛利率假设为18%,复合增速假设为20%(换电能放量的话有些过于保守了),保持到30年倒闭,此业务将会创造76.43亿毛利润
总共311亿的毛利润,一半拿去发工资交税投生产线,剩余155亿,50亿净资产,90亿市值,安全边际大概就是9年两倍的标的
多出来的增速,钱的时间价值,换电的放量,企业不倒闭最后都会成为额外的收益
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