江苏吴中｜首次覆盖深度：药企基因赋能医美，期待产品管线落地
主要观点
降维切入医美赛道，代理海外多款医美产品
聚焦注射类医美产品，引入海外高端产品独家代理权。1、2021年，通过战略控股尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新一款玻尿酸产品我国区独家代理权，销售增长预期明确，专利交联技术提高持久度和生物相容性，目前处于临床阶段初期，有望在2025年上市。2、同年，通过收购达透医疗51%股权，获得AestheFill在我国**地区的独家销售代理权。海外销售多年积累了品牌认知度，多孔型微球体结构+PDLLA，兼顾短期与长期效果，童颜针AestheFill的进口上市注册申请已获得国家药品监督管理局的受理，预计2023年于国内上市。
入局重组胶原蛋白，打造自有技术平台
公司自研重组胶原蛋白预计将于2025年上市，由代理到自研，不断夯实技术实力，形成自身技术壁垒。2022年公司先后与苏州纳米微电子和浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作。2022年8月，首个自有品牌——婴芙源面世，推出重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，拉开吴中美学深耕重组胶原蛋白的帷幕。10月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。背靠注射类医美产品向消费类产品延伸，打造“以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充”的医美战略布局。预计将围绕渠道、品牌到自主研发的路径逐渐形成竞争优势和壁垒，实现院内+院外、高端+入门、近期+远期全场景闭环。
深耕医药制造，CDMO业务有望带来新增量
研发方面，吴中医药研发机构实力雄厚，研发方向明确，积极推进产学研一体化，优化研发和管理运营体系。生产方面，生产线覆盖剂型齐全，形成了以“抗感染类/抗**、免疫调节、抗肿瘤、消化**、心血管类”为核心的产品群，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。销售方面，基于医药渠道分化新业态积极调整销售模式和销售渠道。公司充分发挥产能和区位优势，打造CDMO业务平台。吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目，项目建成达产后，将有利于公司进一步扩大生产规模，提升公司可持续发展能力。
公司概况：围绕医药核心，打造“医药+医美”双驱动
1.1发展历程：深耕医药领域，转型布局医美
江苏吴中砥砺前行二十余年，坚持深耕医药行业，先后历经纺服、贵金属加工、房地产、化工业务转型，2020年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略，围绕医药大健康产业布局，进一步巩固提升医药产业核心地位，同时把医疗美容上游产品端等作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成协同和互补。
1.2公司管理：股权结构稳定，管理层经验丰富，股权激励共享发展成果
股权结构稳定。截止2022Q3，公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，持股比例为17.24%，公司实控人为现任总裁、副董事长钱群英，间接持股9.25%。旗下13家子公司各司其职，负责不同业务板块及“研产销”不同环节。
1.3财务状况：业务增长受疫情影响，期待转型成果
收入端：
1999-2009年，以“医药+纺服”为主业期间，营业收入保持强劲的增长态势，年复合增长率22.60%。
2010-2015年，以“医药+地产”为主业期间，营业收入有所下降，年复合增长率-2.85%。2010-2013年，营业收入保持在历史高位（38亿左右），增速放缓；2014年起，房地产业市场低迷引起产品去化速度下降，公司在去库存的同时逐渐剥离房地产业务（2019年完全剥离）。
2016-2019年，以“医药+化工”为主业期间，营业收入进一步下滑，年复合增长率-19.13%。2016年，医药、房地产、贵金属加工营收同比均有所增长，公司收购响水恒利达，并入合并报表，营收达到39.89亿元，同比+36.23%；2017年，公司转让兴瑞贵金属公司股权，营收同比-25.79%；2018年响水恒利达化工园区环保整治停产引起营收较大幅度下滑，同比-42.52%；2019年，医药业务收入带动营收增长达到21.1亿元，同比+23.99%。
2020-2022年，以“医药+医美”为主业期间，医药业务受新冠疫情影响经历低潮期，医美业务尚未释放，营业收入小幅下调，同比分别下降11.29%和5.14%；2022H1，国内疫情多点散发，产业链、供应链受到较大冲击，医药和贸易同比均有所下降，三季度业绩有所回升，1-9月营业收入为13.80亿元，同比-5.96%。纵观20年，医药业务营收稳步增加，始终为公司业绩提供可靠支撑。
02
医美业务：降维切入医美赛道，抢占高端市场
2.1布局医美高增长赛道，并购+自研拓展产品管线
我国医美市场规模迅速增长。根据Frost&Sullivan数据显示，2021年我国医美市场规模为1892亿元，2021-2026E复合增长率为16.1%。我国医美渗透率显著低于欧美日韩等市场，增长潜力大。2020年我国医美渗透率为2.08%，相比美国（4.79%）、韩国（8.24%）、巴西（4.28%）、日本（2.64%）等国仍有很大提升空间，随着人均收入水平及消费者教育的提高，渗透率有望快速释放。
根据美容方式不同，医美项目可以划分为手术类项目和非手术类项目。手术类医美项目通过**手术达到面部、身体的改造，具有**高、创伤大、恢复周期长、风险高、效果显著等特点；非手术类项目又称“轻医美”，是用非手术的方式对皮肤进行治疗和护理。
2.2HARA玻尿酸：产品先锋打通渠道
玻尿酸是填充市场第一大品类。根据Frost&Sullivan数据显示，以销售额（出厂价）计，2021年我国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模为64亿元，2017-2021年复合增长率为19.7%，预计2026年市场规模将达到196亿元，2021-2026年复合增长率为25.0%。根据分子量大小可分为大分子玻尿酸、中分子玻尿酸和小分子玻尿酸，用于填充塑性、软组织填充除皱及保湿、嫩肤改善细纹等。
海外品牌占据高端市场，国产品牌定位大众市场。玻尿酸填充产品相对技术门槛较低，市场竞争激烈，产品差异化、品牌和渠道是竞争的关键。按销售额计，前四大海外品牌控制着我国玻尿酸注射剂市场70%以上的份额，主打高端市场。其中，韩国Humedix排名第三，2018年市场占比达13.2%，龙头地位稳固，增长预期明确。国产品牌则主要瞄准大众市场，价位相对更低。
2.3AestheFill童颜针：再生产品抢占高端市场
再生材料（胶原蛋白**剂）针剂以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL(聚己内酯）微球为主要成分，可注射于真皮层、皮下组织、筋膜层和肌肉层中，通过**成纤维细胞和胶原蛋白再生起到重塑和填充作用，再生产品主要包括童颜针（PLLA）、少女针（PCL）
再生针剂市场潜力大。据Frost&Sullivan数据显示，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模为1.1亿元，2021-2026年复合增长率有望达到74.9%，预计2026年市场规模有望达到18.2亿元，2030年有望达到37.6亿元。
2.4重组胶原蛋白：逐渐打造自有技术平台
胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，约占人体蛋白总量的30%-40%，广泛分布于生物体软组织和硬结缔组织中，目前已发现的胶原蛋白有29种。根据获取来源可将胶原蛋白分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。目前胶原蛋白主要从动物组织中提取，Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型胶原蛋白的提取以猪牛鸡为主，Ⅰ型胶原蛋白还可以从罗非鱼、鳕鱼等鱼类中提取。
重组胶原蛋白是通过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白。根据国家药监局发布的《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》，重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，受限于生物合成技术，目前市场上只有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。
03
医药业务：深耕医药制造，围绕医药产业链进行拓展和延伸
3.1覆盖研产销全产业链，打造公司核心产品群
经过整合和发展，吴中医药已经建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链。形成原料药配套生产能力强、供应链完整、生产企业质量控制能力强、药品配送网络覆盖面广等诸多优势。
3.1.1研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研发平台和创新体系
研发机构实力雄厚。公司建设了以省级企业技术中心、江苏省基因药物工程技术研究中心（南京）、苏州市先进技术研究院、江苏吴中苏药医药开发有限责任公司（南京）、苏州泽润新药研发有限公司和吴中医药本部为主体的研发机构。
优化研发和管理运营体系。一级组成部门研发中心下设创新药物研究所、生物医药研究所，分别负责化学与生物创新药的研发，吴中医药药物研究院负责仿制药研发，“两所一院”构成研发管理与运营体系。公司成立药物研发分公司、筹建苏州研究二所和中控实验室以提高研发水平。同时，完善研发体系，优化产品立项和研发过程管理规程，推动项目管理更加科学合理。
3.1.2生产：产品管线全覆盖，打造核心产品群
基础制药领域全面覆盖。苏州制药厂生产基地主要生产化学药物制剂、化学原料药和现代中药，中凯生物制药厂主要生产生物制品。公司获得290+药品批文，拥有170+药品品种，在产品种40+，纳入国家医保目录品种29个，省高新技术产品12个。
打造核心产品集群。通过强效免疫调节剂“芙露饮-匹多莫德口服溶液”、抗**产品“玛诺苏-**阿比多尔片”、首家通过一致性评价也是国内首创全国独家静脉用中枢肌松药“力制同-美索巴莫注射液”、首家通过一致性评价心血管领域产品“爱怡令-***美他嗪片”、全国独家***针剂型的眼科用药“洛冠-注射用普罗碘铵”、自主研发独家专利口腔疾病领域产品“连芩珍珠滴丸”、在研抗肿瘤药物YS001等打造核心产品集群，逐步形成以“抗感染类/抗**、免疫调节、抗肿瘤、消化**、心血管类”为核心的产品群。在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。
……
3.1.3销售：多样化销售模式和渠道，适应行业新业态
医药商业终端变化引发渠道分化。医改进入深水区、分级诊疗落地以及付费制度**，将重塑以医院为绝对主体的终端格局，第二三终端、OTC零售市场、医药电商市场将有所增长，医药消费终端的变化将带动医药商业渠道的分化、进化。医药商业通过与大型零售药店合作、医院合作、单体药店结成联盟等多种模式扩大市场，实施差异化和多元化发展，向医药供应链综合服务商转变。同时，医药商业正迈向网络化、智能化，线下和线上零售协同发展，院外零售有望形成新增长点。
3.2开拓CDMO业务，创造业绩增长点
CDMO（Contractdevelopmentandmanufacturingorganization，即合同研发生产组织）是一种新型的研发生产外包组织，主要为医疗生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品的工艺研发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产提供服务。
公司充分发挥产能和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。公司产能丰富，其中，片剂产能5亿片，针剂产能4亿支，冻干产能3亿千万支，口服溶液产能2亿支，滴丸产能1亿粒。结合苏州新药研发丰富而缺乏产业化落地的状况精准布局，发挥研产销一体化优势，建设CDMO业务平台，打造园中园孵化或参股投资、CDMO业务收入、商业化代理或MHA、股权投资回报的CDMO业务闭环，向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转变。
04
盈利预测及投资建议
盈利预测
1、医药业务和贸易业务受集采等政策影响短期承压，公司持续进行业务调整和转型，拓展CDMO业务。预计公司医药业务和贸易业务将逐渐企稳。
2、公司拓展医美业务，通过海外并购引入HARA玻尿酸和AestheFill童颜针产品，同时自主研发重组胶原蛋白产品。目前，公司重组胶原蛋白敷料产品婴芙源已经上市销售。AestheFill童颜针预计2023三季度有望上市，玻尿酸和重组胶原蛋白产品在2025年将逐步推出。
投资建议
公司降维布局医美赛道，代理+自研产品储备丰富。未来几年医美管线产品有望陆续获批上市，产品具有市场竞争力，增长确定性较强。我们预计2022~2024年公司每股收益为-0.07/0.04/0.17元，对应PE为-101/163/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）行业政策风险：公司所处医药、医美产业均属于强监管领域。医药研发、医疗保障等政策面临重大调整，药品集中采购步入常态化、制度化；医美领域监管趋严，行业逐渐规范化。
2）产品研发注册进度不及预期风险：研发属于高收益高风险的活动，在研项目能否研制成功以及成功获批均存在不确定性。持有独家代理权的医美产品也存在获批进度不及预期的风险。
3）产品销售不及预期风险：产品临床注册获批期间市场竞争格局及市场需求可能发生变化，供应链、渠道开拓程度以及新冠疫情都将对销售业绩产生影响。
具体内容参见报告《【华安新消费】江苏吴中（600200）：药企基因赋能医美，期待产品管线落地》（发布日期20221128）。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
来源：华安证券
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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