水泥行业中期策略报告：稳增长支撑需求，高股息凸显价值
1、需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速
地产数据寻底回升，基建投资有望加速。从水泥的下游需求来看，2022 年 1-3 月全国房 地产开发投资同比增长 0.69%，增速较去年同期下降 24.9pct，较 22 年 1-2 月下降 3.0pct。1-3 月份，房地产开发企业房屋施工面积 80.6 亿平方米，同比增长 0.99％，增速较去年 同期下降 10.2pct。地产投资及施工在行业融资端受限情况下，表现较差，未来有望随着 地产政策的进一步**，地产数据有望企稳回升。
2022 年 1-3 月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 8.5%。其中，水利管理业投资增长 10.0%，公共设施管理业投资增长 8.1%，道路运输业投资增 长 3.6%，铁路运输业投资下降 2.9%。基建数据表现较佳，后续有望随着专项债的加速落 地而进一步向好。
22 年专项债发行超预期，稳增长下基建增长有望提振水泥需求。2022 年 3 月新发行专项 债 4205.423 亿，1-3 月共发行 1.298 万亿，达 1.46 万亿提前批的 88.9%。分类别看，3 月新发行专项债投向 9 大领域的占比分别为：1）市政和产业园基础设施（27.0%）；2） 社会事业（20.2%）；3）交通基础设施（18.1%）；4）保障性安居工程（17.6%）；5）农 林水利（6.7%）；6）生态环保（4.8%）；7）城乡冷链等物流基础设施（4.5%）；8）能源 （0.8%）；9）国家重大战略项目（0.1%）。
其中，超 80%的专项债将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进 一步拉动水泥需求。整体来看，专项债发布较去年发行速度明显加快，我们认为未来随着 专项债发行节奏加快，今年上半年形成实物工作量，基建投资有望持续复苏。
供给/销售/经营端多重政策松绑，地产需求有望逐步恢复。供给端政策来讲，2021 年 10 月央行提出部分金融机构对三线四档存在误解，要保持房地产信贷平稳有序投放；12 月 央行和银***鼓励银行稳妥有序开展并购**业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。同时，加大债券融资的支持力度，支持优质 房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置 项目的兼并收购；2022 年 3 月***指出配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康 稳定发展，稳定市场预期。
从消费端政策来讲，2021 年 10 月银***提出“保障好刚需群体信贷需求，在**首付 比例和利率上支持首套购房者”，同时在 12 月份提出“当前房贷政策将重点满足首套和改 善性住房按揭需求”；2022 年 1 月将 5 年期以上 LPR 下调 5 个基点至 4.6%，此为 2020 年 4 月以来 5 年期以上 LPR 首次下调；3 月部分银行首套房利率最低下调至 4.6%。
从经营端政策来讲，成都住建局在 2021 年 11 月指出房地产企业信用等级为 A 级及以上 的，可使用外地银行保函替代相应下浮的监管额度。在项目主体结构工程完成四分之三以 及主体结构封顶两个节点，监管额度内预售资金支取比例上限分别提高 5%；项目并联竣 工验收备案后，监管额度内预售资金支取比例可达到 95%。
目前来看，中央/地方频繁发布稳楼市的宽松政策，从供给端、经营端、消费端对房地产企 业进行全方位松绑，地产需求的逐步释放，有望支撑水泥需求。
单位固定资产投资额的水泥消耗系数已趋于稳定，基建地产等固定资产投资提升有望拉动 水泥需求。从水泥消耗系数的变化来看，2000 年-2015 年水泥消耗系数从 2.41 一路下降 至 0.43，主要系城市化初期，固定资产投资更多的倾向于基础设施和地产，而这两部分在建设时主要的材料就是水泥，但进入随着城市化进度的深化，固定投资的投向以及其对建 材用料的需求结构发生了变化，水泥需求占比不断下滑。15 年之后水泥消耗系数基本保 持在 0.35-0.60 之间，15 年国内城市化率达到 56.1%，发达国家一般为 70%以上，城市 化的进程趋稳定，相应的需求结构和资金投向不会出现大幅的变动，因此水泥消耗系数整 体维持稳定。未来，随着稳增长带动固定投资的提升，加之水泥消耗系数的稳定，整体水 泥需求有望得到支撑。
2、供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化
产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。21 年，工信部颁布关于征求《水泥玻 璃行业产能置换实施办法》，其中关于水泥行业，进一步明确了产能置换的要求和对应的 比例。内容如下：
1)明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换；
2)位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1，非大 气污染防治重点区域的比例为 1.5:1；
而 18 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1，且未明确停产产能不能用于置换，21 年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为 严格，未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。
政策严控，新增产能低位运行。从具体产能的数据看，截至 21 年底，我国累计新型干法 熟料设计产能 18.4 亿吨。自 2010 年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基 本保持低位运行。
2021 年，全**投产熟料线 21 条，熟料年产能合计达 3183.7 万吨。与 2020 年相比， 2021 年新投产熟料产能减少了 579.7 万吨。分地区来看：陕西在两条万吨线点火投产的 加持下，以新投产 620 万吨熟料产能位列全国第一，贵州 502.2 万吨，广西 465 万吨， 分列 2、3 位。另据统计，贵州、广西这两年共投产的熟料产能分别达 983.7 万吨、852.5 万吨。2021 年置换熟料产能 3995.9 万吨，2019 年、2020 年置换熟料产能分别为 4047.2 万吨、7027.5 万吨。或受产能置换新政、能耗“双控”等因素影响，2021 年成为三年来 置换熟料产能最低的一年。
2020 年年末，工信部和生态环境部两部委联合发文，要推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化。2021 年，新疆、江西、川渝、吉林、甘肃等多个省和地区纷纷发布了落实水 泥行业常态化错峰生产的政策。预计 22 年将会有更多省份加入常态化错峰行列，水泥行 业的供给将保持动态收紧。
错峰生产常态化，水泥产量控制有序。今年北方各省的冬季错峰生产计划，停产天数较去 年基本保持一致，少部分地区有 15 天左右波动。从各地环保政策看，差异化错峰政策延 续执行，实际环保监管趋势仍然趋严。2022 年的秋冬季污染防治措施基本延续了之前几年 的整体要求，允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的细化政 策仍然趋严，尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。
以华东地区为例，2022 年山东省限产 120 天，与去年持平；江西省限产 70 天，较去年增 加 15 天；江苏省限产 70 天，较去年增加 10 天；浙江省限产 60 天，福建省限产 65 天， 都较去年增加 25 天，增幅最大。综合来看，相较 2021 年，2022 年全国各地水泥企业错峰 生产天数或将有所延长，且表现出严格执行、常态化进行、因地制宜等特点。在多项宏观 政策的引导下，错峰生产是大势所趋，支撑水泥行业的高质量可持续发展。
3、市场端：复盘历史稳增长，板块指数有望实现超额收益
复盘稳增长，水泥板块均表现较好。从历史上 2011、2014、2018 年的三轮稳增长政策 周期经验来看，稳增长初期政策发力预期改善水泥板块指数短期上行，随后在经济相关数 据验证前板块指数整体呈现震荡走势。而后随着数据公布，超预期则板块整体上行，低于 预期则下行。整体来看，在政策周期中水泥板块相对于沪深 300 指数大都实现显著的超额 收益。
当前处于新一轮稳增长政策周期的前期阶段，未来随着稳增长政策的不断推动，水泥板块 相对于沪深 300 指数有望实现超额受益，未来本轮经济数据的实际落地也将进一步强化稳 增长概念，提振板块行情。
1）2011-2013 年稳增长复盘
2011 年 12 月 14 日，中央经济工作会议正式定调稳增长。受稳增长政策实际落地影响，水泥产量月度同比增长，期间最高涨幅超过 40%。指数表现方面，水泥板块在一个季度内 涨幅超过 20%，对比同期沪深 300 指数实现超额收益超过 10%；其后两年左右水泥板块 大幅震荡调整，至 2012 年年底到达市场底部继而逐步回升。
2）2014-2016 年稳增长复盘
2014 年 3 月 19 日，常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影 响，水泥产量月度同比短期增长后出现下跌回调，而后保持小幅波动。板块指数方面，水 泥板块缓步上涨，在大盘整体环境较好情况下，涨幅超过 150%，其后回调并在 50%上下 波动；对比同期沪深 300 指数超额收益为负，主要系流动性导致大盘快速上涨，水泥整体 市值较大，相对弹性低。
3）2018-2020 年稳增长复盘
2018 年 7 月 23 日，常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影 响，水泥产量月度同比长期增长，期间最高涨幅超过 20%；板块指数方面，水泥板块短期 下跌至年末开始回升，至 2019 年 3 月实现正收益，至 2020 年 3 月收益率超过 40%；对 比同期沪深 300 指数超额收益为正，至 2020 年 3 月超额收益率超过 35%。
4）2021-至今年稳增长复盘
2021 年 12 月份中央经济工作会议定调稳增长。受稳增长预期影响，水泥板块截至目前 震荡上行，至 2022 年 4 月初实现正收益；对比同期沪深 300 指数超额收益为正，至 2022 年 4 月初超额收益率将近 20%。
4、估值端：估值处于低位，高安全边际，防御首选
具体看各水泥龙头，海螺水泥 PE 和 PB 分别为 6.37x 与 1.10x；华新水泥 PE 和 PB 分别 为 8.50x 与 1.65x；万年青 PE 和 PB 分别为 5.87x 与 1.17x；塔牌集团 PE 和 PB 分别为 6.68x 与 0.92x。
龙头水泥公司分红比例逐年提高，股息率处于 A 股前列，防御价值凸显。近几年，水泥 行业的高景气也推动企业提高分红比例，维护股东权益，提振市场信心。具体看头部水泥 公司，海螺水泥分红比例从 18 年的 30%提升至 21 年的 38%，我国建材从 18 年的 19% 提升至 21 年的 36%，华新水泥从 18 年的 33%提升至 21 年 40%，冀东水泥则提出 21-23 年现金分红比例提升至不低于当年可供分配利润 50%。
再从股息率看，18-21 年 SW 水泥板块在整体 A 股一级行业中分别排 9/7/5/6，位于A股前列，且近几年股息率排名呈上升趋势，投资价值凸显。具体看行业龙头，截至5 月 6 号， 以 21 年年报公布分红来计算，海螺水泥/华新水泥/冀东水泥/我国建材其股息率分别为 6.1%、4.7%、7.2%、8.1%，股息率远超基础利率及银行存款，防御属性突出。
5、重点公司分析
海螺水泥：最具竞争力的水泥龙头
公司在成本、管理等方面领先行业，是我国水泥行业优秀代表。截至 2021 年末，公司水 泥产能 3.84 亿吨、熟料产能 2.69 亿吨、商品混凝土产能 1470 万方、砂石骨料产能 6580 万吨，为我国第二大水泥企业。
21 年看，需求端，今年全年受疫情、煤价和限电等多重不利因素影响，水泥**大幅波 动，影响需求，水泥行业市场表现较弱，公司销量出现下滑。从全国范围看，全国水泥市 场需求呈现前强后弱走势，而全年水泥**走势大幅波动，行业利润同比下降 10%，但公 司依旧保持较好的利润水平。供给端在“双限”背景下产能持续收缩，政府专项债和重大 项目的开工有利于支撑水泥需求，对水泥**起到关键支撑作用。总体来说，公司在 2022 年有望依托产业链一体化与绿色能源双发展的综合优势继续维持较高的价位和盈利水平。
随着行业进入供给侧**新时代，绿色发展成为新趋势，公司在环保投入、智能工厂建设 等多个领域率先发力，完成海螺新能源股权收购，新增 19 个光伏电站、3 个储能电站， 综合优势不断体现。在未来碳考核成为常态时，公司优势将不断突出，我们认为公司长期 竞争力得到进一步增强。
华新水泥：产业链一体化加速，龙头地位不断巩固
公司为长江中上游区域水泥龙头，在**有产能布局，海外扩张也领先行业，收购西南拉 法基后实力进一步增强。2021 年公司持续大量资本投入，加速拓展骨料产线布局，全年 资本支出达71.6亿，海外水泥业务迅速扩张。其公开披露的资本开支规划表明，为推进 企业转型升级、高质量发展，在“十四五”期间计划投资近600亿，2022 年计划支出122亿元。
2021全年，区域景气度较去2020年逐步回转，但受疫情、煤价和限电等多重不利因素影 响，水泥**大幅波动，影响需求，水泥行业市场表现较弱。2022年政府工作报告中指 出今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，同时开工一批具备条件的重大工程、新型 基础设施、老旧公用设施改造等建设项目，专项债和重大项目的开工有利于支撑水泥需求，公司整体业绩有望保持稳增长。
中长期来看，公司为长江中上游区域水泥龙头，海外扩张领先行业，**区域布局享有优 势，收购西南拉法基后实力进一步增强，且公司受益长三角一体化建设，需求韧性预计强 劲。同时，公司骨料、环保业务加速拓展，扩张动能不减，海外产能落地，有望形成新的业绩新增长点。
来源：未来智库
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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