天鹅股份上市后主业连亏三年，为何报表一派祥和？| **评级
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原标题：以史为鉴，历史才是最诚实的评级：天鹅股份上市后主业连亏三年，为何报表一派祥和？ | **评级
作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
最近，一则减持公告吸引风云君的注意：天鹅股份（603029.SH）二股东新疆古月杨股权投资合伙企业（有限合伙）拟减持公司5.79%的股权。
细一瞧，风云君发现这位二爸爸自打解禁之后就紧锣密鼓马不停蹄地筹划减持，根本不care股价如何下跌，如下图：
这种怎么跌都是赚的减持行为，难道是上市前突击入股，白捡的便宜不心疼？
这是风云君的第一个反应，然而并不是！
天鹅股份2016年4月在上交所上市，而早在2010年底，二爸爸就以4,910万元成本入伙，而且其股权结构极其简单，为张席彬和张东娟为父女。
按照目前累计**金额计算成本，虽未收回成本，但毕竟有68.16%的股票还未减持，实现1个亿小目标还是有戏的。
那天鹅股份到底是撒么给情况，让这位股东爸爸拼命想甩掉呢？
一、上年市业绩立马变脸，毛利率却屡创新高
天鹅股份2016年上市，身处棉花加工机械制造行业，主要产品为轧花设备和剥绒设备。实控人为山东省供销合作社联合社。
1、稳健的下滑趋势
2016年上市当年，天鹅股份收入下滑33.56%，净利润下滑29.58%，扣非净利润下滑45.48%；
2017年上市第二年，天鹅股份收入上涨22.11%，但净利润接着下滑59.94%，扣费净利润135万元，继续下滑93.15%；
2018年上市第三年，天鹅股份收入上涨8.19%，但扣非净利润-902万元，自上市后扣非净利润首次为负数。
经营净现金就更不用说了，自2017年开始一直为负数。
真是老太太过年，一年不如一年，从上市第一年的2016年到2018年，保持稳健快速下滑态势。如下图：
2、毛利率创新高的背后
其实，上市前1年的2015年，天鹅股份收入就下滑30.37%，但因为毛利率上升的原因，净利润及扣非净利润下滑幅度低于收入降幅，如下表：
2015年，天鹅股份在收入下滑，销售费用率、财务费用率基本不变，管理费用率上升3个百分点的情况下，净利率竟还有所上升——只因为一点，毛利率大幅上升。
收入规模下降，毛利率大幅上升，听着很奇妙是吧？拉长时间轴再看看。如下表：
（注：2018年收入及毛利均剔除当年新收购业务）
无巧不成书，自2015年开始，天鹅股份收入大幅下滑，毛利率却不断刷出历史新高。
2018年，并购取得新欢武汉中软通科技有限公司（以下简称“中软通”）以及***野田铁牛农业装备有限公司（以下简称“野田铁牛）”后，原有业务毛利率突然下滑至32.26%，恢复本来面貌。
那么，究竟是哪项神奇的产品贡献了如此高的毛利率呢？
看见没，每年都有新的接力选手。
2015年得益于上表中全线产品的毛利上涨，使得天鹅股份在总收入下滑30.37%的基础上上市成功。但颓势已露。
财务造假？没有证据可不能瞎说。但2017、2018年天鹅股份计提了大量的坏账损失，应该与上市前冲业绩放宽了客户资质审查有关！
如下表：
2016年、2017年毛利率持续保持高位的主要原因来自其他业务收入。
2016年，其他业务收入5,917万元，毛利率由4.36%增加至36.93%，增幅巨大。
2017年，其他业务收入 8,779万元，历史最高点，毛利率由36.93%上升至52.25%。
其他业务收入是什么？为什么前后差距这么大？
2013至2015年，其他业务收入主要是抵顶棉机设备款的棉花销售收入以及租金收入，也就是说上市前，部分销售回款状况就不是很好，如下表：
上市后呢？
都上市了谁还披露那么细致，上市后各年年报对其他业务收入只字未提，只在2017年回复交易所问询时提到包含处置投资性房地产处置收入，也就是卖房子收入。
就是说2016、2017年的高毛利主要原因是卖房子贡献的。
风云君再一捋，发现天鹅股份2016年就是靠甩卖资产才避免的亏损。
二、上市当年，靠卖房子和股权避免亏损
先说卖房子。卖给谁呢？
2016年9月，天鹅股份公告拟将其持有的山东行业协会大楼14 层1402 室、1403-1408室、1409 室、1410-1411 室的房产**给关联方山东鸿鹄农业开发中心（以下简称“山东鸿鹄”）。
本次转让最终取得处置收益1,555.30万元，是2016年其他业务收入主要来源。山东鸿鹄为实际控制人山东省供销合作社联合社控制的其他企业。
根据当时公告，上述房产由公司关联方租赁，此次交易完成后，可有效减少公司与关联方发生的租赁交易。
再来说说卖股权。
也是2016年9月，天鹅股份公告拟转让其持有的新疆银丰现代农业装备股份有限公司（以下简称“新疆银丰”）640万股份，转让**不低于4.5元/股。
该股权取得成本640万元，转让时新疆银丰已经在新三板**。通过征集意向方，上述股权最终以2,904万元成交，并确认2,292万元投资收益。
2016年，天鹅股份利润总额3,381万元，而投资性房地产及股权处置收益共计3,847万元。
也就是说没有资产及股权处置，天鹅股份上市当年就要亏损。
三、上市第二年，接着甩卖资产来避免亏损
转眼间又到了2017年9月，老会计扒拉扒拉算盘一算，利润又不够了，咋办？还是卖资产来凑。
处置对象还是关联方山东鸿鹄。
天鹅股份将天鹅大厦建筑面积共计3,105.82㎡的房产**给山东鸿鹄，同时为避免同业竞争，山东鸿浩除自用部分房产外，将所有资产再出租给天鹅股份全资子公司山东天鹅物业管理有限公司（以下简称“天鹅物业”）。
公司解释山东鸿浩购买房产后转租给天鹅物业，是因为天鹅大厦的对外出租和物业管理由天鹅物业统一进行。
该笔资产处置取得收入6,539万元，占2017年营业收入的21.29%，获得收益3,870万元，天鹅股份2017年利润总额1,333万元。
如果没有这笔处置，2017年同样亏损。
在回复交易所问询时，天鹅股份表示：持有投资性房地产本来目的就是为了增值，买卖无可厚非，卖资产也不是为了避免亏损，因为当时正在筹划重大资产重组缺钱刚好缺钱而已。
说得冠冕堂皇，但是这一切究竟是为了什么，相信各位心中自有判断。
四、上市第三年，靠买利润来避免亏损
一眨眼，又到了2018年9月。
为啥都是在9月份？因为到了9月份，老会计就知道今年收成咋样了。
连续两年靠卖资产避免亏损，已经被问询了，不咋好意思腆着老脸再来一次了，今年可咋办呢？
那就买利润呗（收购资产）！
活人还能被尿憋死？上市公司那么多特权，还能做不出这点利润？！
2018年9月，天鹅股份公告拟以1.63亿现金收购中软通51%的股权，最终形成商誉1.28亿元。
收购时，中软通全部净资产账面价值6000万元，评估值3.28亿元，增值率443.55%，最终协商成交价3.20亿元。
协商还是很高效的，毕竟代表中小股东的利益成功抹掉了800万巨额零头。
中软通为网络安全领域的高新技术企业，主营业务为网络安全业务，与公司之前的棉花加工机械制造行业完全不搭嘎。
关于此次收购，上交所也及时问询，大概意思是：你以前是的主营为棉花加工成套设备及配件业务，现在进入网络安全领域，你能不能玩的转？有没有足够的人才、技术和经验储备？
交易所的话翻译成白话文，就是：你一弹棉花的怎么去搞编程了？你们真以为有了上市公司的牌照就无所不能了嘛？！
公司的回答咱们就不看了，看不看的其实也没啥意义，反正你也能猜到。
收购时，中软通原股东业绩承诺如下：
中软通2018年实现净利润2,518.75万元，比较精准的完成了业绩承诺。
根据天鹅股份最新披露的2019年中报，中软通2019年上半年净利润10万元，收入未披露。而2018年上半年，中软通净利润384万元。
能否实现2019年业绩承诺看上去有点玄了，值得关注。
2018年，中软通并表后贡献净利润1,913万元，天鹅股份当年净利润2,484万元，77.07%的利润都是中软通贡献的。原有业务微盈利，还是因为政府补助的缘故。
上市后经营状况及经营现金流都不好，1.63亿也不算个小数目，那么风云君多嘴问一句：
钱哪来？
五、募投项目缺乏必要性
天鹅股份2016年上市时扣除发行费用后，累计募集资金1.72亿元，截至2019年6月30日，已全部使用完毕。如下表：
根据募集资金实际使用情况，5,100万元用于“年产2,000套棉花加工机械成套设备项目”，剩余1.21亿元用于补充流动资金。
而用于募投项目的5,100万元中的4,848万元已在募集资金到位前已预先投入，接近95.06%，也就是说没有募集资金，这项目也能搞。
而这个项目，2019年上半年毛利不足600万元，可以说是原有主业经营状况的真实写照了。
绝大多数资金都用来补充流动资金，是偿债压力比较大吗？
2016年至今，天鹅股份没有长期借款，短期借款余额较小，财务费用很少，2016至2017年还购买大量的理财产品，其实不缺流动资金。如下表：
结合上文看来这部分钱最后都用来买中软通了。
在购买中软通当年，天鹅股份还购买了另一家公司野田铁牛，好消息是按照净资产购买的，没有商誉！
那坏消息呢？
接着看。
六、野田铁牛靠关联方交易造就的收入假象
2018年5月，天鹅股份按照经**的净资产收购野田铁牛60%股权，耗资298.65万元。
收购前，野田铁牛股权结构如下：
收购完成后，包泉从野田铁牛股东退出，包青春持股比例降低至40%。
野田铁牛主要从事农机制造及销售，根据收购时**报告，2017年收入0元，2018年1-4月收入0元，也就是收购前野田铁牛一直没有收入。如下图：
根据收购时公告，通过收购野田铁牛，可以整**方优势，使天鹅股份积极向农机领域拓展。
农机行业拓展结果呢？真的是犹如神助，2018年野田铁牛农机销售收入2,420万元，净利润79万元。
不明**的投资人一定会说，虽然农机板块利润规模小，但是收入已成规模，未来可期。
真是这样吗？
2018年8月，天鹅股份召开股东会，为加快和促进公司控股子公司野田铁牛打捆机产品的销售，会议同意野田铁牛向呼伦贝尔市华迪**机械有限公司（以下简称“华迪**”）销售总金额为5,850万元的圆捆打捆机。
而华迪**系持有公司野田铁牛40%股份的自然人股东包青春过去12个月曾控制并担任执行董事的企业。交易构成关联交易。
再看一下当时关联交易公告时华迪**财务数据，净资产28.98万元，收入554.21万元，净利润-9.66万元，即使总资产也只有1,939.71万元万元，这样一家企业竟然要向野田铁牛采购5,850万元的圆捆打捆机！！
如下表：
风云君又顺便看了一下**信息，华迪**参保人数0。
根据天鹅股份2018年年报数据，2018年与华迪**关联方销售金额2,395万元，相当于野田铁牛总收入的98.97%，如下表：
综合起来看，野田铁牛2018年收入几乎全部来自华迪**。
关联交易本身并没有对错，对错一看交易合理性，二看收款有没有完成。
那，收款完成了吗？
根据天鹅股份披露关联方往来余额，未看到应收华迪**款项，也就是本期销售已全部回款，至少在这个环节上市公司没有蒙受损失。
但是参照华迪**2017年稀烂的财务数据，这种靠关联交易造就的收入和利润具有可持续性吗？
2019年上半年，披露的公开数据显示野田铁牛亏损230万元。
此外，2018年并购取得中软通和野田铁牛后，虽然天鹅股份营业收入增加2,500多万，但应收账款增加6,700多万，几乎是营业收入的3倍，2019年披露的应收账款也未明显下降。
华迪**财务这么稀烂的公司都能收到钱，难道剩下的客户比华迪**还差，还是……
七、结语
自2019年开始，天鹅股份董事长、总经理、董事、监事已经相继辞职。
但愿这只天鹅不会跟黑化肥一样会发灰，最终变成资本市场的又一只黑天鹅。
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