中信证券与富安娜的资管爆雷事件｜远离基金 不当韭零后
一方是国内家纺龙头富安娜，常年现金流充裕；一方是中资券商一哥，被称为“麦子店高盛”。双方都是各自领域的佼佼者，却因为一场委托理财逾期事件，陷入了针尖对麦芒的交锋。
事件缘起于富安娜委托给中信证券的1.2亿元专户资管计划——中信证券富安FOF定制1号单一资产管理计划（下称“富安1号”）出现逾期。通过追踪产品因何逾期，富安娜认为中信证券在管理这只资管计划的过程中，存在误导、隐瞒乃至欺骗等过失行为。
今年8月23日至10月27日，富安娜先后发布4份相关公告，持续向中信证券***。而中信证券则沉默以对。一时间，富安娜理财逾期事件引发广泛关注。
在此事件中，身为受托人的中信证券是否存在重大过失，委托人富安娜又是否完全无辜？
为此，证券时报记者展开了深入追踪，并获得了相关资管计划合同、托管账户流水、定期报告、底层资产资料等文件，几经钩沉，中信证券*盘16亿元理财资金并逾期的隐情浮出水面。
遭遇逾期
富安娜与中信证券的委托理财合作始于2016年。
富安娜作为面向C端的床上用品消费品牌，有着充沛的经营性现金流，账户里常年趴着大量货币资金。因而，在董事会的授权下，富安娜持续将经营结余资金用于投资理财，授权额度从2016年的6亿元，一路增加至2022年的12亿元。
在此过程中，中信证券的资管产品，一度成为了富安娜的第一大理财投资去向。根据富安娜2020年4月28日披露的信息，其投资的理财产品总额达到9亿元，其中4.6亿元投向了中信证券管理的5只资管产品（表1）。
富安娜董秘龚芸说：“我们在中信证券买了不少产品，一是长期对他们信任，它是央企背景、券商一哥，二是之前觉得风险可控，收益也比较好。”
富安1号正是富安娜委托给中信证券管理的多只专户资管计划之一。
2018年4月18日，富安娜与中信证券签署了《中信证券富安1号定向资产管理计划资产管理合同》（下称“富安1号资管合同”），期限为2年。
证券时报记者获得的富安1号资管合同显示，该产品的投资范围包括：固定收益类资产、现金类资产、金融产品、非标资产等。
合同同时约定，对上述各类资产的投资比例全部设置为0-100%。这意味着，在合同约定的投资范围内，富安1号对某一类型标的的投资比例没有**，这种宽泛的约定，给了中信证券相当大的投资自**。
相关条款还约定，在合同期限内，富安娜“有权分期追加委托资金”。根据富安娜的公告，自富安1号设立起至今的4年内，公司先后进行了5期资金的委托，委托期限为半年到一年不等。其中，前3期委托金额为1亿元，后2期委托金额为1.2亿元。
在委托了第4期资金之后，2020年4月19日，双方签署了“富安1号”的补充协议，将原合同变更为《中信证券富安FOF定制1号单一资产管理计划资产管理合同》（下称“富安1号FOF合同”），合同期限延长1年。
基于前4期都收回了本金与收益，2021年3月19日，富安娜向托管账户转入了第5期1.2亿元的委托资金，委托期限1年。不过，第5期资金最终未能如期回款。
中信证券向富安娜提供的“富安1号2021年度管理报告”显示，这1.2亿元的投资去向，其中1亿元投向了北大资源集团杭州海港城项目，其余资金投向了东方红货币基金等资产。
北大资源集团杭州海港城项目（项目公司为浙江蓝德置业）隶属于北大方正集团，而后者此前被司法判决破产重整，于是导致富安1号投向该地产项目公司的1亿元产生坏账。
信托通道
据了解，杭州海港城地产项目并不是富安1号直接投资的底层资产，中间还隔着一个信托计划——“西部信托·渝信优债精选4号**资金信托计划”（下称“渝信4号信托计划”）。即，富安1号的资金先认购渝信4号信托计划的份额，信托计划的资金再投向杭州海港城项目。
证券时报记者获得的渝信4号信托合同及相关材料显示，该信托计划的设计规模为20亿元，实际发行规模为15.98亿元，所有资金全部用于平价受让北大资源集团所享有的对子公司浙江蓝德置业的借款债权（渝信4号受让了相关债权之后，由债务人浙江蓝德置业履行还款义务）。
既然是**信托计划，就意味着，投向北大资源杭州海港城项目的出资方，除了富安娜之外，还有其他诸多投资人。
上市公司东方铁塔此前曾披露，该公司投资了一只资管产品——信享106号单一资产管理计划，规模5000万元，管理人也是中信证券，该资管计划也是投向了渝信4号信托计划。目前该资管计划处于延期状态。
中信证券内部人士称，海港城项目的出资人共计60余个（包括机构客户与高净值自然人），共募集资金15.98亿元，投向渝信4号信托计划，用于受让海港城项目的债权（图1）。
资管计划的资金为什么不直接投向项目公司，而要通过西部信托？
在双方的沟通录音中，中信证券项目人员称：“主要是因为资管计划如果直接投项目的话，在办理抵押、质押这种增信措施的时候，*作上会有一些小的障碍。有些登记部门不太认可资管计划作为抵押权人，信托公司的信托计划是可以做抵押登记的。所以我们一般会通过一个信托产品来进行投资，主要目的就是为了办理抵押登记。”
这意味着，渝信4号信托计划只是一个通道，西部信托并不承担主动管理职责，信托计划的*作指令，实际由中信证券发出。
此外，信托合同显示，渝信4号信托计划的管理费为每年4‰。某信托公司人士告诉证券时报记者，“2018年至2019年，4‰是标准的房地产类信托通道费，如果投向的底层资产是政信平台，通道费可能还要更低一些”。
如果海港城项目的投资决策由中信证券做出，则意味着该项目的投后管理也由中信证券负责。
据了解，为了确保资金的安全性，该项目设置了三重保障措施：1）北大方正集团及北大资源集团提供连带责任保证担保；2）蓝德置业以海港城项目的在建工程（房产物业）作为抵押；3）以蓝德置业90%股权设立股权质押担保。
而当项目出现风险时，管理人是否及时全面准确披露了相关信息，是否存在误导与掩盖，则可以反映出身为受托管理人的中信证券是否勤勉尽责。
以新还旧
证券时报记者获得了富安1号的全部账户流水，显示了富安娜向中信证券委托的5笔资金的去向及回款明细。流水明细显示，富安1号在运作过程中的一些*作有违常规。
中信证券对富安1号的第1期投资始于2018年4月20日，金额1亿元，资金投向中海信托“泰州鑫泰”信托计划；第2期投资始于2018年5月22日，金额也是1亿元，资金分别投向中信信托“鸿业15号”、中海信托“汇信2016-52云南城投”信托计划。
前两期资金的委托期限都是半年左右，回款都很正常，从第3期起，委托资金的运作开始出现异常。
2019年4月12日，富安娜向富安1号转入第3期资金1亿元，委托期限1年。3天后的4月15日，这笔资金被用于认购西部信托的渝信4号信托计划，期限同样为1年。账户流水显示，渝信4号支付了三次季度利息，本应于2020年3月20日支付的第四次季度利息未如期支付，到期之后的本金也未予偿还。
该逾期事件的背景是，2020年2月，北大方正集团被**裁定破产重整，作为下属公司的北大资源集团海港城项目也受牵连，因海港城项目无法如期向渝信4号信托计划偿还本金，渝信4号自然也无法如期向富安1号等支付本金。
然而，情况很快有了变化。时隔不到一个月，在底层资产逾期的情况下，富安1号却于2020年4月16日向富安娜如期支付了第3期资金的本金及第四次季度利息。
那么，资金来自于哪里？
富安1号的账户流水显示，在第3期资金委托到期之前约一个月（2020年3月20日），富安娜向富安1号转入了第4期1.2亿元委托资金。这笔1.2亿元的资金到账之后，2020年4月16日，其中1.021亿元被用于向富安娜支付第3期资金的本金（1亿元）及第四次季度利息（210.5万元）。
类似*作也发生在了2021年。2021年3月19日，富安娜向富安1号转入第5期1.2亿元，委托期限1年。3天后，这笔资金（连同账户里的少量余款）被用于支付第4期的本金（1.2亿元）与收益（538.5万元）。
从资金流水轨迹来看，第3期至第5期资金是一个滚动式的“以新还旧”过程——第4期的委托资金被用于支付第3期的本金及收益，第5期的委托资金被用于支付第4期的本金及收益。
第5期委托资金到期之后，由于富安娜不再追加新委托资金，富安1号本金亏空的状况得以曝光。富安娜公告称：“我司本应在2022年3月19日前后拿回该笔投资本金和收益，但经过多轮沟通，截至本公告日（2022年8月23日），我司仅于2022年4月14日收到中信证券兑付本金1350万元，剩余1.065亿元资金已逾期。”
富安娜方面表示，之前并不了解中信证券“以新还旧”的*作，今年9月从托管行拿到账户流水明细时才知详情。
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十五条规定：“证券期货经营机构应当对每个资产管理计划单独管理、单独建账、单独核算，不得有以下行为：未产生实际投资收益，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者进行兑付。”
合同变更
复盘前述账户流水可知，第3期委托资金的底层资产未能如期回款。此时中信证券是否第一时间告知了客户富安娜？富安娜董秘龚芸说：“那个时候我们不知情。”
2020年3月20日，富安娜追加了第4期委托款。一个月后，富安1号资管合同到期，富安娜与中信证券签署了富安1号资管合同的补充协议，将原合同变更为“富安1号FOF合同”，并且合同期限延长1年。
为何不等原合同到期、新合同签署完毕之后，再委托第4期资金？
富安娜法务人员称：“如果签新合同，相当于买新产品，我们就会更审慎去判断这一次的投资行为；但如果说只是按照原来的合同去投钱（再签补充协议），因为一、二期都没问题，后面再投就很正常。他（中信证券人员）的想法可能是顺着你这个思路，促使你投完之后再跟你签新合同。这样子的话，我们就不会那么谨慎。”
在变更后的富安1号FOF合同中，特别加上了一条：“本（资管）计划非标投资为西部信托渝信优债精选4号**资金信托计划。”富安娜方面称，当时他们没有特别关注到新合同中所增加的这个表述，也不知道信托计划的底层资产是北大资源集团海港城项目。
龚芸说：“2020年的中后期，因为那个时候市场风险比较大了，我们不断追问每个产品的情况，中信证券就慢慢开始说涉及到北大资源海港城项目。”
此时，距离海港城项目发生风险已经过去近半年。
此外，变更的FOF合同第17页还有一处关键性的表述：“本资产管理计划封闭运作……存续期内委托人不得追加或提取委托资产，委托人不得提前终止合同。”
对于这个特别的表述，某证券公司合规部人士王庆（化名）分析：“设计这一条的目的可能就是锁定，不想你（委托人）再动这个钱。”
“首先是不能追加和提取，就是你这一个多亿就放在这了，不要动；第二个是你不能提前终止合同，因为提前终止合同也会触发提取，这个钱也得退回来；第三个是如果底层资产终止了、退出了，管理人可以分配，意思就是说万一我运气好，底层资产能翻本回来，我就把钱分给你，但不许你提前退出。”王庆说。
王庆认为，这个合同变更其实已经没有意义了，“因为它的底层资产已经没法动，把它改成FOF也好，改成什么非标资管计划也好，都改变不了这笔钱套牢在信托计划的事实。合同变更主要的用处就是延长合同期限。当时可能（中信证券）也有预期，觉得当年就能解决”。
实际情况是，变更的合同到期之后，底层项目仍未回款。2021年3月，中信证券高管前往富安娜沟通续投事宜，富安娜方面同意再追加投资1年。结果，产品累计延期了2年后，底层资产依然未能回款。
富安娜方面表示，在口头获悉富安1号底层资产涉及北大资源海港城项目且发生风险之后，中信证券才于2021年第二季度开始向富安娜披露富安1号的定期报告。
对于底层资产发生风险之后，究竟中信证券是否向富安娜做了及时披露，是否存有掩盖行为，证券时报记者向中信证券及该项目组人员求证，相关人员拒绝了采访请求。
王庆说：“如果中信证券能拿得出证据，有可能主张说，这个事我当时已经告诉你了，你也知道了，也愿意给宽限了。我们从一般的借贷思维来讲，宽限借款人也是很正常的。”
真假净值化
按照资管新规的监管精神，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应该符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险；金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。
自2020年3月起，富安1号的底层资产已经发生不能回款的逾期事件，不过富安1号的产品净值却未能反映出该变化。2022年初，中信证券向富安娜提供的《有价证券询证函》复函显示，截至2021年12月28日，富安1号的产品公允价值/资产净值为1.2875亿元，对应1.2亿元的份额，单位净值为1.072元。这意味着产品仍然有着正收益。
此外，中信证券披露的富安1号2021年二季报、三季报、四季报中，产品的期末净值呈现出稳定上涨的曲线。产品年报显示，2021年富安1号实现账户收益率5.76%。
富安娜CFO王魁表示，根据富安1号的旧合同以及补签的FOF合同，非标资产应该用公允价值来评估，在产品的底层资产牵涉破产重整事项后，中信证券仍采用摊余成本法来制造净值上涨的假象，并一直不计提减值，对公司形成误导。
“正因为看到净值不断上涨，我们早期才没有怀疑过底层资产的问题。”富安娜方面表示。
有资管机构人士对证券时报记者表示，资管新规倒逼金融机构对资产管理产品实行净值化管理，但这其中，信托产品投向非标准化债权的估值是难点中的难点。2020年8月，《信托公司信托产品估值指引（征求意见稿）》曾在一定范围征求意见，但目前仍未**。
在实践中，资管机构对非标债权的估值多使用成本法，即便资管新规要求使用公允价值评估，但实际*作中本质上还是以预期收益为基础、用摊余成本法将预期收益记账到每一天，做出一条稳定上涨的“假净值”曲线。
2021年底，资管新规过渡期结束，资管机构使用摊余成本法的条件更加严格。另外，根据***发布的财会〔2020〕22号文件，适用“资管新规”的各类资管产品应自2022年1月1日起执行新金融工具相关会计准则。
在执行新金融工具准则前，资管产品持有非标资产按照“已发生损失法”计提减值准备，即等损失真实发生后再计提减值，这种方法反映损失较为滞后，存在低估损失的可能。新金融工具准则引入的“预期信用损失法”，要求减值准备的计提不以客观减值事件发生为前提，而是基于历史损失信息、当前信息和未来预测信息对预期信用风险损失进行估计。
新准则实施后，自2022年1月1日起，大量净值虚高的资管产品计提了减值。
富安娜与中信证券围绕富安1号的矛盾公开化之后，产品净值问题成为争议的焦点之一。富安1号2022年一季报、二季报中，中信证券未披露产品净值；在三季报中，中信证券将单位净值突然减值至0.8479。
这意味着，据中信证券评估，富安娜投入的本金未来有可能收回八成以上。
作为底层资产杭州海港城项目牵涉的北大方正集团破产重整事项，原计划于2022年6月28日实施完毕，后受多方面因素的影响，破产重整未能如期执行，经**批准，该破产重整的执行期延后至2022年12月28日。
在富安1号2022年三季报中，中信证券称：“我司将持续与方正集团战略投资人及债务人保持沟通，推动本项目的债权转让或债权偿付方案，切实履行管理人职责，勤勉尽责，全力以赴推进项目风险处置，尽最大努力维护委托人利益。”
在金融产品的销售中，监管部门一直在努力倡导“卖者尽责、买者自负”的理念。“买者自负”的前提是“卖者尽责”，如果卖者不能尽责，投资人要求刚兑的诉求将难以杜绝。
中信证券在北大资源集团海港城项目上，究竟是否做到了勤勉尽责，背后是富安娜等16亿元资产委托人的追问。
对于富安娜而言，富安1号本为非保本产品，“买者自负”背后蕴**注意义务、风险防范意识，公司在此方面的欠缺，在多大程度上导致了损失，同样值得反思。
中信证券方面人士对记者表示，公司已经将富安娜的相关事务交给律师处理。富安娜方面也表示，保留追究相关方法律责任的权利。
近年，因资管产品嵌套、通道业务造成的理财**时有出现，多位法律专业人士表示，富安娜踩雷事件颇具代表性，有可能成为“资管产品嵌套**”的代表性案例，成为同类**解决的风向标。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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