主业陷入负增长，多元化效果甚微：金安国纪唯一不错的是现金质量
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作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
曾经在《好公司爱分红！A股分红榜前100的生益科技：5G概念股价翻三倍，研发数据存瑕疵 | **研报》一文中，对国内覆铜板行业的五家上市公司做过简单的对比分析。
在对五家公司的盈利能力进行对比时，曾对2008-2018年期间金安国纪（002636.SZ）的毛利率和净利率异常活跃做过相关表述。
2008-2015年期间，金安国纪的毛利率一路走低，而后先是在2015-2017年突然迅速走高，又在2018年突然大幅下滑。
具体原因是什么呢？背后又隐藏了什么风险呢？风云君今天就带着老铁们去一探究竟。
一、坎坷的募投之路
金安国纪成立于2000年，实际控制人为韩涛，于2011年在深交所上市。
首次公开发行股票时，金安国纪募集了7.43亿元资金，用于以下三个项目。
其中，珠海项目在募投资金到位前，金安国纪就已先行投入资金建设，并于2011年12月9日就迅速完成了“年产240万张高等级电子工业用系列覆铜板”部分，并全面投产。
但募投项目的后续进展却充满了坎坷。
2012年末，原募投项目的预计建设期已过了一大半，但珠海项目的进展尚不到40%，而安徽项目的进展仍只有15%。
2013年，电子行业进入低迷期，金安国纪覆铜板产品销售**下滑，半固化片的需求也未达预期，金安国纪将珠海项目中半固化片部分的规模降至600万平米后，勉强完成了验收，但直至2016年年才实现预期收益。
而安徽项目则是在2014年才完成验收，连续亏损两年后，拖至2017年才实现预期收益。
2013年，上市公司曾增加了一个新募投项目——年产1020万张中高等级覆铜板和**半固化片600万米生产线（简称“杭州项目”）。
2017年，三个募投项目终于相继实现了预期收益后，业绩便开始逐年下滑；2018年的收益下滑了近50%，而2019年上半年，下滑趋势似乎仍没有停下。
二、第二个五年计划，进入多元化阶段
金安国纪自上市之后一直专注于覆铜板领域，不知是不是因为募投项目经历了太多的坎坷，公司在覆铜板领域坚定的脚步开始动摇。
2016年，是公司上市的第六个年头，韩老板在这一年宣布公司进入 “第二个五年计划”，并带领公司加入了多元化发展的上市大军中，以期实现传统产业和新型产业的**发展。
具体结果如何呢？咱们继续往下看。
1、初尝并购无疾而终
多元化最简单易行的途径当然是外延并购，但金安国纪的并购之路却没那么顺利。
金安国纪早在2015年9月就已开始计划并购，宣布重大资产重组停牌，计划并购山东省齐鲁细胞治疗技术有限公司（以下简称“齐鲁细胞”）和深圳普创天信科技发展有限公司（以下简称“普创天信”）两家标的。
其中，齐鲁细胞主要从事生物免疫细胞技术及生物技术产品的研发和生产，普创天信则主要从事无线通信产品的研发和生产，可以说都与金安国纪的主营业务毫无关联。
俗话说，一口吃不成个胖子，一步到不了天边。金安国纪的“高效”并购计划均以失败告终。
并且，对普创天信的并购计划，还涉及定向增发，曾经历了深交所的多回合问询，详细内容就不在这里赘述了，总之就是：各种不合理。
2、成功加入多元化大军
功夫不负有心人，金安国纪最终在大健康领域成功找到了并购标的。
（1）布局医疗器械产业
2017年12月28日，金安国纪以自有资金1.98亿元成功收购了上海埃尔顿60%股权，同时确认了1.62亿元的商誉。
上海埃尔顿是一家医疗器械公司，产品主要为内镜诊治器械，属于医疗健康产业。因此，对上海埃尔顿的收购成为金安国纪迈入新行业的第一步。
此次收购未签订业绩承诺协议，但对比收购时的预测值与实际业绩，2016-2018年，上海埃尔顿的收入保持了高速增长，但净利润的增速远不及营收增速。
（2）布局医药行业
当然，要想实现传统业务与新型业务的**发展，仅一家公司7,000多万的收入、2,000多万的利润是远远不够的，金安国纪仍在寻找大健康领域的新标的。并且进入2019年以后加快了并购的步伐。
2019年1月，金安国纪以自有资金1.88亿元，并购了广西禅方100%股权，同时承接了2,760万元的负债。广西禅方的产品包括中成药剂、药酒、化学药品制剂、功能性食品等。
2019年9月，金安国纪又以自有资金1.86亿元并购了承德天原，同时对其增资2,351.46万元；承德天原的产品则比较单一，以中成药剂为主。
（资料来源：20190930承德天原收购公告）
但是，上市公司的并购计划并没有到此为止。根据相关公告，未来，金安国纪将会继续寻找大健康领域的可并购标的。
三、现金质量表现优秀
细心的老铁可能会发现，金安国纪并购的三家公司，均是通过现金方式完成的，三次并购需支付的金额合计高达5.72亿元。
如此的大方阔气，来自上市公司相对来说还算优秀的现金质量，这可能算得上其最大的看点了。
2018年，金安国纪的收现比和净现比分别为1.01、1.46，当年实现的收入和净利润均能转化为实打实的现金流。
金安国纪的现金质量自上市以后便保持至今。
上市公司当年收入的变现能力一直较高，自2011年上市以来，除去2017年略低于1之外，收现比均高于1。
上市公司当年净利润的含金量也比较高，自2011年上市以来，除去2011年略低于1之外，净现比均高于1。
另外需要补充的一点是，2012-2015年期间，金安国纪的净现比大幅高于1，根据历年年报中的现金流量表补充资料可以看出，主要是由于这期间净利润基数较低，使折旧金额占净利润的比重相对较高导致的。
（现金流量表补充资料，数据来源：Choice）
四、覆铜板陷入负增长，多元化效果甚微
对大健康领域的并购耗费了上市公司近6亿元现金，反过来，是否真的为上市公司带来了足够多的好处呢？
上市以来，金安国纪营业收入表现较一般，2011-2018年期间的复合增长率仅8.9%。
经历2016-2017年两年的高速增长后，2018年，金安国纪的营收增速突降，实现营业收入36.83亿元，同比增长了0.20%；2019年上半年，营业收入更是同比下滑了21.70%。
对此，我们结合上市公司的主营业务板块，进行深入分析。
从营业收入构成来看，金安国纪的主营业务主要由覆铜板及相关产业、医疗器械板块两部分构成；其中，覆铜板板块占有绝对的比重。
1、覆铜板及相关产业
与生益科技高端化定位不同，金安国纪的产品定位在基础产品市场，实行差异化战略，“金安”品牌主要生产相对较高品质的覆铜板，“国纪”品牌则主要生产普通品质的覆铜板。
覆铜板行业的收入具有明显的周期性。2016年，随着覆铜板行业逐渐回暖，外加金安国纪募投项目的三条生产线陆续投产后开始释放产能，上市公司的营业收入在此后两年保持着20%左右的高速增长。
经历2016-2017年两年的高速增长后，2018年，受宏观经济不稳定和行业市场竞争日益激烈的影响，覆铜板产品**持续下滑，金安国纪的营收增速突降，实现营业收入36.83亿元，同比下滑了1.61%。
2019年上半年，5G为高端覆铜板行业带来新的增长点，但金安国纪的覆铜板板块主要定位于基础产品市场，并没有因此受益，仍然面临着市场需求的下降和产品**的下滑；同期实现营业收入13.84亿元，同比下滑了23.80%。
2、大健康板块
自2016年确立多元化发展战略之后，2018年以来金安国纪围绕大健康板块先后涉足了医疗器械、医药等行业
医疗器械板块自2018年开始纳入合并报表，当年实现营业收入7,330.30万元，占营业总收入的比重仅2.10%，看来距离新旧业务的**发展确实还很远。
2019年上半年，该板块实现营业收入3,069.42万元，占营业总收入的比重仍只有2.08%，同比却下滑了7.85%。
医药板块是自2019年上半年开始纳入合并报表的，同期实现营业收入2,594.56万元，占营业总收入的比重仅1.76%。
总之，就目前来看，金安国纪多元化效果甚微，收入仍主要来自传统覆铜板板块，新业务占营业收入的比重不足5%，且营收增速不稳定，对营收的提升作用甚微。
2018年以来，覆铜板板块的业绩持续下滑，奠定了上市公司收入表现的主基调。
五、净利润的起起落落
净利润方面，金安国纪的净利润自2011年上市开始，便经历了连续三年的负增长。
此时，风云君突然想到了韩老板提出的“第二个五年计划”，从净利润来看，金安国纪的净利润在第一个五年时期不增反降，没有任何大的起色，究竟是不是因此才确立了多元化发展战略呢？
继续回到正题，在经历五年的低迷期后，随着覆铜板板块进入高速增长期，金安国纪的净利润终于正式步入了增长的轨道；2016年，净利润同比增长了4.3倍，2017年同比增长了57.57%。
2018年，金安国纪陷入明显的“增收不增利”状态，营业收入勉强实现0.20%的微增，净利润却掩盖不住覆铜板行业需求的下滑，终端产品**的大幅降低，上游原材料成本的上升等窘境，出现43.51%的大幅下滑。
进入2019年，净利润的下滑在加速，2019年上半年，金安国纪实现净利润9,032.35万元，同比增速为-49.40%，利润下滑了近一半。
这与前文募投项目的收益也能对应起来，金安国纪的三条募投生产线在2017年相继实现预期收益是乘着行业的东风，2018年-2019年上半年，风停后收益就开始下滑。
说到毛利率，就回到了开头的话题，2016-2017年期间，金安国纪毛利率的突然增高可以说与整个覆铜板行业也息息相关；随着产品**下滑、原材料成本上升，进入2018年之后，毛利率开始下滑。
分板块来看，在与覆铜板相关的三个子版块中，覆铜板的毛利率与整体毛利率走势大致相同，半固化片的毛利率水平最高，PCB的毛利率波动较大，甚至在2013-2015年期间处于亏损状态。
而医疗器械这一新业务的毛利率水平明显高于传统板块，2018年的毛利率高达78.76%，但是由于其收入占比较小，对整体毛利率的提升作用几乎可以忽略不计。
六、分红不咋大方
分红方面，自2011年上市以来，金安国纪共募集了7.84亿元资金，但合计派现金额只有6,412.00万元，连募集资金的零头都不到。
根据吾股数据的统计，派现募资比只有0.08倍，在全部A股中排名2,694位，也是能数得着低的。
总结
金安国纪2019年前三季度业绩已发布，公告显示，2019年前三季度，业绩仍在下滑中，分别实现营业收入和归母净利润23.03亿元、1.30亿元，分别实现同比降低了19.11%、45.05%。
而上市公司的通过增加对应收**的贴现，使得经营活动产生的净现金流反而大幅增长；2019年前三季度的经营活动的现金净流入4.82亿元，同比增加了73.32%。
一方面，传统业务覆铜板的业绩持续下滑，另一方面，金安国纪的跨界业务构不成任何实质竞争力，却花钱如流水，并且似乎没有任何要停下的意思。
上市公司的现金质量不错是事实，但传统业务的业绩下滑也是事实，由此带来的净利润的持续下滑更是事实。
那么，失去业绩支撑的现金流，到底能支持上市公司走多久呢？
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